赵建：如果没有AI，全球应该已经是熊市了

来源：市场资讯

本文为元臻资产专栏“首席答疑”第四期，成文日期为6月12日。

Q：结合您此前关于宏观拐点、货币政策与资产配置的核心判断，当前国内宏观整体温和复苏、传统大类资产弹性有限，而以算力芯片、商业航天为代表的硬科技，无论产业端的技术突破、资本开支节奏，还是资本市场表现，都走出了独立的态势，形成了明显的分化。想请教您，该如何理解这种分化的本质、是否会成为中长期市场常态，这轮硬科技的成长逻辑与过往移动互联网、新能源产业浪潮有何核心不同，以及这类资产当前的发展阶段、未来核心趋势与投资机会该如何把握？谢谢！

赵建：首先我们需要认识到一点，就是当下的宏观环境从总体上来说，并不有利于资本市场出现一个比较强劲的牛市。无论是美元从降息预期转为加息预期，全球地缘冲突加剧，还是国内货币和财政政策没有更大的举措，以及较高的估值，从各方面来看，支撑全面牛市的力量肯定不如往年。但是，AI产业的快速崛起的确拯救了全球的资本市场，让全球资本市场继续保持在一个牛市的状态中。

可以说，如果没有一枝独秀的AI产业链，在如此高的美债、日债收益率环境下，全球牛市的状态很难持续下去。

在这种外部战乱频繁、地缘动荡与内部流动性出现拐点的情况下，AI产业拯救了全球的股市。那么它是怎么拯救的呢？主要是凭借非常强劲的基本面——也就是一季度财报一出来，整个AI产业链上各个环节的上市公司报表异常强劲。平均利润、营收差不多都有80%-100%的增长，大部分存储和光模块上市公司的利润是翻倍的。

这意味着在整个流动性出现拐点的情况下，AI产业代表的这些上市公司杀出了一条血路，那么从基本面的角度支撑了全球资本市场的热度和大家做多的热情。另一方面，去年四季度以来，全球资金对AI科技成长股出现误判，认为AI已有泡沫，很快就会破灭，于是将资金从AI产业里撤出。

然而，一季度财报出来后，投资者突然发现错了。然后我们会发现，到4月份，全球出现了一种非常奇异的金融景象，投资者不再在意战争和加息，因为AI产业的基本面太强，它压倒了其他负面因素。全球资金，原来配置在传统资产或价值板块的资金，突然发现还是要重新配置到AI板块，因为AI的市盈率突然变得很低，大家进行短期再平衡、被动加仓。

所以说，这一轮AI产业链的疯涨，不是由估值推动的，而是由盈利推动的，盈利增长也确实强劲。由于盈利增长强劲，踏空的资金出现恐慌，会卖掉其他资产，包括价值板块、黄金、比特币等，然后买入AI板块的资产。整个资金出现结构性分化，这可以说是一种再平衡，并非大家在炒作泡沫，而是这些AI上市公司的盈利确实非常强劲。

我们看到四五月份，全球AI半导体指数涨幅很大，几乎翻倍，但其实会发现这些大厂的市盈率并不高——这是因为它们的利润确实好，每股盈利确实强劲。如果投资者预期这些AI板块大厂上市公司未来的收益和利润仍能保持这么强劲的增长，他们还会继续拥抱这个主题。

这就是与当初互联网和新能源产业不同的地方。AI产业链，或是AI科技革命和产业革命的纵深不同，其叙事非常绵长，算力基础设施以及建立在该算力之上的对整个产业的改造非常深入、持久。不像互联网+新能源产业，AI是一场巨大的科技革命，就像当初的电气化革命、铁路和汽车的出现一样。

它的延展性也比较好，几乎涵盖了上中下游各个产业，产业链很长，生态极其丰富。这个科技迭代周期比我们想象的要长，因为它会引发一系列连锁反应。另外，看得见、能数得清的，算力基础设施建设带来的对AI产业链各个模块的需求是实实在在的，特别是高端芯片、存储、CPU、光模块等的需求。这些需求是实实在在的。

而且从目前来看，这些需求短期内、一两年内都难以满足。像海力士、台积电这么火，是因为它们的存储、芯片，尤其是高端芯片，如3nm或1.5nm以下的超级高端芯片缺货比较严重。这是实实在在在AI产业链上发生的事情，它不仅仅是一个叙事、一个预期。从当前来看，不应该说它是一个非理性的泡沫。

另外一点不同之处是，AI产业门槛比较高，容易被个别几个大厂垄断。像英伟达，想要跟它们竞争基本上不可能，因为从GPU硬件到软件的整个生态系统投入不是钱能解决的，投入应达上千亿美元，门槛太高了。另外，在国内建一个晶圆厂，需要几百亿人民币，同时需要两三年的建设周期。

这与互联网和新能源产业不同。互联网和新能源产业当初的门槛不像AI产业这么高。而且当时，互联网更多是一场信息革命，而非生产力革命，它更多实现了全球信息的联通。当然，互联网也是一场伟大的革命，但它是建立在过去的全球通信基础设施上的一次革命，是通过IP协议在软件方面的一次革命。但今天是软硬件革命，以硬件革命为主，它的投入、资本开支是实实在在的。

而新能源产业更简单，它属于一个单一产业，产业链、纵深、生态体系相对简单，产业链更短，是一个相对简单的行业，无法与AI产业链相比。现在，无论是新能源还是互联网的软件行业，实际上都是围绕AI产业链的一个小生态体系的一部分。由此可知这次AI产业革命的深度和广度有多么大，它完全可以称得上是一场革命，这就是不一样的地方。

那么，我认为当前还是缺高端芯片、服务器、内存，这种现状短期内还没有解决。虽然有了缺口后，很多企业包括中国的很多地方政府开始搞晶圆厂、AI算力基础设施、算力数据中心等。但第一，它门槛比较高；第二，建设周期比较长，牵涉的产业链比较多，所以短期内还不能满足这方面的需求。因此，我认为AI主线在投资端仍未改变。

当然，再好的资产、再好的叙事和概念，短期也容易被资金疯狂炒作得不理性，短期内会有泡沫动荡。但长期来看，只要AI科技和产业革命未结束，这条主线仍是当前资产配置的底仓。其他方面都要围绕AI科技和产业的扩散来进行。例如，AI技术扩散到具身智能（机器人）、生物制药、航空航天等领域，这些行业的生产效率、营收和利润都会有很大的改观，也会出现一些估值的变化。

所以说，基于AI产业革命的投资逻辑，就是以芯片或算力基础设施为圆心，向外扩散。因此尽量将资金配置到与AI产业链核心更近的地方。因为距离AI核心资产越近，表现会越强势。这至少是最近半年到一年的投资思路。