溢价352%收购却设“下滑的业绩承诺” *ST海利收监管函后紧急删改三大核心条款

6月21日晚间，*ST海利（SH603718，股价2.88元，市值18.77亿元）披露了对上海证券交易所《监管工作函》的回复公告。

《每日经济新闻》记者注意到，面对监管方对控股子公司9360万元收购湖南泽尔顿新材料有限公司（以下简称“标的公司”或“泽尔顿公司”）60%股权事项的追问，*ST海利与交易对手方紧急签署补充协议，删改了包括现金分红、超额业绩奖励及总经理提名权在内的三大核心条款。

值得注意的是，标的公司估值增值率高达352%，但2026年—2028年业绩承诺却都分别低于2025年的实际利润水平。此外，标的公司2025年海外销售占比高达90%，其中超七成收入来自外贸经销商间接出口模式，上市公司无法穿透掌握产品最终海外流向与终端客户，客户信息存在透明度盲区。

缩水的业绩承诺

根据*ST海利披露的交易方案，公司控股子公司陕西瑞盛生物科技有限公司拟以自有或自筹资金出资9360万元，收购泽尔顿公司60%的股权。经评估，标的公司净资产为3469万元，收益法下的评估值高达1.57亿元，增值率达到352%。

然而，与高溢价相伴的，却是一份“缩水”的业绩承诺。数据显示，标的公司2024年和2025年的净利润分别为1190万元和1597万元，但其2026年至2028年的业绩承诺净利润却分别为1200万元、1300万元和1400万元，明显低于2025年的实际净利润水平。

这一反差引起了监管机构对其前期收购导致大额商誉减值的关注。

就此，*ST海利在回复公告中给出了解释：目前泽尔顿的海外销售业务占比较高，有关出口退税政策、关税政策等不确定性增大，为抢占市场降低产品价格以维持销量的增长，结合2026年一季度的业绩以及2026年1至4月的订单情况，基于谨慎性原则预计销量的增长暂无法弥补价格下降的影响，因此相比2025年预计业绩会有所下降。

《每日经济新闻》记者注意到，在现有销售模式下，标的公司间接出口业务自一季度以来出现小幅下滑，叠加2026年产品价格较2025年有所回落，公司由此预计2026年业绩将低于2025年水平。后续标的公司计划通过放量销售、提高直接出口占比对冲产品降价带来的压力，但业绩承诺能否顺利达成受行业环境、海外市场波动等多重变量制约，存在不确定性风险。

*ST海利同时表示，受益于中国氧化锆企业在高端市场国产替代的机遇，预计后续价格会整体保持稳定，销量稳步增长，业绩会逐步恢复，因此目前设置的业绩承诺金额是合理的，与泽尔顿公司实际经营情况相符。根据以上评估预测的分析，泽尔顿公司2026年—2028年的净利润预测平均值为1345万元，与同期业绩承诺平均值1300万元也基本一致。

值得注意的是，*ST海利在回复中还提及，国内种植牙集采+牙冠竞价挂网的政策虽然未直接涉及对氧化锆瓷块的带量采购，但终端种植牙集采降价推动了整体种牙量的显著提升，从而带动了牙冠的需求。随着数字化进程加速和患者对产品美观度要求的提升，氧化锆全瓷牙对传统金属烤瓷牙的替代显著加速，氧化锆瓷块销量也迅速提升。

面对未来的不确定性，*ST海利坦言，相对谨慎、保守的业绩承诺有利于避免估值的增加，也降低了业绩承诺无法完成的风险和商誉减值风险。

海外营收依赖中间商，超七成系间接出口

在标的公司的营收版图中，海外市场占据了绝对的重心。公告披露，标的公司2025年度海外销售占比高达90%，然而这片看似广阔的海外市场却存在着巨大的“信息盲区”。

回复公告显示，标的公司海外销售主要分为两部分：以自有品牌销售为主的直接出口业务和通过外贸经销商获取“OEM”（代工）订单为主的间接出口业务。其中，标的公司间接出口业务占比高达73.23%。

《每日经济新闻》记者注意到，*ST海利在公告中特别表示：由于标的公司是通过外贸经销商获取订单并根据其要求将货物发送到其指定的地址，因此无法获知其具体的海外销售国家、是否进一步销售以及最终销售客户。

这种高度依赖中间商的业务模式，使得标的公司在海外终端市场的自主掌控力大打折扣。而在原《股权转让协议》中，却赋予了标的公司管理层极大的激励空间与分红权利，例如业绩承诺期满后需将实际净利润超出承诺净利润的40%作为管理层激励，以及业绩承诺期内净利润达到标准即可进行不低于净利润50%的现金分红等。

在监管工作函的追问下，为了进一步保障上市公司利益，确保对有关收购标的公司的有效管控，*ST海利与交易对手方进行了紧急协商，并签订了《关于股权转让协议的补充协议》。

此次补充协议删除或修改了三大核心条款。首先，直接删除了《股权转让协议》中关于超额业绩奖励的相关条款。*ST海利给出的理由是，鉴于该事项实际属于泽尔顿公司自身在生产经营过程中需要决策的事项，应由泽尔顿公司董事会在三年业绩承诺期满后，在上市公司统一激励考核政策体系下，综合考量届时泽尔顿公司经营情况后再决定具体的考核奖励政策更为适宜。

其次，删除了关于现金分红政策的相关条款。此处修改的理由是，由于《股权转让协议》中“在不影响标的公司的正常生产经营前提下”的表述相对模糊，现金分红的具体事宜需泽尔顿公司股东会在实际经营过程中，根据有关预决算完成情况并结合有关行业政策、市场变化的情况综合决策更为合适。

此外，在管控权方面做出了重大调整。补充协议明确规定，若标的公司出现业绩严重下滑、经营不善、内部管理混乱等负面情况需要更换总经理时，交易对方长沙得悦科技发展有限公司对于标的公司总经理人选不再具有提名权，将直接改由上市公司进行委派。

在业绩补偿与股权质押保障方面，回复公告显示，原股东作出2026年至2028年度业绩承诺，若未完成承诺净利润，需按照约定足额履行业绩补偿义务。同时，原股东40%股权全部质押给瑞盛生物，担保其业绩补偿义务及股权转让协议项下义务的履行，能有效保障瑞盛生物暨上市公司在标的公司的股东权益。