【天风固收·谭逸鸣团队】周度研究速递0622

研究一览

周度观点

• 利率

• 利率

• 宏观

• 海外
  

• 信用

即时点评

• 宏观

• 宏观
  

• 信用
  

• 宏观

• 海外

周度观点

利率

资金的“宽预期”和“紧现实”

其一，下周需关注资金利率是否会有实质性回落，以及大行的季末融出意愿和央行的MLF续作情况。

其二，30Y特别国债新券即将发行，关注切券交易。如果“26T4”每期发行都能够保持850亿元，那么发行体量将与“26T2”持平，或有切券可能。从本周的“26T2”走势来看，后半周成交笔数明显下降、且利率出现回升，反映市场或已在提前交易切券预期，下周关注新券的一级招投标情绪及上市后的个券利差表现。

其三，理财对于债基或仍有申购诉求，债市买盘力量有支撑。

其四，近期地缘形势变动加大，关注权益市场、油价表现以及“固收+”基金的申赎情况。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/6/21

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

利率

资金存单或迎来拐点

往后看，此前驱动资金收紧的核心因素或边际弱化，月内资金进一步收紧概率有限。

但短期内资金大幅转松的概率可能也不高，资金季末信贷冲量和跨季资金需求或仍构成扰动，下周政府债发行也有所放量，资金修复的节奏需要进一步关注几点：一是银行融出规模是否继续修复；二是大行存单发行量价情况；三是6月MLF投放情况。

若央行继续加大对冲力度、大行融出意愿边际修复、存单发行利率也逐步企稳，资金面压力或有望缓释，有望逐渐转向中性状态。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/6/20

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

宏观

从11.4%到0.6%，基建放缓的背后

基建投资回落主要受专项债发行放缓、项目供给不足、化债挤压项目资金、地方换届等因素的叠加影响。

5月21日，发改委明确表示将加大力度推进重大项目建设，强化资金要素保障。基建投资或逐渐度过最困难时期，短期内可能维持低位运行，但政策支持和重大项目落地将推动其逐步企稳回升。

随着“十五五”重点项目的陆续开展，超长期特别国债、中央预算内投资、新型政策性金融工具等增量资金的集中落地，以及“六张网”建设部署的全面推进，有望为基建投资提供资金保障和项目支撑，预计三季度基建投资增速或企稳回升，后续重点关注财政资金落地进度、新基建项目进展及地方债务化解情况。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/6/20

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

“备忘录”签后的3种情景演绎

我们认为“备忘录”签署后的资产演绎或分3种情景：

• 情景一：顺利推进，持续和平。

我们预计市场将演绎“地缘溢价+通胀担忧”消退的逻辑，原油下跌、黄金震荡企稳回升、美债收益率下行、美元温和走弱后持稳；美股持续走强；工业金属先反弹后回归各自基本面。

• 情景二：60天和平期，但随后风险重燃。

第一阶段（60天的谈判期），预计市场享受短暂和平红利，油价下行、股市上涨、美债收益率回落、黄金震荡。但需注意，随着临近60天的最后期限，市场会因谈判进展不顺而逐渐定价“不确定性溢价”，风险资产的涨幅会受到压制，油价下行空间也会比情景一更为有限。

第二阶段（60天后未能达成最终协议，冲突重燃），市场可能面临急剧逆转，原油反弹、美元再度走强、美股转跌。

• 情景三：撕毁协议、冲突即时重启。

这种情景下，当前危机无法化解，MOU失效，海峡关闭。原油供应担忧重燃，国际油价可能快速反弹、突破100美元/桶。受益于“避险需求+流动性收紧”的双重逻辑，美元可能急升。通胀预期的全面重燃将推高加息预期、推升美债收益率。美股可能系统性承压。铜等工业金属可能大幅调整。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/6/21

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

信用

跨季抢跑进行中

整体来看，机构多在跨季前减弱买入力度，跨季后加大买入力度，且有一定“抢跑”迹象，不同机构、不同年份的“抢跑”时间点也有所不同：

公募基金：公募基金的“抢跑”特征相对最为明显，一般在季末前1-4周便有“抢跑”迹象，买入力量有明显回升。

银行理财：理财的“抢跑”减持时点整体偏稳健滞后，大多在跨季前的2-3周左右逐步减弱信用债增持力度，下一季度初再逐步提高买入力度；跨季后的理财对信用债整体维持增持状态。

其他产品：其他产品包括的机构类型相对较多，其跨季前后的机构行为在不同时期或由不同机构主导：整体上还是和理财的买入行为维持一致；但部分时间也有跳出理财行为的季节性规律的情况。

往后看，月内信用利差进一步大幅调整的压力或不大。

就二永而言，虽然当周二永或已经走完大部分的修复行情，但若：①跨季前后资金面维持平稳；②二永持仓机构负债端赎回压力不大；③跨季后理财欠配压力仍推动债市申购行情，二永利差及较普信债的比价空间仍有压缩的可能。

但在触及低点的过程中，无论是情绪面还是其他或有的扰动因素都可能放大二永波动性，使得“最后几个bp不好赚”的情形重演。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/6/22

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

即时点评

海外

沃什“首秀”的五大信号

信号1：已从“滞&胀”双向担忧→全面转向通胀担忧

信号2：美联储官员阵营大幅鹰化

信号3：沃什传达了“独立性”的第一印象

信号4：精简沟通，淡化“前瞻指引”

信号5：成立工作组，体现改革决心

我们认为，当前可能是加息担忧的“极致时刻”。最新消息伊朗外交部确认伊朗与美国的谅解备忘录文本已正式敲定，双方已经签署。展望下半年，我们认为，如果霍尔木兹海峡能顺利复航，加息恐慌或可能逐渐消解，当前被抛售的短端美债或有望修复。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/6/18

风险提示：特朗普政策超预期，地缘风险超预期，美联储货币政策超预期。

宏观

社零增速缘何转负?

我们认为，5月消费偏弱并非单一因素所致，而是补贴政策退坡下汽车消费走弱、居民部门消费意愿与收入预期偏弱、房地产调整下的扰动效应等多重因素叠加的结果。

往后看，下半年消费表现仍需关注以下几点：一是居民消费意愿依赖于就业预期的改善和收入的实质性修复，消费意愿改善和预期修复有待进一步观察；二是政策退坡后，汽车等商品消费短期内可能回落；三是地产周期低位磨底，或对相关商品消费形成一定扰动；四是“反内卷”政策影响，5月下旬北京市市场监管局约谈17家平台，要求杜绝“618”期间非理性大额补贴。

总体来看，后续居民预期修复斜率、地产销售修复节奏、促消费政策力度等因素或仍是消费复苏的关键。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/6/17

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

信用

信用利差新常态：稳中存变

下半年“资产荒”格局或有延续，信用利差整体预计低位震荡运行，绝对收益率低位的情况下，利差进一步压缩的空间预计不大；同时，下半年市场可能也面临更大的不确定性，扰动因素或有增加，不排除利差阶段性走阔的可能，届时或也是合意的配置机会，毕竟流动性充裕的底色仍在。

有哪些或有扰动？

下半年，债市收益率低位，权益市场或高位宽幅震荡格局，股债赚钱效应或有不同程度的弱化，净值化后的理财面临的挑战或也有所增加。

若权益市场调整明显，部分“固收+”产品或也可能陷入“固收–”的困境：一方面权益资产持续侵蚀底仓债券带来的票息收益，产品净值震荡下行、收益持续跑输纯债产品；另一方面净值回撤或也会带来赎回压力，继而可能带来相关债券资产的调整。

二永，风险与机会并存

二永集中供给高峰或停留在上半年，下半年供给压力相对不大。但2025年以来，每轮债市调整期间二永调整的幅度多数时间相对高于普信。这背后除二永作为类利率品种的调整因素之外，也反映了资管“钱多”逻辑和广义流动性在机构间的筹码布局变换，这进一步放大了二永的波动性。而在信用利差整体处在低位、“资产荒”格局或仍延续的情况下，调整之后或也将带来一定参与机会。

超长信用，配置属性重于交易属性

当前超长信用债利差无论是绝对点位还是相对比价，都处在相对低位，进一步博弈资本利得机会可能有限，逢调整把握票息或是占优选择。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/6/17

风险提示：城投口径偏差、基本面变化超预期、样本偏误、估算偏差。

宏观

六网与五领域：“十五五”投资之变

“十五五”广义基建并非简单将多赛道平行罗列，而是围绕“网络型基础设施”这一核心逻辑展开。

“六网”是“十五五”基建的底座层，承担水、电、算力、信息、城市命脉与货物的流动功能，是现代化基础设施体系的骨架；

五大领域则是向外延展的五类重点投资空间，如综合立体交通网是“六网”中物流网的物理承载与主骨架，“人工智能+”基础设施为所有网络注入智能调度能力；城市更新并非创造一张全新的网，而是将前两者的投资转化可感知的民生改善，落实到城市的每一条街巷，切实提高居民的生活品质和居住安全。三者互为前提，只有相互协同，才能充分发挥“十五五”基建的投资效能。

“十五五”基建与过往最根本的区别，是兼顾短期增长和长期经济转型，并且从“单点规模扩张”转向“体系化重构”。“十五五”强调多网协同，把分散的设施编织成可协同的有机系统，在稳增长的同时直接服务于新质生产力培育、能源安全、城市韧性与人口高质量发展，投资逻辑强调“投资于物与投资于人并举”，用更智能的形态谋划更长周期的发展确定性。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005

发布日期：2026/6/11

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

全球产业链重塑下的出口新机遇

展望2026年下半年，随着补库存周期结束和美国提前进口效应减弱，全球贸易增长将更多依赖结构性因素驱动。人工智能、能源转型和新兴市场需求仍将为全球贸易提供支撑。对于中国而言，出口增速或有所放缓，但新能源、高端装备和数字经济产品仍具较强竞争力；进口则继续受产业升级和AI发展带动。总体来看，我们预计中国外贸正进入以产业升级、技术创新和市场多元化为核心的中速增长新阶段。

外贸结构升级重塑市场定价逻辑。历史规律上，外贸改善领先企业盈利，但当前定价重心已从出口总量转向产业链竞争力。

权益端，建议聚焦“新三样”（电动汽车/锂电池/光伏）、高端装备及数字经济，但需警惕中美贸易摩擦扰动；债市方面，流动性宽松或难持续、增量资金放缓，或由单边上涨转入震荡。

总体看，我们认为中国正从“世界工厂”转向“全球先进制造中心”，“新能源+高端装备+数字经济”三大主线有望为资本市场提供持续支撑。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005

发布日期：2026/6/12

风险提示：全球经济增长不及预期；新兴市场需求不及预期；技术与产业链竞争加剧。

特别说明：本推文中所提及之研究报告均为已发布报告，报告之具体内容，包括正文、风险提示、作者信息、发布日期、各类声明等请参见报告原文完整版。