瑞士资产管理人转向：60%股票40%债券不够稳！另类资产加码

人工智能热潮和太空探索技术公司SpaceX的上市，加剧了市场对金融震荡的担忧。在《新苏黎世报》的一场金融市场圆桌讨论中，4位专家就股票、债券、ETF和黄金给出了各自的看法。

伊朗战争已达成一项协议。但这项协议随时可能破裂，局势仍不确定。股市却不断创出新高。为什么在复杂的地缘政治局势下，市场仍看似势不可挡地上涨？

西比勒·维斯表示，一方面，经济增长依然相当稳健；另一方面，今年企业利润也在以高于平均水平的速度增长，这是推动股市的重要因素。此外，过去12个月，全球流动性增加了10%，资金持续流入市场，这对股票而言是非常有利的环境。

托马斯·施图基则表示，没有人知道霍尔木兹海峡的问题何时才能真正解决。“只有当船只真的重新通行时，我才会相信协议已经落地。”他认为，这一问题对世界经济影响极大，因此必须找到解决办法，而金融市场已经开始押注经济复苏。

对于伊朗战争是否会明显拖累经济增长，施图基认为，经济无可避免会出现一段疲软期，但投资者正在忽略这一点。只要油价维持在每桶80美元左右，经济仍能承受。除此之外，还有供应链问题，但金融市场同样预期这些问题最终会得到解决。科技股则进一步推高了整体市场。

如果美国和伊朗之间的僵局持续拖延，当前的乐观情绪会不会很快消退？达妮埃拉·格吕贝尔表示，过去几周已经表明，很难判断何时会出现真正的解决方案。伊朗和乌克兰的局势，正在促使各国加大基础设施和国防支出，这对欧洲市场构成了重要刺激。

伊朗战争已经破坏了能源基础设施，这难道不会带来长期后果吗？格奥尔格·冯·维斯说：“如果现在让我选行业，我会很愿意做管道生意。”他认为，沙特阿拉伯很可能会提高产能，各方也会建设替代运输路线。未来几个月，能源和供应市场当然还会继续出现扰动，但这些问题大概率会在两三年内恢复正常。

施图基表示，经济会作出调整。2022年2月俄乌战争后，也出现过类似局面。欧洲几乎一夜之间失去了俄罗斯石油和天然气供应，花了一段时间才找到替代来源。他认为，这一过程会再次上演，市场将逐步摆脱对霍尔木兹海峡的依赖，供应也会增加，例如来自美国的供应。企业如今已经习惯应对这类局面。冯·维斯对此表示认同，并称这也与病情有关。那场危机让企业在危机管理方面经历了一次“淬炼”。

听起来相当乐观。西比勒·维斯是否也同样积极？维斯表示，她们原则上始终保持乐观，因为过去150年的股市历史证明，这种态度是有回报的。过去也一直存在各种问题。她还说，这场危机可能在媒体上被过度放大。作为资产管理人，必须保持冷静。企业适应很快，会寻找解决方案，并继续向前看。

冯·维斯则认为，这取决于时间维度。未来一年，金融市场可能会相当剧烈波动，尤其是油价，短期内大概不会很快回落。但从中期看，市场仍假定霍尔木兹海峡的问题终将解决。

格吕贝尔表示，尽管整体上可以保持乐观，但近期事件也显示出全球各方联系之紧密。欧洲在能源领域的依赖性尤其明显。她说，如果接下来各国政府显著增加储备能力等方面的投资，甚至上升到国家层面，她不会感到意外。

施图基提醒，不应轻视伊朗战争。瑞士东部许多企业正直接受到危机冲击。受影响的并不是大型上市公司，而是那些凭借单一产品在全球经营的中型企业，这场危机对它们的打击有时非常沉重。

除了伊朗战争，航天和火箭公司SpaceX的上市也是一大焦点。投资者对这只股票反应热烈。如今，SpaceX的市值已超过2万亿美元。如何解读这一发展？

冯·维斯表示，围绕SpaceX创始人埃隆·马斯克，存在一种近乎个人崇拜的氛围，这一点在特斯拉身上也能看到。特斯拉作为一家汽车制造商，估值多年来一直高得惊人。他认为，这很可能是一种投机泡沫的信号。

维斯则表示，一方面，她欢迎当前这类上市。过去，这些创新性强、增长快的公司只对私人投资者开放，如今普通投资者也能参与。另一方面，这些上市也清楚显示，过去20年资本市场已经发生根本变化。如今，新兴创新企业上市的时间比过去晚得多，因为私募市场也能为企业提供资金。她举例说，在上世纪90年代末互联网泡沫时期，亚马逊1997年融资的增长资本只有5400万美元，而SpaceX谈论的是850亿美元。

那么，是否可以心安理得地建议个人投资者买入像SpaceX这样一家按营收200倍估值交易的公司？维斯回答说，不可以，但也不必现在就买。她认为，SpaceX上市本身是件好事，但她们没有为客户买入SpaceX股票，也没有作出这样的建议。

格吕贝尔表示，她们也没有这样做。在个别客户对这一主题感兴趣的情况下，她们推荐的是跟踪该行业的交易所交易基金，也就是ETF。她们把这看作人工智能发展的一部分。这类企业把卫星、通信、数据容量和能源等多个领域结合在一起。她认为，未来的增长重点会在这一方向。

被称为“辉煌七巨头”的美国科技公司——英伟达、微软、苹果、亚马逊、Meta、谷歌母公司字母表和特斯拉——估值很高，但盈利能力也很强。而SpaceX仍在大幅亏损。这是否说明市场已经过热？

施图基表示，SpaceX上市已经与基本面估值没有太大关系。投资者并不关心这家公司是盈利还是亏损，他们押注的是埃隆·马斯克本人。“我个人绝不会押注某一个人，更不会押在这样一个特别的人身上。”不过，他也表示，参与这种交易并不违法。SpaceX股价的波动很可能极其剧烈。如果投资者有一小部分暂时用不上的资金，可以参与，但绝不应把它作为投资组合中的战略性持仓。

他还说，接下来所有指数和ETF提供商都不得不买入这只股票，但这种被动买盘终究会过去。到那时，SpaceX就只是一只被狂热追捧或强烈厌恶的股票。

在当前这样不确定的环境下，传统的60%股票、40%债券组合是否仍然稳健，还是已经过时？格吕贝尔表示，良好的风险管理和针对不同情景的压力测试非常重要。也存在一些危机型投资组合，理论上应当在金融市场波动加剧时表现较好。她还提醒，要注意某些按市值加权指数中的集中风险。这不仅适用于罗氏、诺华和雀巢权重很高的瑞士市场指数SMI，也适用于“辉煌七巨头”占比较高的标普500指数，以及MSCI新兴市场指数。

维斯认为，仅靠60:40组合不足以实现真正的稳健性。她们更倾向于50:30:20的配置，其中另类资产的比重上升，主要是挤压了债券部分。她所说的另类资产，包括黄金、加密货币、房地产、基础设施和私募股权。

既然她也把加密资产归入另类资产，那么这类资产的作用是什么？目前它们正遭遇明显抛售。维斯表示，从结构上看，她们对加密货币的判断没有改变。她们认为，近期回调与SpaceX等大型上市项目吸走资金有关，资金因此从加密货币市场流出。

格吕贝尔则表示，她们在巴黎推出了首个稳定币。她观察到，这一市场正在进一步机构化。市场上也出现了加密ETF，可用于分散配置，但到目前为止，她们的投资组合中还没有主动配置加密资产。

施图基表示，加密货币已经成为市场的一部分，并且会长期存在。如今，比特币已经拥有相当稳固、规范的交易基础设施。虽然他们在资产管理业务中不使用加密货币，但客户可以通过他们进行交易。他还说，投资也应当有一定乐趣，否则人们就不会继续参与。加密货币是一种投机性资产，适合有闲置资金的人。

通胀对投资组合表现有重要影响。那么，在通胀较高的时期，股票是否仍是好资产？施图基表示，原则上应持有股票和房地产这类实物资产，以保护实际财富。适度通胀对股市有利，因为它有助于企业呈现较好的利润。真正的问题在于，当通胀高到迫使央行大幅加息时，股市就会承压。

欧洲央行刚刚上调了基准利率。施图基表示，这一步是否已经有必要，仍有讨论空间。他提醒，不应低估当前与2021年相比的不同之处。美国利率已不再是零，而是接近4%。即便美联储继续加息，也不会像过去那样在12个月内猛升5个百分点，更可能只是上升1个百分点，最多1.5个百分点。美国债券收益率本身已经处于较高水平，因此他并不认为通胀会成为股市的巨大问题。

格吕贝尔则认为，通胀风险仍然存在，中东局势将在今年余下时间里逐步对欧洲和美国产生影响。为了对冲更高通胀的风险，她们在瑞士客户的投资组合中倾向于配置黄金，尽管黄金在2025年大涨之后，今年表现较弱。她们也在密切关注对冲基金领域，观察哪些策略能够证明有效。

过去一年，金价上涨了60%。现在是不是已经涨不动了？格吕贝尔表示，黄金仍受到各国央行购买实物黄金的支撑。当前这轮走势并非投机推动，而是有基本面因素支撑，这一趋势预计会延续。此外，她们也喜欢在投资组合中加入瑞士房地产，这类资产偏防御性。接下来还要观察《科勒法》的收紧会带来什么，以及这会如何影响瑞士房地产基金。

西比勒·维斯是否也会为投资组合对冲更高通胀的风险？维斯表示，她们关注的是5年期通胀预期，而这一指标目前稳定。市场认为，近期通胀上升只是暂时的。她们真正担心的是债券。瑞士市场由于利率较低，情况较为紧张。扣除成本和税费后，很难获得正收益。

对于瑞士投资者而言，聚焦本土市场是否合理？瑞士面临的最大风险又是什么？冯·维斯表示，全球性衰退会打击周期性股票，美国关税也是一个问题。美国还可能改革其医药体系，因为美国药价全球最高。如果美国因此对瑞士制药巨头下手，瑞士股市就会面临麻烦，因为诺华和罗氏在指数中的权重太高。

维斯则认为，聚焦本土市场是合理的，因为瑞士有很多国际化公司，其相当一部分收入来自海外。因此，她们在投资组合中给予瑞士股票的权重，高于其在指数中的占比。

施图基表示，他们也有纯瑞士投资组合。客户喜欢瑞士，也喜欢瑞士法郎。过去几年，这往往是表现最好的选择，因为没有汇率损失。去年，以瑞士法郎计价投资美国股票并没有赚到钱。不过，如果想实现更充分的分散，仍然需要全球化投资组合，因为瑞士股市没有科技股。

许多个人投资者会把跟踪MSCI世界指数的指数基金或ETF作为投资组合基础。考虑到该指数美国科技板块权重很高，这还是个好主意吗？

维斯表示，如果是第一次投资，ETF是个不错的选择。但如今，许多指数中都隐藏着集中风险，不仅标普500如此，SMI也是如此。必须把这一点透明地告诉投资者。很多人以为买了指数产品就自动实现了分散，但这种情况正越来越不成立。投资者必须知道基金里究竟装着什么。

冯·维斯则更为尖锐地表示，现在的ETF“危险至极”。他认为，市场已经极度集中，这最终会让持有热门股票的人“以泪收场”。对价值投资者而言，这反而是好事。市场存在明显的周期性，资金集中在最昂贵的股票上，而这种局面终将被修正。他指出，标普500中最贵的20%股票，已经占到指数60%的权重，这一比例非常惊人。

那么，等权重指数，例如SMI等权重指数，是否是一种解决方案？在这类指数中，所有成分股的权重完全相同；而传统指数则按市值加权。

维斯表示，这是一个好的方向，市场确实需要朝这个方向发展。股市连续多年上涨后，投资者会越来越自信，觉得“这个我也能做”，于是去买简单、便捷、低成本的ETF。但其中隐藏着集中风险。一旦市场出现明显回调，这可能会带来一次痛苦的清醒。

不过，统计数据显示，从长期看，主动管理人并不能持续跑赢基准指数。冯·维斯表示，这类统计衡量的是基金经理是否每年都能跑赢指数，而几乎没人能做到。但某些投资风格确实优于其他风格，只是投资者必须接受在某些阶段落后于市场。

当被追问“总体而言，大多数管理人确实无法战胜指数”时，冯·维斯承认，事实如此：扣除费用并拉长时间看，大多数主动型基金经理的表现确实不如指数。

那是否意味着，投资者也不必担心市值加权ETF中的高集中度？冯·维斯回答说，仍然需要担心，因为现在已经进入一个高集中度的新世界。这会导致市场变得狭窄，即便是字母表和微软这样的大型股票也是如此，因为大量股票被被动ETF“锁住”了。如今，单日3%到4%的波动已变得正常。“这太疯狂了，市场结构已经变了。”他认为，这种结构变化也推动了ETF过去的优异表现；但一旦市场下跌，痛苦可能会前所未有。

如何看待今年接下来的市场走势？股市会继续走高，还是该迎来一次调整？维斯表示，调整迟早会来，但她们仍保持谨慎乐观。她非常有信心，到年底时股市会高于现在的水平。美国市场的估值当然已经偏高，因此她们更推荐那些估值较低、同时仍有盈利增长的地区，例如日本和新兴市场。

格吕贝尔表示，她们也持谨慎乐观态度。人工智能接下来会如何发展，将非常值得关注。她也不认为，过去5到10年推动市场上涨的那些公司，未来仍会是同一批。新的人工智能参与者已经显示出市场变化有多快。她说，必须把耳朵贴近硅谷，因为那里发生的事情实在太多。

施图基表示，经济层面还会传来负面消息。企业虽然会调整，但战争不可能对它们毫无痕迹。股市波动将进一步加大。也许市场会下跌5%到10%，这未必是坏事。他们已经对科技股进行了获利了结。但世界经济仍会继续增长，如果想分享这一增长，就离不开一个充分分散的股票投资组合。

冯·维斯最后表示：“我们正处在泡沫之中，而且它会破裂。我不知道是在今年还是明年。”他认为，这将拖累各大指数，因为科技股在指数中的权重实在太高。那些乏味、便宜的股票会相对抗跌，但这不足以抵消大型股票下跌带来的损失。