程强：科技已经成为最大基本面

程强、陈梦洁、徐宇博（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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投资要点

·核心观点：上周周报我们从产业层面着重讨论了企业融资环境对AI行情的影响，本周周报我们延续话题，更多聚焦金融指标探讨，核心围绕：估值定价在一二级市场如何联动传导？当前市场交易结构、宏观流动性等金融指标对行业延续性的影响？

·总结来看，在每一轮产业浪潮中，二级市场往往是产业预期的先行指标，二级估值是一级定价锚点，产业基本面逻辑被修正是估值泡沫最终破裂的根本原因。时序上：二级市场通常是产业预期的先行指标。产业景气上行时二级市场率先启动，进而带动一级市场投资升温；行情下行阶段同样是二级市场先行下跌，一级市场滞后调整、缓慢出清。估值传导：行业成长期，二级市场估值体系是一级市场的定价参考；行情进入泡沫阶段后，一二级市场出现估值倒挂，该现象可作为产业行情进入调整阶段的参考信号之一。瓦解诱因：我们认为流动性收紧是外部触发，产业基本面逻辑被修正是根本，叠加产业渗透率增长放缓、IPO等一级资金退出渠道拥堵等因素共同作用，推动产业周期回落出清。

·本轮AI行情持续性判断：（1）交易结构上，截止2026年6月18日，A股科技板块（申万电子、计算机、通信、传媒TMT口径）成交额占全市场比重已突破45%，处于2000以来99.9%的历史高位。中美科技占比GDP比重中枢持续抬升，AI正在重塑经济增长函数。（2）估值风险抬升，但相比较于科网阶段企业“无盈利支撑”的估值逻辑，本轮AI浪潮中头部企业拥有真实且强劲的盈利能力，盈利基础显著强于2000年科网泡沫。（3）国内步入“低利率”时代，外部流动性边际收紧，但尚未进入强紧缩周期。目前国内仍保持低利率宽松环境，A股的估值中枢有国内利率和流动性的独立支撑，不会完全跟随美债收益率步调。

·投资启示：当前AI行情尚未见顶，叙事逻辑依旧具备较强的可持续性。从交易结构看本轮AI行情的确已经进入历史高位，估值风险在抬升。我们认为，当前市场面临的宏观流动性和企业盈利质量整体优于科网时期，相比于估值泡沫，建议更多关注产业端的泡沫情况。建议持续跟踪宏观利率转变对企业融资条件的影响，警惕产业端泡沫出现，关注AI龙头企业资本开支进展。

·风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、新兴技术进展不及预期风险等

正文

上周周报我们从产业层面着重讨论了企业融资环境对AI行情的影响，本周周报我们延续话题，更多聚焦在金融指标层面：围绕估值定价在一二级市场如何传导？当前市场交易结构、宏观流动性等市场关注指标对行业延续性的影响？

1.产业浪潮中的一二级市场联动

1.1.萌芽期：二级先行，一级缓慢布局

产业 处于从0到1的起步探索阶段，内部出现一定的技术突破，但渗透率仍在低位，规模化商业模式尚未落地。该阶段二级先行，一级受制于技术不确定性、盈利不可验证等风险，整体投资节奏偏克制。

以美股科网周期为例，可以看到科网浪潮由网景IPO开启，二级市场先行定价，一级市场随后观望，约1–3年后才开启大规模布局。1995年8月9日网景IPO，上市首日涨跌幅达154%，标志二级市场提前给互联网远期空间定价。此后陆续上市的雅虎、亚马逊等互联网公司股价持续高涨，再度验证二级市场赚钱效应。与此对应，一级市场VC节奏相对滞后，1995年互联网相关行业(通信+软件+网络及设备+IT服务行业)VC投资占全美风投总额不足35%，1996–1997年二级已经走牛，一级市场小幅加仓，到1998年美国互联网相关行业VC占比将近50%，融资总额明显抬升。

二级市场估值思维转变，影响机构交易思路，自上而下传导至一级决策。二级跑出标杆公司后，一级市场在估值上有更多参考性。在美股科网泡沫期间，华尔街分析师创新地提出了“眼球（eyeballs）”估值法，按页面浏览量、注册用户数、覆盖区域潜在用量等等作为估值基础，这一阶段市场开始偏好以用户增长/流量等经营性指标作为估值支撑。同时产业资本联动传导，形成了“二级-产业资本-一级”的链式传导。部分上市公司通过战略并购等方式收购一级市场初创公司，相关交易在当时的市场环境下既影响二级市场对公司增长逻辑的定价，也抬升了一级市场并购可比估值水平，进而对一级融资热度产生正向反馈。

1.2.成长期：产业趋势形成共识，一二级联动共振

该阶段产业逐步得到商业化验证，渗透率快速抬升。二级市场出现业绩与估值共振的戴维斯双击，一级估值参考二级定价，投融资热度攀升。一二级资本联动度高，退出路径清晰通畅。

以国内新能源产业浪潮为例，2020–2022年新能源车渗透率快速提升，行业成长趋势全面验证，一二级市场实现同频共振。2021年国内新能源渗透率达到14.80%，当年提升9.0pcts，首次翻倍增长，产业进入渗透率快速增长阶段。2020-2021年，中证新能源指数涨幅高达206.60%，而一级市场受龙头估值溢价影响，初创企业估值提升快速，以卫蓝新能源（国内半固态电池龙头）为例，企业在21年2月估值20亿元，22年3月C轮估值150亿元，短短13个月估值涨幅达7.5倍。这个阶段，一级市场新能源投融资规模连年攀升，大量锂电材料、设备、电芯企业集中申报IPO。宁德时代、比亚迪等上市企业也频繁收购上下游初创公司完善布局，完整呈现一二级同频共振的典型成长期特征。

1.3.成熟期：产业渗透率放缓，一二级估值倒挂显现

该阶段行业景气度抵达相对高点，渗透率增速边际放缓，部分领域出现产能过剩、企业盈利增速边际回落现象。二级龙头集中IPO，市场调整对部分企业的远期成长性预期，高估值逐步收缩，部分企业上市后甚至出现估值倒挂、新股破发等现象。一级募资难度随之抬升，老股东减持意愿增强。

以美股科网泡沫为例，1999年互联网用户渗透增速放缓，新增网民流量红利减弱。二级市场集中IPO，1999年美股大量缺少实质营收利润的互联网公司集中上市，纳斯达克指数一路冲高至2000年3月5132点历史高点。一级市场Pre-IPO溢价较高，后期部分公司出现一二级估值倒挂、上市破发的现象，部分互联网出现Pre-IPO融资估值高于上市后二级市场市值现象。典型代表Pets.com上市仅9个月宣告破产，前期VC大额投资大幅亏损。

A股新能源浪潮也有所验证，2021年末整车、动力电池、锂电材料企业纷纷开始扩产，价格战苗头初现。二级市场上宁德时代作为板块核心龙头市值、估值双双处于历史高位，公募基金抱团新能源赛道。一级市场上出现Pre-IPO非理性溢价，后期形成一二级估值倒挂，募资变冷、项目退出难度加大。以中创新航为典型案例，上市市值低于Pre-IPO估值，2021年9月Pre-IPO轮投后估值超630亿元，2022年10月港交所上市估值约609亿元。

1.4.衰退出清期：二级率先调整，一级滞后入冬

这个阶段流动性收紧、产能供需问题更加突出，景气拐点逐步确认。二级市场率先调整、机构抱团瓦解；一级市场反应存在时滞，其后估值下滑、募资遇冷。整体市场开始进入“股价下行压力加大→一级投资者通过IPO实现退出的通道受阻→一级基金回款放缓→机构进一步缩减新项目投资→企业资本开支收缩、行业加速产能出清”的负反馈闭环。

以科网泡沫为案例，2000年3月开始二级市场率先调整。美联储1999–2000年连续6轮加息收紧流动性，叠加微软反垄断裁决冲击市场信心，纳斯达克指数在2000年3月触及5132点历史高点后快速反转，至2002年10月最低1108点，最大跌幅78%。行情过热阶段IPO的企业，受到负面影响更大。1998年-2000年3月股市见顶期间，美股共有1112只个股上市，这其中仅有10家能维持股价稳定，17%被迫或自愿退市，有38%跌幅超过80%。二级市场融资困难导致一级市场投资热迅速减退。2000年到2002年美国互联网相关的风险投资规模大幅缩水，创业企业因无法获得资金而率先倒下，2001年初硅谷出现40万失业人群。

回顾来看，我们认为科网泡沫周期中流动性收紧是外部触发，产业基本面逻辑与现实出现偏差是根本。正如我们此前在周报《美国互联网泡沫的复盘及启示》观点：产业端泡沫是投资过程中需重点警惕的重要风险，而估值端泡沫只是泡沫破裂的基础，而非破裂的核心诱因。科网周期中“上游设备商—中游电信运营商—下游互联网终端”的闭环造血能力被现实逐步证伪，企业资本开支与营收转化严重失衡，才是刺破泡沫的关键变量，这也是当前AI行情中需重点关注的风险点。

1.5.小结

时序上：二级市场通常是产业预期的先行指标。景气上行时二级市场率先启动，进而带动一级市场投资升温；行情下行阶段同样是二级市场先行下跌，一级市场滞后调整、缓慢出清。估值传导：行业成长期，二级市场估值体系是一级市场定价核心参考之一；行情进入泡沫阶段后，一二级市场出现估值倒挂，该现象可作为产业行情进入调整阶段的参考信号之一。瓦解诱因：我们认为流动性收紧是外部触发，产业基本面逻辑被修正是根本，叠加产业渗透率增长放缓、IPO等一级资金退出渠道拥堵等因素共同作用，推动产业周期回落出清。

2.本轮AI行情持续性探讨

中美科技占比GDP比重中枢持续抬升，AI正在重塑经济增长函数。

截止2026年6月18日，A股科技板块（申万电子、计算机、通信、传媒TMT口径）成交额占全市场比重已突破45%，处于2000以来99.9%的历史高位。截止6月18日，当前A股科技板块市值/中国名义GDP占比已突破25%，但相比美股市场科技七巨头/美国GDP占比数据仍有一定差距。随着中美双方在AI产业上持续加大资本投入和政策力度，AI将持续重塑经济增长函数。

本轮AI行情有真实资本开支和盈利支撑。

相比较于科网阶段企业“无盈利支撑”的估值逻辑，本轮AI浪潮中头部企业拥有真实且强劲的盈利能力，盈利基础显著强于2000年科网泡沫。从收入端看，本轮科技行情中下游模型商是全链需求的核心锚点，目前全球头部模型商OpenAI和Anthropic的ARR仍在加速攀升阶段。从盈利侧看，2024-2025年的AI行情中美股盈利公司占比达70%，而科网时期仅14%公司盈利。而国内产业链上游“卖铲人”业绩支撑强劲，存储、AI芯片、CPO、PCB上游硬件核心环节龙头公司26年Q1业绩延续高增速。我们认为AI的产业叙事尚未受到扰动，依然具有较强的可持续性。

国内步入“低利率”时代，外部流动性边际收紧，但尚未进入强紧缩周期。

宽松周期催生科技长行情，货币政策转向或是行情变化拐点。美股2000年科网泡沫末期是持续紧缩的货币政策主动刺破泡沫。而本轮AI流动性边际收紧但尚未进入强紧缩周期。6月美联储依议息会议释放鹰派信号，降息预期再度弱化。但我们认为目前国内仍保持低利率宽松环境，A股的估值中枢有国内利率和流动性的独立支撑，不会完全跟随美债收益率步调。后续建议持续关注政策利率转变对企业融资条件的影响。

3.投资启示

1、市场是产业预期的先行指标，估值定价从二级往一级传导。产业周期初始二级定价反映产业趋势，待趋势逐步确认后，一级市场会跟进加大资本开支与融资投入。二者在产业层面实现共振向上，互为支撑。

2、当前AI行情尚未见顶，叙事逻辑依旧具备较强的可持续性。中美科技占比GDP比重中枢持续抬升，AI正在加速重塑经济增长函数。从交易结构看本轮AI行情的确已经进入历史高位，估值风险在抬升。但相比于估值泡沫，建议更多关注产业端的泡沫情况。我们认为，对比科网时期“无盈利支撑”的估值逻辑，本轮AI浪潮中头部企业拥有真实的资本开支和较强的盈利能力支撑，且当前市场面临的宏观流动性整体优于科网时期。建议持续跟踪宏观利率转变对企业融资条件的影响，警惕产业端泡沫出现，关注AI龙头企业资本开支进展。