先歌国际：低研发高毛利并存，临上会紧急删改募投｜IPO观察

6月25日，先歌国际影音股份有限公司（下称“先歌国际”）将北交所IPO上会，公开发行不超过7397.2602万股。

笔者注意到，报告期内，先歌国际毛利率逐年攀升、盈利水平显著领跑行业，但公司长期呈现低研发、高毛利的反常经营格局，在研发投入强度持续低于同行的前提下持续享受高额毛利溢价，盈利可持续性与合理性遭到北交所重点问询。财务基本面层面，公司账面货币资金充裕，经营性现金流持续净流入，债务压力逐年缓释，且报告期累计现金分红高达4500万元，资金自给能力充足、财务质地稳健。但在自身资金储备充沛、并无明显资金缺口的背景下，公司首轮IPO申报仍计划募资3.27亿元，其中包含3500万元补充流动资金，充裕的自有资金与新增补流募资需求形成显著矛盾。面对监管问询与市场争议，公司在上会前主动缩减募资规模、直接剔除补流项目，反向印证其不存在紧迫的流动资金融资刚需，也使得公司首轮募投规划的审慎性、合理性备受市场质疑。

低研发高毛利

先歌国际主营业务为高保真音响产品、专业音响产品等高性能音响产品的品牌运营、研发设计、生产制造及渠道销售，为国内少数拥有完整产业链的音响品牌企业。

2023年-2025年（下称“报告期”），先歌国际分别实现营业收入45265.3万元、46217.74万元、48566.76万元，净利润分别为5175.18万元、5286.66万元、6314.34万元，整体经营态势稳健向好。

收入按产品或服务分类，先歌国际主要拥有音箱、攻放、播放器、其他产品、配件等，其中报告期内音箱产生的销售收入分别为18344.73万元、20135.32万元、20308.97万元，分别占当期主营业务收入的41.36%、44.43%、42.56%，为公司核心营收支柱。

从市场布局来看，公司营收高度依赖海外市场，境外收入贡献占比极高。报告期内，先歌国际在境外产生的销售收入分别为36696.45万元、37702.42万元、40342.92万元，分别占当期主营业务收入的82.74%、83.19%、84.54%，每年至少有8成的收入是来自境外。

对此，先歌国际表示，如全球经济出现下滑、逆全球化趋势进一步增强或中国与其他国家政治和贸易关系发生较大不利变化，境外主要市场国家和地区的法律法规、外汇管理、关税政策及其他进出口贸易政策或政治经济环境发生重大不利变化，将对公司境外业务的正常开展和持续发展造成重大不利影响，从而对公司业绩造成重大不利影响。

除此之外，笔者还注意到，先歌国际的产品也较为具有竞争力。报告期内，先歌国际的毛利率分别为39.22%、41.43%、43.76%，同行可比公司平均值分别为36.25%、35.5%、35.26%，毛利率持续高于同行均值，且差额越来越大，到了2025年先歌国际的毛利率较同行均值已高了8.5个百分点。

但高毛利背后，先歌国际的研发投入力度偏弱。报告期内，先歌国际的研发费用率分别为4.86%、4.91%、5.08%，同行可比公司平均值分别为7.58%、5.9%、5.81%，研发费用率始终低于同行均值，形成“低研发、高毛利”的特殊经营特征。

对此，北交所要求先歌国际分析说明报告期内细分产品售价、成本、毛利率的波动原因及与可比公司的对比情况，结合销售模式、销售区域、产品结构、定价及成本等，说明毛利率高于可比公司的合理性。

为上市删除补流项目

先歌国际成立于1991年，截至招股说明书签署日，张太武、张光武兄弟通过直接及间接的方式合计控制先歌国际93%的股权，均为公司的实控人。

笔者注意到，2025年6月，先歌国际提交的IPO申报稿被北交所正式受理，彼时，公司欲募集32683.97万元，分别用于音响系统设备生产线技术改造建设项目、研发中心建设项目、补充流动资金，具体情况如下：

其中对于3500万元补充流动资金项目的合理性以及必要性值得商榷。据悉，截至2023年末、2024年末、2025年末，先歌国际的货币资金分别为10664.5万元、13077.9万元、18157.74万元，短期借款分别为5252.05万元、5232.53万元、4224.99万元，公司的货币资金始终完成足够覆盖短期借款所需资金，资金链较为充裕。

现金流方面，报告期内，先歌国际经营活动产生的现金流量净额分别为4652.64万元、5346.44万元、7286.67万元，经营性现金始终净流入，三年合计净流入了17285.75万元，自我造血能力较强。

债务方面，截至报告期各期末，先歌国际的流动比率分别为2.37、2.7、3.13，同行可比公司平均值分别为4.61、4.44、4.98；速动比率分别为1.12、1.41、1.77，同行可比公司平均值分别为3.42、3.48、3.88；先歌国际的资产负债率分别为34.68%、30.33%、27.51%，同行可比公司平均值分别为17.06%、17.9%、15.78%，尽管偿债指标整体仍不及行业均值，但各项指标持续改善，债务压力持续缓释。

值得关注的是，公司在资金充裕的同时持续大额分红。报告期内，先歌国际现金分红的金额分别为1500万元、2000万元、1000万元，合计为4500万元，而该累计分红的金额也完全足够覆盖上述3500万元的补流募资需求。

在业绩稳健增长、资金链充裕、经营性现金流持续净流入、持续大额分红的多重背景下，公司仍申报3500万元补流募资，与自身财务现状严重相悖，引发市场广泛热议。

对此，北交所要求先歌国际结合持有的货币资金、财务状况、现金分红等情况，说明募集资金补充流动资金的测算依据及合理性。

面对监管问询与市场争议，公司在2026年6月更新的上会稿中调整募投方案，将募资总额由32683.97万元缩减至24757.33万元，具体情况如下：

可见，先歌国际全部募投项目均出现不同程度缩水，其中3500万元补充流动资金项目被直接剔除。

此番前后矛盾的募投调整引发市场深度疑惑，先歌国际可在上会前主动砍掉补流项目、缩减募资规模，足以说明其不存在紧迫的流动资金缺口与融资刚需，由此反向凸显出首轮申报纳入3500万元补流项目的合理性严重不足，公司前期募资规划的审慎性、真实性亟待进一步解释说明。(文|公司观察，作者|邓皓天，编辑|曹晟源)