北京
来源：天风研究
继续坚定看好牛板块投资价值，疫病或提升超级牛周期级别，安全防疫体系较好的头部企业，市占率有望进一步提升。①肉牛：目前活牛价格离上轮周期高点仍有约32%的空间，国内长亏损周期叠加深度亏损去化，供给强收缩下，后续涨幅与上行持续性有望超市场预期；②奶牛：产能去化成果逐步显现，主产区奶价企稳，散奶价格实质性修复。
一、奶牛：供给去化尾声，需求结构升级，奶价反转在即
1）供给：深度亏损叠加口蹄疫加速产能去化，供需平衡线渐进。①长期深度亏损叠加疫病冲击，产能加速出清：截至26年5月全国奶牛存栏579.4万头，环比减少4.8万头，同比-4.2%，较24年2月存栏高点累计去化超10%，反映口蹄疫封场积压的淘汰产能集中出清。②口蹄疫加速出清：行业已历经近两年半产能收缩，疫病冲击形成额外催化，单产缩水推高单位饲养成本，加速成本线以下的低效牛群淘汰；深度亏损及疫病冲击下中小牧场现金流持续紧张，或已无力大规模补栏。③奶价：主产区奶价企稳，散奶价格出现实质性修复。
截至26年6月4日，主产区均价连续三周稳定在3.03元/公斤，价格企稳信号愈发明确。多地散奶成交价已持平甚至高于长期合同奶价，核心驱动来自口蹄疫引发减产、病牛集中淘汰、奶源跨区流通受限，且夏季热应激同步压制奶牛单产，叠加深加工需求放量。④集中度提升：产能出清主要集中于社会中小牧场，25年TOP40养殖集团存栏逆势增至309万头（同比+1.03%），后续有望受益于奶价上行与份额扩张的双重提升。
2）需求：深加工打开增量空间，低温与奶酪等细分赛道驱动结构升级。①国产替代：进口大包粉价格处于高位，与国内原奶形成价格倒挂，两油一酪及功能性乳品的国产替代趋势明确。②结构升级：新鲜度要求提升+健康化趋势推动品类迭代逻辑持续验证，26Q1低温鲜奶/低温酸奶销售额同比+31%/+12%，目前低温奶渗透率仅25%，对标发达国家90%以上水平，长期扩容空间广阔。
二、肉牛：上行趋势确定，补栏周期延长，肉奶协同增厚弹性
1）供给：产能出清彻底，恢复链条长，景气持续时间或超预期。
①犊牛补栏意愿依然低迷：目前养殖结构以育肥为主而非扩繁，原因在于行业分散格局与养殖主体相对脆弱。养殖主体以散户为主，抗风险能力较弱，在经历周期低谷后更倾向于快周转、低风险的育肥模式，对周期长、资金沉淀大的繁殖补栏仍持观望态度。
②进口政策收紧：商务部2025年12月31日发布公告对进口牛肉实施保障措施，2026-2028年配额数量分别为268.8/274.2/279.7万吨，配额外加征55%关税。因此海外低价牛肉难以海量涌入冲击国内现货，进一步压缩进口替代空间、拉长肉牛景气周期。巴西、阿根廷等传统牛肉主产国因本国母牛留栏补产、存栏去化，主动收缩屠宰出栏节奏，全球牛肉供给整体趋紧，进一步夯实国内肉牛景气上行逻辑。
③周期刚性或超预期：牛补栏周期约2年，PSY仅为1，无二育、换羽等扰动，产能恢复斜率平缓。当前以育肥为主，补栏意愿低迷，叠加口蹄疫导致调运受限、养殖成本上升，能繁母牛存栏修复缓慢，景气上行有望持续至2028年乃至更久。
2）需求：短期看，26H2节庆季节性消费旺季（火锅、烧烤等）或带来催化；长期看，中国人均牛肉消费量远低于发达国家，随收入提升与健康意识增强，需求仍有较大成长空间。
三、个股：肉牛长周期确定，肉奶双周期共振
继续坚定看好牛板块投资价值，疫病或提升超级牛周期级别，安全防疫体系较好的头部企业，市占率有望进一步提升。①肉牛：目前活牛价格离上轮周期高点仍有约32%的空间，国内长亏损周期叠加深度亏损去化，供给强收缩下，后续涨幅与上行持续性有望超市场预期；②奶牛：产能去化成果逐步显现，主产区奶价企稳，散奶价格实质性修复。深度亏损下产能去化近两年半，已为奶价修复奠定坚实基础；且疫病形成额外催化，资金压力抑制中小牧场补栏，有望增厚本轮空间。叠加深加工持续扩容，供需紧平衡格局有望确立。
风险提示：养殖疫病风险，价格波动风险，进出口政策变化风险，市场系统性风险，下游消费恢复不及预期、相关标的不构成投资建议。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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