5年对赌大限已至，卡游上市无望，13.5亿回购背后李奇斌何去何从

6月总是生机勃勃，万物繁茂。但对卡游及其创始人李奇斌而言，却很难享受这样一个盛夏。

招股书显示，5年前的6月18日，卡游接受了红杉中国、腾讯的A轮优先股投资，融资上亿美元，其中包含对赌上市条款，若未能上市，卡游需回购股份。

业内普遍认为，2026年6月是卡游上市对赌协议的最后期限。卡游如果未能在此之前如期登陆资本市场，就意味着股份回购义务被正式触发，需按发行价加年化8%的利息回购优先股，涉及金额约13.5亿元人民币。

从时间窗口来看，卡游2025年10月第二次递表失效后，始终未递交新版招股书。客观上来说，股份回购条款触发几乎成为定局。

这场曾被视为“中国卡牌第一股”的资本化征程，迎来了最严峻的时刻。

新黄河科技与大健康研究院研究员就IPO及回购事项向卡游发送了采访函，截至发稿，未获回复。

对赌到期，卡牌龙头资本化受阻

卡游离资本市场最近的一次，是2026年春节期间。作为央视春晚历史上首个卡牌类独家合作伙伴，他们推出骐骥驰骋典藏卡，试图以国民级曝光洗去“诱导未成年人消费”的标签，向监管与投资人展示其向全年龄段文化消费品牌转型的决心。两万套0.01元的贺岁礼盒秒空，春晚镜头前闪烁的卡牌光面，是创始人李奇斌的重要布局。

但品牌秀无法替代合规过关。卡游2024年1月首次递表港交所，因港交所要求补充未成年人消费管控、盲盒合规、数据安全相关材料，叠加境内监管问询，招股书于同年7月失效；2025年4月二次递表，同年10月再次因超期未聆讯而自动失效。

截至发稿时，卡游仍未启动第三次递表。鉴于港股上市通常需要至少三个月的审批周期，卡游在2026年6月前完成上市的窗口期已实质性关闭。也就是说，对赌条款中“优先股发行日起第五周年前完成上市”的大限，实质上已落空。

触发回购对卡游来说意味着什么？据其招股书披露，2024年末卡游账面现金及现金等价物约48.79亿元，经调整净利润达44.66亿元，单从账面看，13.5亿元回购款并非无力承担。

但真正的压力在于信号意义。卡游如果勉强履约，掏出13.5亿进行回购，但后续依然没有上市时间表，就会导致后续融资估值打折、投资人信心松动，也会让港交所未来审视其上市申请时更为审慎。更重要的是，这笔支出将直接消耗本应用于IP续约与自有IP孵化的现金流。

对卡游来说，对赌失利的前车之鉴并不罕见。万达商管四次IPO折戟后，背负数百亿回购义务，被迫批量变卖万达广场回笼资金，实控人逐步让出绝对控制权；俏江南因上市失败无力回购，创始人张兰最终彻底失去公司股权；苏宁创始人张近东多笔融资与跨界投资均签署个人连带对赌，恒大200亿投资回购条款落空叠加企业债务暴雷，最终将个人资产用于抵债。

卡游如果动用经营性现金流全额回购，不仅会放缓体育卡牌、文创文具等新业务扩张，还有可能让手握70余项外部IP的企业，在集中到期的授权谈判中丧失议价主动权。

比起钱，更让卡游棘手的是失去IPO通道本身。它意味着那个靠高毛利卡牌撑起的百亿估值，暂时无法找到资本退出的出口。

双线承压，IP与合规难题待解

比资本对赌更难解的是卡游商业底层的争议。他们的崛起路径高度依赖“IP授权+盲盒概率抽卡+校边文具店渠道”，核心受众为6至14岁未成年人。央视财经、《人民日报》曾点名批评该类盲盒式卡牌利用“可变比率强化”诱导未成年人非理性消费，有将其类比变相赌博的声音。

在黑猫投诉平台，涉及卡游的投诉目前有2700余条。有家长反映孩子三个月内在校边门店刷卡消费6600余元购买卡包，店员未核验年龄；另有投诉称15岁少年短期消费近2万元，申请退款后门店与客服互相推诿，历时半月无实质解决方案。

招股书显示，卡游2024年营收100.57亿元中，前五大IP奥特曼、小马宝莉、火影忍者、叶罗丽、斗罗大陆合计贡献超86%，其中奥特曼曾是公司第一收入支柱，2022年贡献过半营收，2024年爆火的小马宝莉单一IP营收占比超70%。

截至2024年末，卡游运营70个IP中仅《卡游三国》为自有IP，其余69个均为授权，且大量核心授权协议集中在2025—2026年到期，IP授权费已从2.1亿元飙升至7.7亿元。若奥特曼或小马宝莉等头部IP到期后大幅涨价、缩减授权范围甚至转向竞品，卡游营收将面临直接冲击。

为了破局，卡游近期宣布与FIFA世界杯官方收藏卡合作方Panini联名推出2026世界杯球星卡，试图切入成人收藏赛道，同时加码IP文具、人偶等品类。但从财报看，文具与人偶业务收入合计占比仍不足20%，毛利率显著低于核心卡牌业务，第二增长曲线仍未形成稳定收入支撑。在Suplay、Hitcard等新锐卡牌品牌凭借米哈游系IP抢滩年轻成人市场之际，卡游“国潮文创+全球体育IP“的双轮驱动仍停留在战略叙事层面。

从义乌甲壳虫动漫的债务泥潭，到靠奥特曼IP绝地翻身跻身百亿俱乐部，李奇斌用30年完成了一场罕见的下沉市场逆袭。但这次，卡游面对的不是简单的现金流问题，而是合规性质疑、IP被动依赖与资本市场封闭的三重挤压。

对赌协议到期只是表象，它真正检验的是一家靠“小学生零花钱”堆出来的企业，能否在监管、资本与用户三重审视下，长成一家经得起公开审视的现代文创公司。

留给卡游的时间，真的不多了。

文：新黄河科技与大健康研究院 温玖