【光大海外】国民技术（2701.HK）投资价值分析报告（深度）

来源：市场资讯

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报告发布信息

报告标题：《MCU+安全芯片头部公司，电源+光模块MCU构筑第二增长曲线——国民技术（2701.HK）投资价值分析报告》

报告发布日期：2026年6月23日

分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）

联系人：沈昱恒

41页深度报告，深度剖析国内领先的MCU与安全芯片供应商——国民技术（2701.HK）。公司业务涵盖芯片和石墨负极材料，深度受益于AI数据中心对柜内MCU需求和其他各行业MCU需求提升，柜内电源管理MCU和1.6T光模块主控MCU有望放量并推动业绩增长。

行业β：受成本上行影响叠加下游工控、边缘AI等领域MCU需求高景气，MCU普遍向下游顺价，26H1 TI、NXP、国民技术等国内外MCU头部公司均向客户发布调价函，后续涨价节奏怎么看？涨价能否带动行业利润修复？对国民技术业绩影响几何？

公司α：服务器柜内电源管理MCU+光模块主控MCU两大新产品实现突破。柜内电源管理MCU价值量如何测算？公司供应链验证&切入进度如何？光模块MCU头部客户导入情况如何？

核心增长点：传统工控、边缘AI领域MCU需求提升、服务器电源管理&光模块主控MCU新产品实现突破，涨价进一步推动业绩增长。后续需密切关注公司电源管理MCU放量、光模块主控MCU大客户验证等关键节点。

我们预计公司在26-28E收入CAGR超过30%，26-27年为盈亏平衡拐点，26/27年分别为3.5x/2.6xPS，显著低于行业平均水平。公司由从此前“传统半导体器件厂商”转变为“AI服务器&端侧AI器件国产替代供应商”角色，建议持续关注关键客户验证节点。

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要点

国民技术是国内领先的平台型MCU与安全芯片供应商。公司成立于2000年，2010年登陆深圳证券交易所创业板，并于2026年在港交所主板上市，完成“A+H”双平台布局。公司业务主要分为芯片产品与锂电池负极材料产品两大板块，2025年营业总收入13.60亿元，同比增长16.51%，芯片产品收入6.32亿元，收入占比超45%。按2024年收入计，公司位列全球平台型MCU市场中国厂商前五、全球32位平台型MCU市场中国厂商前三，并在中国内置商用密码算法MCU市场排名第一。

MCU行业迈入利润修复期，AI算力跃升打开高端细分市场增量空间。根据国民技术招股说明书引用的灼识咨询数据，2024年全球MCU市场规模约299亿美元，预计2029年将增长至480亿美元。中国MCU市场增速高于全球市场，预计2029年市场规模将增长至1114亿人民币，2024-2029年复合增速约12.0%。当前国内平台类MCU竞争格局较为分散，但随行业向高附加值方向延伸，份额将向具备技术与生态壁垒的头部集中。面对上游晶圆及封测成本的上涨，头部厂商已开启向下游顺价机制，行业进入利润修复期。AI算力加速跃升，高端细分市场正迎来规模化放量。1）光模块领域：伴随全球AI数据中心向800G/1.6T加速演进，光模块主控MCU在处理能力与可靠性上面临更高标准。当前高端市场由海外大厂主导，国内头部企业已成功实现技术攻关与量产突破；2）服务器电源领域：全球AI服务器电源市场规模预计将从2025年的64.01亿美元增长至2031年的637.5亿美元。单柜功率提升与配电架构演进直接拉动MCU需求。

芯片业务构建四大产品矩阵，高性能MCU进入全球AI算力与高速光模块市场。公司芯片业务已形成通用MCU、高等级安全芯片、电源管理BMS芯片、无线射频芯片四大产品阵列，实现消费电子、工业控制和数字能源、智慧家居、汽车电子、医疗电子与物联网五大核心下游领域覆盖，同时前瞻性布局机器人、新能源、低空经济等新兴战略性领域。新产品构筑第二增长曲线：1）AI电源MCU：成功切入AI服务器DC/DC电源模块，满足单机柜超500颗MCU的需求，并已向全球头部电源管理厂商实现批量供货。2）高速光模块主控MCU：发布国内首款适配800G/1.6T高速光模块主控MCU，无需更改PCB设计可直接替换，核心性能大幅提升，目前正推进高速光模块配套方案落地。

盈利预测、估值与评级：我们预测公司26-28年营收分别为19.25亿、25.43亿、33.06亿元人民币，同比增长41%、32%、30%。公司2026年6月18日股价11.28港元对应26-28年3.5x、2.6x、2.0xPS，低于可比公司PS均值，公司27-28PE估值分别为60x、29x，高于可比公司PE均值。基于：1）公司在MCU市场位居中国厂商前列，四大芯片产品阵列覆盖从低功耗物联网终端到高算力工业控制的多业务场景，业绩增长较为稳健；2）公司是少数完成800G及以上光模块MCU国产突围的供应商，在供应链安全和国产替代逻辑下，渗透率将持续提升；3）公司AI服务器电源管理模块进展较好，当前已向下游头部企业供货，助力业绩高速增长。我们认为公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间，首次覆盖，给予国民技术（2701.HK）“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险、原材料价格波动及供应链中断风险、行业竞争风险、资金风险、国际贸易环境重大变动风险、新股股价波动风险。

目录

正文

1、 国民技术：国产MCU+AI安全芯片头部公司

1.1国内领先的MCU与安全芯片供应商

国民技术（2701.HK）（后文简称为“公司”）是国内领先的平台型MCU与安全芯片厂商。公司于2000年依托国家“909”集成电路专项工程成立，于2010年登陆深圳证券交易所创业板，并于2026年在港交所主板上市，形成“A+H”双平台布局。公司业务主要分为芯片产品与锂电池负极材料产品两大板块，其中芯片产品业务聚焦“通用+安全”战略，构建以MCU、安全芯片、BMS芯片、无线射频蓝牙芯片为核心的产品体系，产品广泛应用于工业控制与数字能源、消费电子、汽车电子、医疗电子及智能家居等领域，客户覆盖国内外头部科技、通信及新能源企业。按2024年收入计，公司位列全球平台型MCU市场中国厂商前五、全球32位平台型MCU市场中国厂商前三，并在中国内置商用密码算法MCU市场排名第一。

公司形成“芯片产品+锂电池负极材料”双业务布局，近两年芯片业务收入占比持续提升。2025年公司营业总收入13.60亿元，收入同比增长16.51%，维持自2024年以来的增长趋势。其中，1）芯片产品收入6.32亿元，占比46.5%，收入同比增长13.7%，毛利率27.6%。该业务占比由2022年38.3%逐步提升至45%以上，有望成为新增长极，覆盖通用MCU、安全芯片、BMS及射频芯片等产品体系，并持续向AI边缘计算及机器人等新兴场景延伸，产品结构逐步向高端化升级。2）锂电池负极材料及石墨化加工服务收入6.73亿元，占比49.5%，收入同比增长22.5%，毛利率8.1%。该业务以人造石墨为核心，与BMS芯片协同应用，主要应用于新能源汽车、储能系统及消费电子领域，客户覆盖主流电池厂商。3）其他业务收入0.55亿元，占比4.0%，收入同比减少11.5%，毛利率34.8%。

公司发展历程如下：

1）2000–2017年国家项目起步与安全芯片突破：

2000年，公司源于国家“909”集成电路专项工程成立，聚焦集成电路设计与安全芯片技术研发；2001年成为国内最早一批商用密码产品开发商及制造商之一；2004年发布行业内首款32位USB Key芯片；2009年整体重组转制为股份有限公司；2010年成为首家于深圳证券交易所创业板上市的IC设计公司，标志公司进入资本化与规模化发展阶段。2013年，公司成为中国首家获得EMVCo认证的企业，同时其芯片安全攻防技术实验室获深圳市科技创新委员会认定为深圳市企业重点实验室，进一步强化在芯片安全评估与攻防验证领域的技术平台能力。2017年，公司自主研发的RCC专利获得中国专利金奖，并成为国家标准。

2）2018年至今新能源材料业务扩展与高性能MCU驱动多赛道扩张：

2018年，公司扩展业务至锂电池负极材料领域，形成“芯片+材料”双业务布局的战略雏形，同年公司“双界面金融卡SoC芯片研发与产业化”项目通过核高基重大专项验收；2019年，公司发布MCU五大系列30余款产品，完成平台化产品体系构建，并率先实现基于TSMC40nm的MCU量产，推动产品在性能、功耗及集成度方面全面升级。2020年，公司USB Key安全芯片通过中国信息安全测评中心EAL5+认证，MCU产品获得中国电子信息博览会金奖；2021年，公司获评中国芯优秀市场表现产品奖；2022年，公司推出面向汽车电子的MCU产品，并开启超高性能MCU与BMS芯片研发；2023年，公司发布首款BMS芯片产品，并获得汽车电子安全完整性等级最高标准认证，进一步切入汽车电子高端安全体系；2024年，公司发布通用控制、高性能互联、工业控制及数字能源四大MCU产品系列，产品体系进一步平台化与分层化；2025年，公司发布基于ARM Cortex-M7+M4与GPU的多核异构MCU产品；2026年，公司于香港联合交易所主板上市，完成“A+H”双资本平台布局，加速向AI、机器人及数字能源等新兴赛道延伸。

1.2股权结构分散，核心管理层行业经验丰富

公司股权结构分散，治理结构相对市场化。截至2026年4月9日，最大股东孙迎彤持股2.28%，为公司董事长、执行董事兼总经理，但根据上市后结构，其持股比例及投票权均低于控股股东认定标准。此外，第二大股东新理益集团有限公司持股0.51%，第三大股东阎伟持股0.49%，第四大股东聂荣华持股0.42%，其他股东（含HKSCC NOMINEES LIMITED与香港中央结算有限公司共代持14.44%）持股剩余95.2%，整体呈现多元分散格局。

核心管理层具备较强的产业背景与技术积累，长期深耕集成电路设计与通信电子领域。董事长、执行董事兼总经理孙迎彤为公司创始核心成员，毕业于北方工业大学计算机科学学士及北京理工大学工商管理硕士，拥有超过20年集成电路行业经验，曾任职于国家开发投资集团从事产业投资工作，自2018年起担任董事长，全面负责公司整体战略规划与经营管理。执行董事兼副总经理阚玉伦毕业于东南大学光电子学士及工程硕士，拥有逾30年通信及信息技术行业经验，曾长期任职于中兴通讯并担任高新兴科技执行副总裁，现负责公司整体业务发展与经营管理。执行董事、副总经理、董事会秘书及联席公司秘书叶艳桃负责董事会事务、资本运作及投资者关系管理，在公司治理及资本市场运作方面经验较为丰富。

2、MCU行业稳健增长，AI相关需求构建新增长曲线

2.1MCU行业保持稳健增长，行业集中度有望提升

MCU（Microcontroller Unit，微控制器）是一种将中央处理器（CPU）、存储器（Memory）以及输入输出接口（I/O Peripherals）等功能模块集成于单一芯片中的控制型芯片，主要用于嵌入式系统中的实时控制与数据处理。从芯片结构来看，MCU通常由CPU核心、Flash/ROM、RAM、GPIO、Timer以及UART、SPI、I²C、CAN等通信接口构成。其中，CPU负责逻辑运算与指令执行，Flash/ROM用于程序存储，RAM用于临时数据缓存，而ADC/DAC、Timer及通信接口则负责信号采集、定时控制与外部设备通信。随着智能化与边缘计算需求提升，现代MCU正持续向高性能、高集成度及低功耗方向发展。

MCU的分类方式主要包括按位数分类以及按指令集架构（ISA）分类两种。以位数分类看，MCU主要可分为8位、16位以及32位。其中，8位MCU具有成本低、功耗低等特点，主要应用于小家电、玩具及简单控制场景；16位MCU在运算性能与控制能力上进一步提升，适用于工业控制及仪器仪表等领域；32位MCU则具备更强的数据处理能力与更高集成度，目前已广泛应用于汽车电子、IoT及智能终端等高性能场景，并已逐渐成为行业主流。相比之下，64位MCU具备更高的数据处理能力、更大的寻址空间及更强的复杂运算能力，主要面向高端汽车电子、边缘计算、AIoT、工业自动化及高性能嵌入式系统等场景，但由于成本及功耗相对较高，目前整体市场规模仍相对较小。

以底层指令集架构进行分类，目前主流架构包括ARM与RISC-V两类。其中，ARM Cortex-M系列是当前全球应用最广泛的MCU架构之一。根据Arm官方说明，Cortex-M处理器凭借低功耗、高效率及成熟的软件生态，被广泛应用于嵌入式系统及IoT领域。目前ST、NXP、瑞萨及国民技术等厂商均广泛采用ARM Cortex-M架构。RISC-V作为开源指令集架构，具备开放、可扩展及免授权费等特点，相较于ARM商业授权模式，其在自主可控与定制化方面具备较强优势，因此近年来在国产MCU及IoT领域渗透率持续提升。

MCU产业链主要包括上游半导体材料及设备、中游芯片设计与制造，以及下游终端应用市场。上游涵盖硅片、光刻胶、电子气体及光刻、刻蚀等设备，对芯片性能及良率具有重要影响；中游包括IC设计、晶圆制造、封装测试等环节，形成IDM与Fabless两种主流模式，行业专业化分工趋势明显；下游广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子及智能家居等领域。随着新能源汽车、工业自动化及AIoT发展，32位高性能MCU需求持续提升，行业加速向高性能、高集成度方向升级。

MCU强调低功耗、高集成度、实时控制及成本控制，被广泛应用于汽车电子、工业控制、消费电子、物联网及智能家居等领域。在汽车电子领域，MCU主要应用于车身控制、BMS电池管理系统、智能座舱、ADAS辅助驾驶及电机控制等场景；在工业控制领域，MCU广泛用于PLC、工业自动化、电机驱动及传感器控制等系统；在消费电子领域，MCU则主要应用于家电、可穿戴设备、遥控器及智能终端产品；IoT（物联网）领域，低功耗、高集成度MCU应用于智能门锁、智能照明及边缘AI设备。

MCU市场规模保持稳健增长，中国市场增速高于全球。根据国民技术招股说明书引用的灼识咨询数据，2024-2029年MCU市场规模将由299亿美元增长至480亿美元，对应复合增速9.9%；中国MCU市场增长速度高于全球市场，预计2024-2029年市场规模将由633亿元人民币增长至1114亿元人民币，复合增速约12.0%。从下游应用结构来看，汽车电子是当前MCU行业核心的增长驱动力。2024年全球汽车电子MCU市场规模达到124亿美元，占整体市场比重超过40%；预计至2029年将进一步增长至216亿美元。此外，工业控制及数字能源MCU市场规模也保持较快增长，反映出工业自动化、电力电子及新能源产业链需求持续提升。整体来看，在国产替代、新能源汽车、工业自动化及AIoT需求持续增长推动下，MCU行业规模仍处于持续扩容阶段。

中国平台类MCU市场整体竞争格局较为分散（CR5为7.8%）。根据国民技术招股说明书引用的灼识咨询数据，按2024年MCU收入计，兆易创新、中颖电子、中微半导（深圳）及华大半导体有限公司的核心子公司小华半导体分别位列行业前四名，市场份额分别约为2.7%、1.6%、1.4%及1.3%，国民技术以约0.8%的市场份额位列行业第五。整体来看，CR5约为7.8%，市场集中度相对较低。从竞争格局来看，兆易创新凭借通用32位MCU平台及渠道优势处于行业领先地位；中颖电子在工业控制及家电MCU领域具备较强竞争力；中微半导重点布局通用型MCU及数模混合信号芯片；小华半导体则依托央企背景，在高可靠性及安全级MCU领域具备优势。

随着新能源汽车、工业自动化、AIoT及高速通信需求持续增长，国内MCU厂商正加速向高性能、车规级及专用化方向升级。兆易创新、中微半导等厂商持续推进32位高性能MCU及RISC-V架构布局，强化工业控制、汽车电子及边缘AI等高成长领域应用；中颖电子则持续深化工业控制、电机控制及车规级MCU方向，并推进WiFi/BLE Combo MCU等无线化产品布局；华大半导体依托高可靠性及安全级MCU优势，持续推进工业控制及车联网安全等领域国产替代。与此同时，随着AI数据中心及800G/1.6T高速光模块需求提升，国民技术等厂商也开始切入高速光通信MCU领域，推出面向高速光模块的专用主控芯片。整体来看，国内MCU行业正从传统消费电子领域逐步向汽车电子、工业控制、AI边缘计算及高速通信等高附加值方向延伸，行业技术壁垒及产品性能要求持续提升，市场份额亦有望进一步向具备技术、产品平台及客户资源优势的头部厂商集中，行业集中度存在持续提升空间。

成本压力向下顺价，行业进入利润修复期。MCU产品的成本主要由晶圆代工成本和封装测试成本构成。2025年以来，上游原材料及制造环节价格持续上行：晶圆代工方面，8英寸成熟制程代工价自2025年底以来累计上涨15%-25%；封测环节同步跟涨20%以上；铜、银等贵金属价格大幅攀升，国内晶圆代工龙头晶合集成宣布自2026年6月1日起统一涨价10%。面对持续加大的成本压力，多家行业厂商密集向客户发布调价函，例如：TI、MPS、NXP、国民技术等。整体来看，2026年一季度半导体行业整体销售毛利率环比提升了2.49个百分点，行业正从此前的价格竞争转向利润修复阶段。

MCU技术正朝着“更智能、更强算力、更高集成、更安全可靠”的方向持续迭代。AI服务器电源MCU正沿着四大方向加速演进：1）边缘AI能力：基础模型向边缘侧转移，MCU开始嵌入NPU以支持图像识别、语音唤醒等轻量级AI推理，降低对云端算力的依赖，2）多核异构架构：终端任务同时涵盖硬件控制与密集计算，单核MCU难以胜任。整合高性能核与低功耗核的异构架构，可有效平衡算力需求与功耗约束，3）更高的功能集成度：在严格的尺寸、功耗与成本限制下，MCU逐步集成无线通信、模拟接口与高速外设，减少外围芯片依赖，提升系统效率与可靠性，4）更高的安全性与可靠性：随着设备智能化与联网化加深，MCU需内置硬件安全能力，保障数据与业务安全，确保在恶劣环境下长期稳定运行。

公司近期于光模块MCU和电源管理MCU领域产生突破（见第三部分），在此对两个细分市场情况进行进一步阐述：

1）光模块MCU

光模块MCU是实现数字诊断监视功能（Digital Diagnostic Monitoring）的重要器件，能够实时监控并上报温度、电压、电流、光功率等关键参数，进而保障光模块的稳定运行。与通用MCU有所不同，光模块对其专用MCU在芯片尺寸、模拟功能集成以及可靠性方面有着更严格的标准，以适应光通信系统对高性能和高可靠性的持续追求。

以100G QSFP28光模块为例，MCU位于金手指与各功能单元之间，通过I²C总线与金手指连接，接收来自系统的通信指令。同时，MCU与CDR、Liner Driver、TIA、TEC、电源管理单元等多个模块相连，负责对这些单元进行参数配置和状态监控。它实时采集模块内部的工作数据，通过金手指上报给外部系统，并根据指令执行相应的控制操作，确保100G QSFP28光模块各单元协同工作、稳定运行。

以EFM8LB系列MCU为例，1）在数字资源上，EFM8LB系列MCU，内部集成了精度为±2%、72MHz高速时钟源，精度高、速度快，可快速监控CDR并能快速响应IIC-Master命令。EFM8LB系列MCU还集成了两个IIC，即IIC-Slave，及SMBus。在100G QSFP28模块中，前者最高速率3.4Mbps，同金手指上的外部IIC-master进行通信。SMBus同IIC兼容，支持最高400kbps，用于同CDR进行通信。2）在模拟资源上，EFM8LB系列MCU，集成了最高14位精度、采样速率高达1Msps的ADC，具有精度高、速度快的特点，可高精度、快速处理光模块CDR的LOS等信号。还集成了12位精度的DAC，也是光模块中需要的重要资源。与此同时，EFM8LB系列MCU还集成了片上温度传感器，精度为±3℃，且出厂已校准，客户在使用中无需校准。因此，不仅能避免外扩温度传感器，减小体积等，更能带来低成本的好处。

量价齐升驱动下，全球高速光模块MCU厂商迎发展机遇。2024年，该类产品销量预计达到约2,200万颗，平均单价约为3.60美元，单条产线年产能约120万颗，毛利率约为45%。产业链上游主要为半导体芯片设计企业和代工厂，下游涵盖光模块制造商、数据中心设备供应商及电信运营商。我们认为随着全球数据中心向800G/1.6T加速迁移以及AI计算集群的快速建设，下游需求持续增长，并逐渐从标准型号向高可靠性、低功耗、多功能集成方案演进。行业竞争壁垒集中于高速信号处理能力和长期可靠性验证，预计未来市场集中度将进一步上升，具备自主研发能力的MCU制造商有望获得更多头部客户订单。

当前800G/1.6T高速光模块MCU市场呈现“海外主导、国产突破”的竞争格局。据国民技术公众号数据，2026年全球高端光模块主控芯片市场规模达10-15亿美元，国产化率不足5%。随着AI数据中心高带宽传输需求显著增长，光模块速率持续提升，对主控MCU的处理能力、存储容量和安全特性提出了更高要求，国际厂商长期占据主导地位，主要包括：ADI、瑞萨、ST等。在此背景下，国产MCU厂商正加速技术攻关，以兆易创新、小华半导体、国民技术为代表的本土厂商也在积极布局，推动国产化进程。

光模块MCU核心玩家研发提速，国产方案进入量产突破期。国民技术今年已对全球顶级电源管理大厂实现MCU芯片批量供货，其面向800G/1.6T光模块的专属主控芯片N32H493已发布并进入量产阶段，精准匹配AI数据中心等高端场景。兆易创新在光通信领域布局深厚，产品线全面覆盖从低速到高速的多样化应用需求，其基于GD32G553系列MCU的800G数通光模块方案，具备强大的数字光学监测和诊断能力，符合IEEE等行业标准。此外，小华半导体推出的HC32F472系列基于40nm工艺、ARM Cortex-M4内核，配备512KB双BANK Flash及BGA64小封装，适配100G至800G高速光模块应用场景。

纳芯微的实时控制MCU产品已在光储、新能源车等核心领域获得头部客户批量应用，并持续拓展工业自动化等高端市场。

2）AI服务器电源MCU

AI服务器电源MCU是为AI服务器设计的智能控制芯片，能实时精确调节超高功率电源的输出，通过CPU、内存及外设协同运作，保障GPU在大电流波动下的稳定运行，全面覆盖各种智能物联与控制应用场景，用于物联网、工业联网及工业控制、智能家电及智能家庭物联网终端。

AI 服务器单机功率大幅提升与传统机架式电源系统存在局限性，共同推动 AI 服务器电源 MCU 的规模化应用。随着 AI 服务器单机柜功率从 3kW 向 30kW 甚至 100kW 跃升，传统配电架构因传输损耗过大而难以为继。传统配电架构有一定局限性 1）空间限制：54V 方案下电源架占用大量机架空间，挤占计算单元位置；2）铜过载：高功率需极重铜母线；3）低效转换：电力链路中反复交直流转换，能效低且故障点多。

AI 服务器功率持续提升背景下，1）需要更多电源模块来分配调节电力；2）多级电源架构，每层级转换需 MCU 调节检测保护，需要多通道、高精度的电源监控需求，单机柜和整体电源 MCU 用量增加。目前，英伟达促进配电架构向 800V HVDC 演进，催生 AI 服务器电源搭载 MCU 芯片需求增长，单台机柜的电源板MCU用量超过500颗。

全球AI服务器电源市场规模高速扩张，竞争格局由MPS主导、多强各具优势。根据Infinity Market Research2025年报告，全球AI服务器电源市场规模预计将从2025年的64.01亿美元增长至2031年的637.5亿美元，期间年复合增长率（CAGR）高达46.7%。全球AI服务器电源管理芯片市场由美国芯源（MPS）主导，MPS主要竞争对手中，德州仪器（TI）凭借300mm晶圆厂的规模效应与低成本制造能力，在工业和汽车市场根基深厚；Vicor以先进的48V垂直供电（VPD）技术著称，但MPS凭借更优的成本结构及更易集成于标准服务器设计的优势，在大批量GPU插槽市场占据上风；Analog Devices（ADI）则聚焦高精度信号链，在可靠性及噪声性能要求严苛的高端领域具备强劲竞争力。

AI服务器电源MCU行业正处于规模化放量与国产替代加速的双重窗口。英飞凌于2026年3月推出XDPP1188-200C数字电源控制器，最高支持±400V/800V直流母线向48V/24V/12V的转换，已进入量产阶段；瑞萨电子推出ISL68127 数字多相 PWM 控制器 + ISL99227 智能功率级（SPS） 完整组合方案；MPS于2026年5月推出MP2825高性能供电控制器，可适配800V高压直流架构次级转换，最高转换效率达95%以上。国内方面，国民技术已对全球顶级电源管理大厂批量供货电源监控MCU芯片，单价1.5至2美元；小华半导体于2026年5月推出专为服务器电源优化的HC32F558数字电源MCU，已正式批量供货。

目前服务器电源市场增长驱动与挑战并存。服务器电源市场正由多重因素驱动：1）超大规模数据中心及云基础设施的持续扩张；2）AI与高性能计算对算力的需求攀升；3）能效法规趋严；4）氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）等新技术的成熟与集成度提升。与此同时，行业也面临挑战：1)成熟企业与初创公司间的激烈竞争压制定价与利润空间；2)由技术复杂性带来的高研发门槛；3)全球供应链的不稳定性与潜在经济衰退风险，可能抑制下游数据中心及IT基础设施的投资意愿。

2.2锂电池负极材料出货量持续增长，格局有望向头部集中

锂电池负极材料是储存和释放锂离子的关键材料，起着能量存储与释放的作用，主流产品为人造石墨。它直接影响电池的首次效率、循环性能等核心指标，主要分为碳基（针状焦、沥青、石油焦、天然石墨）和非碳基（二氧化硅、锂盐等）。因人造石墨对锂电位低、首次效率高、循环稳定且成本低廉，锂电池负极材料目前以人造石墨为绝对主流，同时硅基负极等新型材料正加速向高端市场渗透。上游环节包括碳基材料及非碳基材料等原材料；中游环节涉及新能源电池负极材料的制造加工，生产不同种类的负极材料，主要可以分为人造石墨负极、天然石墨负极和硅碳负极；下游环节涵盖不同的应用领域，包括动力电池、储能电池和消费电池三种主要终端用途。

下游应用市场的需求变化对锂电池负极材料的需求产生影响。EVTank数据显示，2025年全球锂离子电池总体出货量达到2,280.5GWh，同比增幅为47.6%。受下游需求带动，负极材料出货量也呈现增长态势：据鑫椤资讯统计，2024年全球负极材料出货量为220.6万吨，同比增长21.3%；2025年全球负极材料销售量达到306.15万吨，较上年增长38.8%。

锂电池负极材料行业正从此前的供过于求逐步走向供需再平衡。2022年之前，下游电动车及储能需求驱动负极材料价格平稳上行。2023年起，行业结构性供给过剩叠加需求放缓，价格大幅回落。一方面，前期制造商激进扩产导致供给持续过剩，而动力电池、储能实际需求低于预期；另一方面，针状焦、沥青等上游原材料价格下跌，叠加全产业链去库存，进一步加剧价格下行压力。2025年上半年，经历多年去产能后，价格跌幅收窄并小幅回升。

锂电池负极材料属于典型的重资产行业，进入门槛较高，依赖优质矿产资源及加工能力，因此市场呈现头部集中、中部和尾部分散的竞争格局。从出货量角度计，2024年全球CR5超过60%。叠加锂电池等下游行业的快速增长，和中国企业在上游资源的全球积极扩展，中国锂电池负极材料出货量一直保持高位。2024年中国整体市占率达逾95%，未来五年预期将持续保持在95%以上的高位，到2029年，预测市占率约为96%。

3、高性能MCU进入AI核心供应链，负极材料稳步协同发展

3.1 AI电源管理与高速光模块双轮驱动，高性能MCU加速国产替代

芯片业务盈利韧性强劲，MCU细分市场地位领先。公司芯片业务展现出较强的增长韧性与盈利能力，该业务2023年至2025年收入占比分别为40.2%，47.6%，46.5%，毛利率分别为8.6%、23.8%、27.6%。根据灼识咨询数据，按2024年收入计，公司在全球平台型MCU市场及全球32位平台型MCU市场的中国企业中，分别位列前五及前三；而在内置商业密码算法模块的中国MCU市场中，公司凭借核心竞争力位居行业首位。

建立多元化产品组合，发展高性能MCU。自2000年起，公司从专业市场芯片向通用MCU，再到边缘AI计算等高端产品逐步实现跨越式发展。2023年，公司延伸出BMS芯片、射频芯片等更丰富的产品体系，目前已形成通用MCU、高等级安全芯片、电源管理BMS芯片、无线射频芯片四大产品阵列。截至2025年9月30日，公司已推出约40大产品系列、共计300余款MCU型号，覆盖从低功耗物联网终端到高算力工业控制的全谱业务应用需求。目前，公司以N32H7系列和N32H4系列两款高性能MCU为核心，构建起覆盖工业控制、数字能源以及高端机器人等关键场景的主打产品体系，凭借卓越性能实现大规模出货。

下游全场景应用领域覆盖，推动新兴场景布局。公司围绕平台型产品战略，持续打造覆盖广泛、性能丰富、结构多样的产品体系，已在消费电子、工业控制和数字能源、智慧家居、汽车电子、医疗电子与物联网五大核心下游领域实现规模化应用，并在细分行业中取得领先市场地位。根据灼识咨询的资料，2024年上述五大领域合计MCU市场规模已达到253亿美元，预计到2029年将达到411亿美元，年均复合增长率为10.2%。同时，公司前瞻性布局人工智能、机器人、新能源、低空经济等新兴战略性领域。

1）工业控制：公司是国内首家推出基于Arm Cortex-M7+M4与GPU多核异构架构MCU产品的企业，相关产品具备高主频、大容量Flash及丰富的高速接口，已广泛应用于多家国内领先工控企业的业务体系，并在高端工业MCU国产替代进程中占据先发优势。

2）消费电子：该领域业务涵盖TWS耳机、智能穿戴、航拍无人机、智能门锁、个人护理及便携美容仪器等场景。公司主要客户包括华为、荣耀、小米等知名的消费电子终端巨头。

3）智能家居：该领域深入家庭应用场景，主要产品涉及白色家电（如冰箱、空调、洗衣机）、清洁电器（如扫地机、洗地机）、智能照明与智能家居控制系统等。根据灼识咨询数据，公司在清洁电器MCU市场中终端覆盖率已达约30%。公司代表性客户包括美的、海尔、海信、奥克斯等。

4）汽车电子：公司是国内唯一拥有集成电路与动力电池材料技术的核心供应商。产品广泛布局于车身控制（车窗、车灯、座椅）、智能座舱（仪表、娱乐系统）、动力系统、BMS、辅助驾驶系统（AVAS、PKE、雷达）等。公司车规级MCU产品通过AEC-Q100认证，具备高抗干扰能力与宽温运行能力，已进入新能源车企前装体系。主要客户包括比亚迪、宁德时代、蔚来、小鹏汽车、长安汽车等。

5）医疗电子与物联网：公司在医疗电子领域产品涵盖便携式健康监测设备（血氧仪、血糖仪、血压计）、穿戴式健康设备、呼吸机、监护仪、制氧机等应用场景。公司已推出多款低功耗MCU与蓝牙MCU，适用于移动医疗设备通信与控制。物联网领域，公司提供一站式从芯到云的整套安全机制，为联网设备提供安全认证、安全通信、数据加解密等基础安全服务，以及设备管理、固件升级等服务。核心客户包括中国移动、Rosenberger、阿里云、蚂蚁金服等。

公司N32H系列MCU赋能人形机器人核心控制环节。MCU在人形机器人中为实时控制、模块化、功率效率和硬件接口提供分布式智能。根据机器人的复杂程度及功能，单台人形机器人通常需要23至40+个MCU。公司N32H系列MCU凭借成熟方案与稳定性能，已进入多家头部人形机器人、工业机器人企业供应链，相关项目正稳步导入、验证推进。主要客户包括越疆、荣耀、Vbot等。越疆在2025年11月发布的首款“家庭智能体机器人”中，其关节与运动中枢均搭载公司MCU芯片；Vbot于2026年5月实现量产下线的超能机器狗机身内置十余颗国民技术MCU，用于关节电机的驱动与控制。

3.1.1 AI电源管理MCU

切入AI服务器核心电源模块，单机柜超500颗需求打开增量。MCU作为AI服务器电源的核心控制中枢，支撑AI负载的高动态、高功耗供电需求。公司凭借高性能MCU的灵活控制能力，联合头部服务器电源管理芯片合作伙伴，成功切入AI服务器、通信设备等高要求场景。目前公司MCU产品已成功进入服务器DC/DC电源模块，并已实现向全球头部云厂商的批量出货。

AI服务器机柜的MCU用量主要由DC/DC（直流电压转换模块）与PSU（电源供应单元）两部分构成，具体拆解如下：

1）DC/DC模块环节：单个DC/DC电源模块搭载3颗MCU（1颗用于监控，2颗用于通信）。单个计算托盘集成10-12个电源模块，对应MCU用量30-36颗。单个机柜包含18个托盘，合计装配180-216个DC/DC模块，单台机柜在DC/DC环节的MCU用量达540-648颗。

2）PSU环节：单台机柜标准配置24个PSU。单个PSU搭载1颗（常规）或2颗（冗余备份）MCU。单台机柜在PSU环节的MCU总用量为24-48颗。

综合，单台AI服务器整机柜的电源管理MCU总需求量合计为564-696颗。

聚焦高端数字电源，满足AI算力场景对高功率密度与能效的严苛要求。在AI数据中心等高要求场景中，电源系统面临着更高的功率密度、更低的谐波失真（THD）以及突破99%转换效率的严峻挑战。公司针对这一场景推出NS3KW420VP2 数字电源参考设计方案，一款基于SiC器件与数字控制架构的3kW两相交错无桥图腾PFC，实现高达 6444W/L 的超高功率密度与99.0%的峰值效率。该方案适用于AI数据中心电源、钛金级PC电源、通信整流模块、工业AC/DC电源等。

3.1.2 光模块主控MCU

公司发布国内首款适配800G/1.6T高速光模块的专属主控MCU。随着AI集群规模扩张，光模块需求快速提升。每个光模块大约需要1-2颗MCU来控制激光器和收发信号。目前，800G光模块已成主流，1.6T光模块2026年出货量预计从百万只跃升至逾2000万支，将直接带动配套MCU需求增加。公司针对800G/1.6T场景定制主控芯片N32H493系列。该芯片引脚兼容海外竞品，无需更改PCB即可直接替换；且支持3.3V供电直连1.8V I/O，无需电平转换芯片即可直接与DSP对接，大幅节省PCB空间。在性能指标上，N32H493主频达240MHz，较竞品提升3倍，配备256KB全ECC纠错SRAM及独立Cache，SPI速率提升至60Mbps。为应对复杂固件带来的存储压力，该芯片成为国内首款面向光模块场景提供“1024KB + 双BANK”大内存配置的MCU，支持业务不中断的外设保持及真无缝OTA升级。

公司联合合作伙伴推进高速光模块配套方案落地。公司于2026年5月宣布与全球头部电源管理芯片厂商达成战略合作，双方联合推出的MCU +电源整体方案成功应用于高速光模块项目并稳步推进。其中，公司主要提供光模块专用MCU（N32H493），搭配合作方提供的高效电源管理芯片，可满足800G/1.6T高速光模块在功耗、体积及控制精度等方面的需求。目前，该方案已获得全球 AI 服务器龙头及多家云计算、新能源头部客户认可，并在国内一二线光模块厂商中稳步推进产品导入。

深耕核心技术，构建国际化研发体系。公司以fabless模式经营，核心集中于产品研发和设计环节，构建具有安全性、高集成、低能耗与多核异构架构的多重技术壁垒。公司建立国际化的研发体系，已在国内形成深圳总部研发中心，并在新加坡设立海外技术研发中心，吸纳来自中国大陆、新加坡、日本等地的高级集成电路设计与系统工程人才，建立起覆盖架构设计、算法开发、验证测试、应用支持的全流程研发体系。截至2025年12月31日，公司在集成电路领域拥有的仍在有效期内的授权专利270项，集成电路布图53 项，软件著作权95项。

3.2 负极材料：产品+业务双布局

公司完成“产品+服务”业务布局。2017年公司收购斯诺实业70%股权，正式完成新能源负极材料领域的战略卡位。目前，公司负极材料业务主要由控股子公司内蒙古斯诺承担，涵盖锂离子电池负极材料研发、生产和销售等。在产品端，公司以人造石墨为核心产品，并积极探索硅碳复合材料及硬碳结构等多技术路线，产品广泛应用于新能源汽车、储能系统与便携式设备。在服务端，石墨化加工工艺是锂离子电池负极材料生产过程中的核心工艺环节之一。公司除满足内部需求外，也为行业其他用户提供部分石墨化加工服务。此外，公司正通过探索BMS控制芯片与负极材料在同一客户体系内的协同应用，构建具备全栈能力的智能能源控制平台，以增强整体业务的增长韧性。

双基地产能释放，规模化效应提升。公司深化内蒙古与湖北两大生产基地的布局。其中，内蒙基地石墨化产线成熟运行，通过负极材料与石墨化生产的高效协同，充分发挥一体化布局优势，有效降低生产成本。公司在湖北省随州市投建的有多项工艺设计优势的新能源动力电池负极材料一体化项目中的2.5万吨产能已于2024年全线投入试产，并已足量释放产能。截至2024年，公司整体产能利用率达93.3%。

负极材料盈利承压，公司主要资源倾斜转至尖端MCU产品。锂电池负极材料属于重资产行业。近年来，随头部企业扩产和跨界资本涌入，行业经历大规模产能扩张，导致市场形成阶段性产能过剩局面。从公司业绩来看，2023年至2025年负极材料产品分别实现营收为5.27亿、5.49亿、6.73亿元，占公司总营收比例达50.9%、47.1%、49.5%，同期其毛利润为-0.49亿元、0.27亿元、0.54亿万元，毛利率分别为-9.32%、4.91%、8.09%。我们预计，公司未来有望将更多资源倾斜至尖端MCU产品及新兴产品。

4、财务分析

2023年公司营收短暂承压，2024年后营收恢复增长。受行业需求波动及下游去库存影响，公司2023年营业总收入下降至10.37亿元，同比下降13.27%；随着MCU需求恢复、新产品放量及新能源业务增长，公司营收自2024年起逐年回升，2025年营业总收入达13.60亿元，同比增长16.51%。公司目前形成芯片产品与锂电池负极材料双业务结构，负极材料业务收入2025年占比49.49%；芯片产品业务收入占比则由2022年的38.33% 增长至2025年的46.45%，随MCU、安全芯片及BMS等产品逐步放量，芯片业务已成为公司营收核心增长方向。

2023年公司毛利润与毛利率阶段性承压，2024年后盈利能力持续改善。2022年至2025年，公司毛利润分别为4.26/0.18/1.82/2.48亿元，对应毛利率分别为35.64%/1.74%/15.62%/18.25%。其中，2023年受全球MCU及锂电池负极材料市场阶段性供过于求影响，产品价格下降，同时公司对存货进行较大规模撇减，毛利润同比大幅下滑至0.18亿元，毛利率降至1.74%。2024年以来，随着公司加强原材料及制造成本控制、拓展新市场及新客户，盈利能力逐步修复；2025年公司毛利润同比增长36.1%至2.48亿元，毛利率同比提升2.63pcts至18.25%，主要受益于芯片价格逐步趋稳、存货撇减减少，以及锂电池负极材料平均售价提升。分业务看，芯片产品为公司核心毛利润来源，2025年芯片产品毛利润达1.75亿元，同比增长31.9%，占总毛利润超过70%；锂电池负极材料及石墨化加工服务毛利润由2023年的亏损0.49亿元恢复至2025年的0.54亿元，盈利能力有所改善。

公司整体经营费用&费用率呈下降趋势。2022年至2025年，公司经营费用分别为5.14/4.44/3.93/3.28亿元，对应经营费用率分别为43.04%/42.82%/33.70%/24.12%，整体呈持续下降趋势。2025年公司经营费用同比下降16.6%，费用率同比下降9.58pcts。分项来看：1）销售费用为0.49亿元，同比增长11.2%，对应销售费用率3.58%，同比下降0.17pct，主要与市场推广及营销活动增长相关；2）行政费用为1.14亿元，同比下降30.1%，对应行政费用率8.37%，同比下降5.58pcts，主要由于股份支付费用减少；3）研发费用为1.66亿元，同比下降11.3%，对应研发费用率12.17%，同比下降3.83pcts，主要由于研发费用资本化比例提升以及成本控制措施推进。

近两年公司亏损持续收窄。2023年公司归母净利润为-5.72亿元，归母净利率为-55.13%，较2022年亏损明显扩大，主要受行业需求波动、产品价格调整以及存货减值等因素影响，叠加经营费用水平较高共同所致。2024年公司归母净利润收窄至-2.35亿元，同比减亏58.8%，归母净利率提升至-20.16%，主要受益于收入恢复增长及盈利能力修复。2025年公司归母净利润（亏损）进一步收窄至-1.15亿元，亏损持续收窄，主要得益于收入增长、毛利率修复，以及经营费用率显著下降，经营杠杆逐步释放。

5、盈利预测与估值评级

5.1 盈利预测

公司收入可分为芯片类产品、负极材料销售及加工和其他业务收入三大板块。我们预测2026-2028年公司整体营业收入分别为19.25亿、25.43亿、33.06亿元人民币，同比增长41%、32%、30%。具体拆分如下：

1）芯片类产品：该业务收入占比较高，25年收入6.32亿元人民币，占比46%，包含通用MCU芯片、专业市场芯片（金融支付、可信计算等）、蓝牙射频芯片产品和BMS芯片产生的收入。

a）芯片类产品出货量：根据公司公告数据，2023-2025年公司芯片类产品出货量分别为1.90亿、3.41亿、3.92亿颗，公司芯片类产品出货量呈持续增长趋势。从下游覆盖领域看，我们预计未来短期内消费电子、智能家居、金融支付、蓝牙射频等领域需求将维持稳健，AI数据中心、汽车电子、可信计算、工业控制、电源管理、机器人等细分场景需求将保持较高增速。考虑到考虑到公司在加密计算、工业控制等产品领域具有较全面产品线，技术实力较强，以及公司近期两大催化：1）根据公司公众号26年5月11日披露，公司800G/1.6T高速光模块主控MCU已实现“国产突围”，N32H493方案已在多家光模块器件及设备配套厂稳步推进导入，正布局面向1.6T+光模块的更高安全性产品M32H5。我们预计光模块MCU有望在2027-2028年放量并产生实质性收入贡献；2）公司AI服务器电源管理MCU实现突破。AI基建需求持续提升、服务器电源功率增加，对MCU需求大幅增加。根据界面新闻26年5月6日披露，公司开始供货全球头部电源管理大厂，我们预计该产品有望于2026年起放量并对收入形成实质贡献。我们预测2026-2028年公司芯片类产品出货量分别为5.48亿、7.13亿、8.91亿颗。

b）芯片类产品价格：2023-2025年公司芯片类产品均价分别为2.2元、1.6元、1.6元人民币，价格呈下降趋势，和市场情况保持一致。2026年起行业情况发生变化，MCU开启全产业链涨价潮。中微半导、国民技术、武汉芯源、德州仪器、英飞凌等国内外大厂均开启涨价，涨幅约15%-50%不等。我们分析由于上游成熟制程产能被先进制程产能挤压、AI算力建设和汽车电子等下游领域对MCU需求增长、国内供应商高端化持续突破，定价权得以增强等多重因素所致。由于以上分析因素影响，我们预计未来三年芯片类产品价格将持续上升，预测2026-2028年公司芯片类产品均价分别为1.9元、2.1元、2.3元人民币。

综上，预测2026-2028年公司芯片类产品营业收入分别为10.62亿、15.18亿、20.87亿元人民币，同比增长68%、43%、38%。

2）负极材料销售加工：2024-2025年收入5.49亿、6.73亿元人民币，同比+4%、+23%，历史增速波动较大，同时毛利率保持在10%以下，是公司盈利能力相对较弱的板块。考虑到：1）成本端压力增大且难以向下游传导：原料端石油焦、针状焦等价格持续高位运行，负极材料生产成本显著增加。而下游电池企业因自身成本压力，对负极材料价格传导意愿较低，行业内企业难以通过提价完全转嫁成本，利润空间被压缩。2）技术迭代与研发压力：硅基负极、硬碳负极等新型材料技术加速发展，对传统石墨负极形成替代压力。企业需投入大量资源进行技术研发和产能升级，以满足高端市场对高能量密度、快充性能的需求，否则可能面临产品竞争力下降的风险。在成本压力增大、研发资源占用背景下，面临增收不增利局面，我们认为该板块业务目前并非公司战略重点方向，预计该业务板块26-28年收入增速将低于芯片类产品营收增速。

综上，预测2026-2028年公司负极材料销售加工营业收入分别为8.08亿、9.69亿、11.63亿元人民币，同比增长20%、20%、20%。

3）其他业务收入：其他业务主要包括房地产租赁、智能门锁SoC及智能门锁主板的销售、智能门锁安装解决方案、生产所用辅料及石墨产品尾料（生产的副产品）的销售。其他业务25年营收0.55亿元人民币，占总收入比例较小，预测2026-2028年公司其他业务营业收入分别为0.55亿、0.55亿、0.55亿元人民币，同比持平。

毛利率：2023-2025年公司整体毛利率分别为1.7%、15.6%、18.3%，对应毛利润分别为0.18亿、1.82亿、2.48亿元人民币，2023年公司毛利率大幅波动主要系MCU和锂电负极材料市场当年供过于求，产品价格下降。2024-2025年公司毛利率逐步回升。我们预测2026-2028年公司整体毛利率分别为21.2%、23.0%、24.2%。分业务看：

1）芯片类产品毛利率：2023-2025年公司芯片类产品毛利率分别为8.6%、23.8%、27.6%。行业层面看，尽管上游原材料、晶圆代工等价格上涨，但行业整体已上调价格，我们认为顺价机制较为通畅，行业内公司进入利润修复期。另外考虑到公司较高毛利的电源管理MCU和光模块MCU有望分别于2026、2027年开始放量，带动芯片类产品毛利率上升。预测2026-2028年公司芯片类产品毛利率分别为31.3%、33.4%、34.6%。

2）负极材料销售加工毛利率：2023-2025年公司负极材料销售加工毛利率分别为-9.3%、4.9%、8.1%。基于前文分析，由于该业务毛利较低，并且受原材料价格上涨、技术迭代压力影响，公司将战略重心向芯片类产品倾斜，我们预计公司负极材料销售加工业务毛利率将小幅下降。预测2026-2028年负极材料销售加工毛利率分别为7.0%、6.0%、5.0%。

3）其他业务毛利率：2023-2025年公司其他业务毛利率分别为33.5%、36.7%、34.8%。预测2026-2028年公司其他业务毛利率保持稳定，分别为34.8%、34.8%、34.8%。

OPEX费用率：2023-2025年公司OPEX费用率分别为42.8%、33.7%、24.1%。预测2026-2028年公司OPEX费用率20.5%、18.4%、16.3%。细分来看：

1）研发费用率：2023-2025年公司研发费用率分别为27.5%、16.0%、12.2%。公司研发费用率呈现下降趋势，分析由于营收增加推动规模效应发挥、研发开支资本化程度提升。我们预计未来公司研发投入将保持稳定增长，由于收入增长、规模效应发挥，研发费用率将降低。预测2026-2028年公司研发费用率分别为9.0%、8.0%、7.0%。

2）行政费用率：2023-2025年公司行政费用率分别为11.2%、13.9%、8.4%。我们预计公司行政费用将保持小幅增长，叠加收入增长的规模效应，行政费用率将持续降低。预测2026-2028年公司行政费用率分别为6.5%、5.0%、4.0%。

3）销售费用率：2023-2025年公司销售费用率分别为4.2%、3.8%、3.6%，公司销售费用率呈现下降趋势。我们预计未来公司销售费用将持续增长，由于收入增长、规模效应发挥，销售费用率将降低。预测2026-2028年公司销售费用率分别为3.5%、3.4%、3.3%。

综合以上，我们预测公司2026-2028年经营利润分别为0.52亿、1.67亿、3.27亿元人民币，预测2026-2028年归母净利润分别为-0.07亿、1.11亿、2.26亿元人民币。

5.2相对估值

我们选取与公司在业务属性上接近的可比公司进行相对估值分析。由于我们预计2026年公司仍处于亏损、2027-2028年盈利，因此结合PS和PE估值指标进行相对估值。

兆易创新（603986.SH、3986.HK）是国内32位通用MCU龙头公司，其核心产品线包括存储器、32位通用型MCU、智能人机交互传感器、模拟产品及整体解决方案。公司GD32MCU是32位通用MCU市场的核心之选，并以累计超过19.8亿颗的出货数量，超过2万家客户数量，63个系列700余款产品选择所提供的广阔应用覆盖率居中国本土首位。公司积极推进产业整合，拓展战略布局，并与全球多家领先晶圆厂、封装测试厂达成战略合作伙伴关系。其MCU业务与公司业务相似，具有可比性。

上海复旦（688385.SH、1385.HK）专注于超大规模集成电路的设计、开发、测试，并为客户提供系统解决方案，采用Fabless经营模式，聚焦核心设计环节。公司建立安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务等产品线，广泛应用于金融、社保、汽车电子、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、信号处理、智能计算等众多领域。在经营模式、产品及下游应用领域与公司相似，具有可比性。

紫光国微（002049.SZ）是国内集成电路设计企业龙头之一。公司以特种集成电路、智能安全芯片为两大主业，同时布局石英晶体频率器件领域，为移动通信、金融、政务、汽车、工业、物联网等多个行业提供芯片、系统解决方案和终端产品。公司SIM卡芯片全球市场份额稳居第一，金融IC卡芯片、新一代交通卡芯片在国内市场占有率遥遥领先。安全芯片业务与公司相似，具有可比性。

中颖电子（300327.SZ）是国内最早从事集成电路设计的企业之一，其核心产品覆盖工控MCU、锂电池管理芯片及AMOLED显示驱动芯片等。MCU微控制器系统主控单芯片主要用于家电主控、电机控制、智能电表及物联网领域；BMIC锂电池管理芯片主要用于锂电池的计量和保护；AMOLED显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。业务与下游应用领域与公司相似，具有可比性。

中微半导（688380.SH）是国内8位MCU龙头。2025年MCU出货量超36亿颗，同比增长超过50%，其中8位机出货量超过33亿颗，市场份额稳居国内厂商龙头；32位机出货量约3.0亿颗，市场份额持续扩大。产品广泛应用于消费电子、家电、工业控制和电子汽车等领域。业务与公司相似，具有可比性。

意法半导体（STM.N）是全球领先的综合型半导体制造商。公司聚焦智能驾驶、工业物联网和个人电子三大高增长市场，具备从芯片设计、晶圆制造到封测的全产业链能力。在核心产品线方面，以出货量计，公司STM32系列MCU市占率位居全球第一；同时在安全控制、物联网连接模组（NFC/蓝牙/Wi-Fi）、以及模拟与功率器件领域也拥有深厚的技术壁垒。与公司具备高度的行业可比性。

德州仪器（TXN.O）是全球模拟芯片龙头。公司核心板块分为模拟芯片与嵌入式处理器。其中，模拟芯片涵盖电源与信号链，基本覆盖全系列产品；嵌入式处理器则包括微控制器、数字信号处理器等。产品广泛应用于工业、汽车、消费电子与通信等领域，近年来重点发力工业与汽车市场。公司重视研发，拥有超4万项专利，产品组合近14万种。业务与公司相似，具有可比性。

恩智浦（NXPI.O）成立于2006 年，总部位于荷兰，2010 年在美国纳斯达克上市。其前身由飞利浦公司于 1953 年设立，是全球领先的半导体公司之一。公司提供的安全与识别射频产品组合，涵盖了射频相关产品、电源管理、微处理器、模拟信号、混合信号和数字信号处理解决方案等，应用于汽车电子、智能识别、家庭娱乐、手机及个人移动通信等市场领域。

瑞萨电子（6723.T）是一家全球领先的半导体芯片供应商。主要业务包括单片机、逻辑模拟系统LSI、分立半导体元件、存储器（如SRAM）等的开发、设计、制造和销售。其中，MCU产品线非常丰富，包括F系列、D系列、Super系列、RH850族等，广泛应用于汽车电子、消费电子、工业设备等领域，在汽车仪表、动力总成、车身控制等方面表现出色‌。与公司具备高度的行业可比性。

根据可比公司相对估值结果，2026-2028年可比公司平均PS分别为11.0x、9.2x、8.1x，2027-2028年平均PE分别为43x、31x；公司2026-2028年预测营收对应PS分别为3.5x、2.6x、2.0x，低于可比公司均值；公司2027-2028年预测归母净利润对应PE分别为60x、29x，均高于可比公司均值，分析1）由于我们预测27年公司扭亏，净利润规模较小；2）相比于较为成熟的MCU行业头部公司，公司仍处于业绩即将扭亏并有望高速增长的阶段，电源管理MCU和光模块MCU等新业务受益于AI需求增长，在短期至中期对业绩形成实质贡献，并为公司提供一定的估值溢价。另外，我们使用剔除石墨负极材料后的收入计算公司26-28年PS分别为6.0x、4.2x、3.1x，仍然低于可比公司对应年份PS均值。

5.3绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：假设长期增长率为1.5%；

2、β值选取：采用港股wind行业分类-wind信息技术行业加权剔除财务杠杆β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：当前公司仍然处于亏损，我们预测公司扭亏并实现稳定盈利后，未来税率为15.00%。

根据以上绝对估值方法，在±0.5%敏感性区间得到每股估值区间为12.32-18.99港元，26年6月18日股价为11.28港元，低于估值区间下限。

5.4投资建议：给予“买入”评级

我们预测公司2026-2028年营收分别为19.25亿、25.43亿、33.06亿元人民币，同比增长41%、32%、30%。公司2026年6月18日股价11.28港元对应2026-2028年PS分别为3.5x、2.6x、2.0x，可比公司2026-2028年平均预测PS分别为11.0x、9.2x、8.1x，公司PS估值低于可比公司平均PS估值水平。公司2027和2028年的PE估值分别为60x、29x，可比公司2027-2028年PE估值分别为43x、31x，公司PE估值高于可比公司PE均值，分析1）由于我们预测27年公司扭亏，净利润规模较小；2）公司相比于行业内头部成熟公司，业绩处于即将扭亏并高速增长阶段。另外根据绝对估值结果，公司股价低于12.32-18.99港元估值区间下限。

基于：1）公司在MCU市场位居中国厂商前列，四大芯片产品阵列覆盖从低功耗物联网终端到高算力工业控制的多业务场景，受个别细分场景需求波动影响较小，业绩增长较为稳健；2）公司是少数完成800G及以上光模块MCU国产突围的供应商，在供应链安全和国产替代逻辑下，渗透率将持续提升；3）公司AI服务器电源管理模块进展较好，当前已向下游头部企业供货，助力业绩高速增长。我们认为公司具备一定的标的稀缺性和溢价空间，首次覆盖，给予国民技术（2701.HK）“买入”评级。

5.5股价驱动因素

1）电源管理MCU出货加速放量；

2）光模块MCU客户认证进展超预期；

3）芯片类产品需求超预期；

4）原材料价格下降。

6、风险分析

1）下游需求不及预期风险

公司芯片及锂电池负极材料业务均具有显著的季节性。芯片产品受下游消费电子旺季及新品发布周期影响，九至十二月为收入高峰，约占该业务全年收入的40%。同时，受新能源汽车旺季拉动，负极材料业务的大部分收入亦集中在第三、第四季度。受客户库存调整等因素影响，上半年业绩易出现波动。若下半年传统旺季的市场需求不及预期，将对公司全年的营收规模与财务表现造成不利影响。

2）原材料价格波动及供应链中断风险

公司芯片及锂电池负极材料业务对上游供应链依赖较高。芯片业务主要采购晶圆及委外封测服务，负极材料业务则大量消耗焦类等大宗原材料。若全球半导体产能紧张或大宗商品市场失衡导致原材料及代工价格超预期上涨，将推高公司综合生产成本。同时，若核心晶圆代工厂或主要供应商出现交付延迟或产能不足，可能导致公司生产中断，进而减少毛利空间并对整体盈利能力造成不利影响。

3）行业竞争风险

在国家产业政策的引导和扶持下，我国集成电路设计行业发展迅速，参与企业数量增多。公司芯片产品市场竞争主要来自于部分具有资金、品牌及技术优势的国际知名企业，以及与公司部分产品和应用领域接近或有所重叠的少数国内芯片设计公司，市场竞争异常激烈。如公司不能在技术研发、运营管理、产品质量等方面保持优势，则可能存在市场占有率下降的风险。

4）资金风险

2025年公司整体债务融资规模较前期增加，主要是公司生产销售规模的扩大及高强度的研发投入增加了对资金的需求，同时湖北随州负极材料一体化项目建设投入引致债务融资规模进一步提高。截至2025年12月31日，公司金融机构负债规模仍然较大，且其中58%左右为一年内到期的金融负债，使得公司整体资产负债率提升至 73.82%。若公司整体负债水平进一步上升，将对公司偿债能力造成不利影响， 可能面临一定的偿债风险。

5）国际贸易环境重大变动风险

国际贸易环境不确定性增加，地区性贸易保护措施将可能对部分产业发展受到一定冲击。若未来国际贸易环境若发生重大不利变化，贸易摩擦升级，晶圆代工、IP技术授权、高端测试设备等出现供应短缺、价格大幅上涨、进出口限制等情形，则公司的研发、采购业务将受到相应冲击，进而导致公司的正常生产经营活动受到不利影响。

6）新股股价波动风险

公司H股于2026年3月在香港联交所挂牌上市。港股市场未设单日涨跌幅限制，新股上市初期极易受资金流动性、市场情绪及全球宏观环境等因素影响而出现宽幅震荡。此外，其H股估值可能受到A股股价走势的联动影响。公司可能面临较大的股价波动情况。

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