贝尔家居三战资本市场 盈利增速持续疲软 赴港IPO仍有多重隐忧

作者：方旬

来源：IPO参考

2026年5月29日，江苏贝尔家居科技股份有限公司（以下简称“贝尔家居”）向港交所递交主板上市申请，星展集团担任独家保荐人。这家常州地板出口龙头企业，曾先后冲刺A股和新三板未果，如今转战港股。

来源：贝尔家居招股书

招股书显示，贝尔家居产品销往全球128个国家和地区，多项出口数据居国内首位，但上市前夕的高额分红、大额新增债务，叠加营收结构单一、海外市场依赖度高及盈利增速放缓等问题，令其本次IPO备受市场关注。

多次转战资本市场贝尔家居3年坎坷上市路

贝尔家居的发展始于20世纪90年代，创始人张小玲从基础建材销售切入，2003年正式入局地板行业，依托线下渠道与跨境平台逐步打开海外市场。2004年，贝尔家居开始布局出海业务，借助阿里巴巴国际站、海外行业展会拓展客户，2017年与阿里达成战略合作，加码自有品牌建设，2018年产品已覆盖全球百余个国家，逐步成长为地板出海标杆企业。

在资本市场布局上，贝尔家居路径几经调整：2023年6月，该公司首次A股上市计划因故主动中止；2024年4月转向筹备新三板挂牌，后因与长期战略不符终止计划；2025年2月再度重启A股辅导，综合考量国际融资需求与品牌全球化布局后，最终决定冲刺港交所，成为目前内地唯一冲刺港股的地板企业。

从行业竞争力来看，依托多年海外深耕，贝尔家居已是国内地板出口领域的头部玩家。根据弗若斯特沙利文的统计数据，2025年贝尔家居斩获多项国内出口第一：以北美市场销量计算，其位列中国PVC地板供应商榜首；以亚洲区域对北美、欧洲的出口量统计，该公司SPC地板出口规模国内第一；同时其强化地板出口量也位居国内首位。

细分市场中，2025年贝尔家居在北美PVC地板市场销量达2630万平方米，市占率为1.7%，在国内同行中排名第一；按销售收入计算，其在北美PVC地板供应商中位列第二，市占率为1.4%。从全球来看，2025年中国前五大PVC地板制造商海外总收入约为126亿元，贝尔家居整体市占率约为0.8%，展现出较强的全球市场参与能力。

产能与研发方面，贝尔家居构建了全球化生产与研发布局，在常州、越南两地设立生产基地，实现规模化智能制造。研发端拥有121项中国内地专利与26项海外专利，设立中国、美国、越南三大研发中心，团队核心管理人员平均拥有15年以上行业经验。

产品方面，贝尔家居可提供超万种定制化产品，采用ODM为主、OBM为辅的经营模式，主要为全球知名地板品牌、零售商提供定制化产品，ODM业务收入占比从2023年的76.9%提升至2025年的87.9%，OBM自有品牌业务占比持续收缩，代工属性愈发明显。

放眼整个行业，全球PVC地板市场保持稳定增长态势，2021年市场规模为269亿美元，2025年增至352亿美元，预计2030年将达到489亿美元，2021-2025年复合增长率为7.0%，2025-2030年预计为6.8%。

北美作为全球最大、最成熟的PVC地板市场，成为国内出口企业的核心阵地，也为贝尔家居提供了主要增长空间。

营收稳增结构分化增长动能逐步放缓

从财务数据来看，2023-2025年是贝尔家居经营规模稳步扩张的3年，整体保持稳健增长，但增长动能逐步放缓，产品结构、区域收入与盈利指标呈现出清晰的分化特征。

2023-2025年，贝尔家居营业收入分别为22.98亿元、23.56亿元、25.31亿元，2024年同比增幅仅为2.6%，2025年回升至7.4%；归母净利润依次为1.97亿元、2.24亿元、2.39亿元，2024年同比增长13.4%，2025年增速回落至7%，盈利增速下滑趋势明显。

贝尔家居营收数据来源：贝尔家居招股书

盈利质量方面，贝尔家居毛利率连续3年小幅上行，从24.35%升至25.39%，净利率则稳定在8.6%-9.5%，整体盈利水平处于行业中游。

产品结构上，贝尔家居形成“PVC地板为主、木地板为辅”的格局，业务重心持续向PVC地板倾斜。2023-2025年，PVC地板收入占比从64.3%飙升至78.4%，2025年该板块收入达19.86亿元，同比增长约17%；木地板收入占比则从31.3%持续萎缩至18.9%，其中强化地板、实木复合地板收入均逐年下滑。在PVC地板细分品类中，SPC地板是绝对核心，收入占比从56.8%提升至67.9%，WPC、LVT地板占比相对较小且波动不大。

贝尔家居各板块收入来源：贝尔家居招股书

值得关注的是，贝尔家居核心产品SPC地板出现“以价换量”现象：2023-2025年，销量从2240万平方米增至3100万平方米，平均售价却从58.2元/平方米降至55.4元/平方米，2025年SPC地板收入同比增长约15%，价格下行压力与规模扩张并行。而WPC地板均价从81.6元/平方米涨至94.1元/平方米，LVT地板、强化地板价格基本保持稳定，实木复合地板价格先降后升，不同细分市场的价格分化反映出竞争格局的显著差异。

区域收入层面，贝尔家居高度依赖海外市场，北美已成为核心收入来源，国内市场持续萎缩。2023-2025年，贝尔家居海外收入占比分别为78.3%、86.7%、91.2%，逐年攀升；其中北美市场收入占比从60.6%增长至69.6%，2025年北美区域收入达17.62亿元，接近总营收七成。

贝尔家居的欧洲市场收入占比维持在10%至14%，而中国内地收入占比从21.7%大幅降至8.8%，本土市场存在感持续弱化。受海外业务主导影响，汇率波动直接冲击贝尔家居利润，2023年、2024年分别实现外汇收益1060万元、1180万元，2025年转为外汇亏损1450万元，汇率变动成为影响盈利的重要变量。

成本与费用端，贝尔家居2023-2025年销售成本随营收同步增长，3年分别为17.38亿元、17.73亿元、18.88亿元。费用方面呈现明显分化：销售及分销开支逐年走高，从1.96亿元增至2.72亿元，占营收比例从8.5%升至10.8%，主要源于海外团队扩张及海外办公、差旅费用增加；而研发费用绝对值小幅增长，但占营收比例从2.3%持续降至2.1%，在依赖产品迭代的制造行业中，这一趋势值得警惕。

存货与应收账款方面，2023-2025年贝尔家居存货总额维持在3.44亿元至3.68亿元之间，存货周转天数在63天至73天波动；贸易应收款及应收票据分别为3.8亿元、3.36亿元、4.3亿元，2025年应收款规模大幅增长，应收款周转天数稳定在53至55天。该公司整体营运周转效率保持平稳，但应收款规模偏高带来一定的资金占用压力。

“兄妹”独大 IPO前夕突击分红6000万

此外，贝尔家居在递交IPO前夕的一系列动作，以及长期存在的治理与经营风险，也成为市场关注的焦点。

从股权结构来看，贝尔家居控股股东为张小玲、张国红兄妹，二人签署一致行动协议，通过江苏贝尔控股及多家持股平台合计控制91.4%的投票权。2026年5月16日，贝尔家居审议通过利润分配方案，对2024年和2025年分别派息3000万元，合计分红6000万元，绝大部分流入实控人兄妹手中。

贝尔家居变更之后的股权结构来源：贝尔家居招股书

然而，贝尔家居债务规模急剧攀升：2023年末计息债务仅为1817万元，2024年末增至6773万元，2025年末回落至2846万元，但2026年4月末新增2亿元计息借款，总债务飙升至2.32亿元，创近年新高。上市前夕一边大额分红、一边大举举债，引发市场对贝尔家居资金流向与上市募资必要性的质疑。

贝尔家居的经营层面多重潜在风险交织。首当其冲的是海外市场高度依赖与国际贸易风险——超九成收入来自海外，产品远销欧美等128个国家，业务极易受贸易政策、关税壁垒及地缘政治影响。

目前贝尔家居部分出口产品已面临美国301关税限制，若后续贸易摩擦加剧、关税上调，将直接推高运营成本。同时，贝尔家居客户集中度偏高：2023-2025年，前五大客户收入占比分别为46.6%、39.0%、38.9%，最大单一客户收入占比常年接近30%。

贝尔家居为维护客户关系，给予30至120天的信用账期，进一步放大了坏账风险。2025年，来自前五大客户的贸易应收款占应收账款总额的22%，客户集中叠加长账期，令现金流稳定性承压。

贝尔家居产业链与经营风险同样不容忽视。贝尔家居以ODM代工为核心模式，自有品牌发展缓慢，长期依赖海外品牌客户，议价能力有限，主力SPC地板降价便是直接体现。行业层面，全球PVC地板市场竞争日趋激烈，国内同行纷纷布局海外，叠加头部厂商产能扩张，市场“价格战”或将持续。

原材料方面，PVC树脂粉是贝尔家居的核心原材料，2021-2025年价格持续下跌，但机构预测2030年价格将有所回升，一旦原材料涨价，将直接挤压利润空间。此外，贝尔家居在越南设有生产基地，海外工厂需应对当地劳工、环保、监管等不确定性；全球物流成本波动、运输周期拉长，也会对库存管理和订单交付造成冲击。

贝尔家居治理与中介层面同样存在短板。该公司董事会由7人组成，3名执行董事均为核心管理层，实控人张小玲担任董事长兼总经理，张国红任副总经理，内部管控模式较为传统。

合规方面，贝尔家居存在部分租赁物业未完成登记、部分员工社保公积金未足额缴纳等问题，若后续受到监管处罚，将对经营和上市进程产生不利影响。综合来看，贝尔家居虽拥有行业龙头地位和稳定的营收基础，但股权集中、分红举债、海外依赖、客户集中、研发不足等一系列问题，都是其本次港股IPO必须直面的挑战。