都不看好债，偏偏债最争气

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

本周，债市又在大家都不看好的时候，表现很“争气”。

隔夜利率慢慢回到1.4%左右，流动性担忧大部分解除。10年并没有进入到1.75%到1.80%区间，而是在1.75%左右结束反弹回到下行。

周中插曲则是周三几乎所有期限品种的利率都在下行，仅有30年利率因为一些机构博弈换券新发逆势上行。

当然，债市明显不是市场的焦点，焦点在于科技板块脱离“地心引力”的猛攻，非科技板块“道心破碎”，创业板和30年国债共振同涨；红利和债券竟然是跷跷板，股债关系已经高度结构化，这种结构化并非“伪回归”，而是存在宏观解释的。

三月已经剧透宏观信号，但市场注意力并不在此。

事后来看，宏观上早在3月份就已经对利率波动“提示”了足够多的信号。

当时市场沉浸在再通胀、股强债弱的逻辑惯性，主流观点还是债券收益太低太卷，应该去股票市场“捡钱”。

本应对宏观更敏感的债券投资人，反而在本轮转变中对宏观信号并没有充分重视。

过了一个季度，如果对比二级债基和纯债债基收益率的中位数，会发现“捡钱”的难度明显超过当初的预期。

回到当下，希望这一次大家不要错过利率的信号。3月到4月有哪些信号呢？

1）消费细分板块的景气有所回落，相比清明节，五一劳动节的出行人次和消费额同比有转弱迹象；

2）房地产结构性小阳春，却有诸多背离：一线城市成交量回暖，新房价格企稳，但信贷指标并未走强，4月底票据利率探底，金融数据中居民中长期信贷没有改善；

3）三月份之前，在宏观通胀角度对债券偏空的市场氛围中，银行配置盘驱动中短端利率下行，随后隔夜利率逐步下探。

另外，3月底股债市场也形成财报催化的联动。传统来说，银行出于账面利润诉求，会在季末月份卖老券，但今年的冲击明显小于去年。这说明，从银行的角度，可卖老券在变少。银行信贷弱、债券配置强的主线在这个时候就初现端倪。

另一方面，保险卖老券、减权益的行为在3月底权益调整进程比较突出。市场刚刚总结好去年权益市场上涨的理由——险资的负债行为变化和权益增加，实际上在Q1的报表中，险资配置股票比例变化不大，随着周四保险板块的调整，市场又好奇二季度保险的报表如何“开奖”。

从上个版本的“鲸落万物生”到“抽血论”的逻辑悖论。

当下我们被问到最多的两个问题：利率下到什么时候到底，科技涨到什么时候是头。

市场颇有一种房地产时代“一鲸落，万物生”的思维。如果还记得房地产的黄金/白银时代，或者说高票息的资产的黄金时代，当时流传的slogan，包括“地产不死、实体不兴”，“非标不死、债市不兴”等就是这种映射。

但实际上，至少在上个地产版本，鲸落也没有万物生。在2021年之后，地产开始调整之后，同时期并没有带来其他行业兴盛。

我们在《从拥挤度失灵说起：如何捕捉科技的轮动》强调不要轻言风格切换，集中度过高的风格切换，和高切低的前提，是景气没有太大的问题。但如果我们考虑到宏观因子，“地心引力”正在将年初以来的再通胀想象拉回现实。

没有景气的现实就没有增长的故事，没有增长的故事很难吸引长线资金。

市场有一种“抽血论”，这在地产的黄金/白银时代也一度十分流行——你在希望一个“独木硬支”品种向下，想买一堆其他没有贡献景气/增长的品种。 也就是说，如果没有科技的强产业趋势，当下风险资产整体表现未必更好。

科技与利率的下半场，信贷和消费的变化可能不是短期脉冲。

我们认为这一轮基本面交易的起点在5月份的通胀数据公布日，当天30年国债期货主力合约日内最大跌幅约0.7元，但第二个交易日后市场仔细看完结构后触底反弹，成为了5-6月基本面交易的起点。

消费领域的变化更是让人费解。如果基于宏观全面复苏的假设做股债的平衡，那么权益的风格上势必会增加顺周期、消费的比重。但回到基本面的话，如果3月消费数据的下滑还隐藏在春节后的季节性之中，那么4月、5月的消费可以看到以下几个趋势：

1）金银珠宝对社零的正贡献下降，黄金的消费热情不在；

2）餐饮等非商品消费表现一般，服务消费暂未形成足够支撑；

3）国补品种的汽车、家电退潮，国补的“退坡”效应可能显现；

4）哪怕在科技再通胀的现实之下，电子产品零售额同比增长放缓。说明电子产品涨价并没有传导到下游需求，量的收缩逐步盖过名义价格的上涨。

回到信贷方面，我们则一直强调可能不是短期脉冲，而是隐含了某种中长期趋势：

1）科技链和出口链一直是弱信贷部门，但却是今年的强增长部门；

2）公积金不计入信贷统计；二手房价仍在回落，成交对信贷可能是净减少影响；

3）“正确政绩观”下，需要抑制盲目投资、上报项目冲动、聚焦化债等，都会在信贷新增和存量贷款注销上影响对公贷款。

商品可能进入“主跌浪”，“再通胀”或将结束。

2月底美伊战争的“黑天鹅”，使得国内外市场对通胀预期产生了“应激反应”：

1）黄金价格在战争后的第一个交易日创阶段性新高。

2）油价则在战争初期持续升温，一度冲高至接近120美元/桶。

3）包括中债在内的全球债市10Y利率开启上升通道。

战争长期化逐渐发展成为“灰犀牛”，对经济的破坏与金融系统的威胁开始显现，连脱离高利率“地心引力”的美股都有大幅回调。

川普不得不“TACO”，但战争以来特朗普至少说了39次美伊将达成协议，市场对此感到疲倦。

市场对海峡“要通未通”的状态感到费解，按理来说原油供需缺口在持续扩大，但油价中枢却在回落。后续美伊时不时擦枪走火，而油价却在5月下旬之后难以维持高价。

市场上不乏美国直接在市场上操纵油价的“阴谋论”，以及特朗普事后宣称的“黑油”观点，即霍尔木兹海峡实际仍有未经统计的石油流出。

不管怎么说，油价依然是商品通胀的重要矛盾，但市场缺乏理解，反而被各种“烟雾弹”吸引了注意力，在狐疑之中忽视了商品主跌浪的信号：

1）战争持续越久，“输入型通胀”演变为“输入型衰退”的确定性越高。战争初期交易的是供给缺口带来的“胀”，战争持续，涨价会导致需求下滑的“滞”。

2）按照国内经济数据，这个过程从3月到4月仅用了1个月。

3）下游价格见顶的速度领先于上游。石油板块在5月20日左右出现第二个顶部，而文华商品指数则在5月6号见顶。

等到6月开始，商品“主跌浪”基本确认。文华商品指数开启流畅下跌，包括有色、能化等战争相关的强势品种有回归战前的趋势。只有农产品和煤炭板块分别因“厄尔尼诺”和供给因素暂时偏强。

回到当下，另一种观点认为随着美伊战争结束，输入型衰退的风险也将解除，基本面好转，我们认为：

1）战争只是催化，并非全部。输入型衰退解释不了内生的居民消费与信贷的转弱。

2）哪怕修复也有时间错位，即便按照输入型通胀传导到衰退的1个月时间，基本面的改善至少要到7月才能看到。

债市供需化解：错过上半年短端银行配置驱动，不要错过下半年长债压缩。

债市供需问题已经基本结束。我们可以看到，大部分银行的EVE指标问题不大。事后去看去年底的银行赎回潮，银行EVE指标一直问题不大，主要是因为产品亏损导致的市场行为。

如何看待超长债？保险以何种姿态进场？我们的信号表明，在近期资金驱动的整体曲线上移的同时，保险对超长债的买入信号在年内第三轮触发，这也是今年以来，保险过度看重权益投资的回补。

上半年的债市是10年内期限的天下，最多加上15年期限。投资者会质疑，如果“再通胀”交易真的结束，那么超长债利差为什么下不去？

1）我们认为去年债市牛转熊，配置超长债亏损造成的疤痕效应，需要时间来修复；

2）我们认为虽然“再通胀”交易基本结束，但市场并未形成明显共识。

6月初的流动性收紧打断了利差压缩的进度，考虑到3月底曲线是陡峭化反弹，而6月以来曲线是平坦化反弹。在这个过程中，相对于短债，长债表现更强，甚至50年国债表现强于30年，因为不涉及到换券的扰动因素。

我们可能正处在长短利差压缩的过程。

债市更困惑的则是，流动性和上述基本面在时间上的错位。我们认为这是债券牛市中必备的扰动，人为的控制市场一致预期形成速度和利率的下行速度。

如果错过了上半年胜率最高的跟随银行的短端配置行情，那么不要错过下半年的长端回补和通胀交易结束行情。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。