上海
企业盈利看似亮眼，但一场延迟到来的成本冲击正在积聚。
AI基础设施投资热潮正在制造一个会计层面的"黄金窗口"——芯片供应商迅速确认收入，而超大规模云计算企业（hyperscalers）则将巨额资本支出递延为多年摊销，使得当前利润表格外好看。
分析师预计，标普500指数成分股本季度盈利增速将连续第二个季度超过20%，半导体及AI基础设施企业的利润飙升是重要推手。
然而，这一结构性滞后效应正在积累风险。
随着超大规模云计算企业资本支出规模持续攀升，一波巨额折旧费用浪潮即将涌来，其对利润表的冲击幅度至今难以准确评估，分析师预测之间的分歧已达到异常宽泛的程度。对于当前市盈率已高于历史均值的股市而言，这一盲区构成不可忽视的下行风险。
"黄金窗口"：收入与成本的时间错位
当前盈利繁荣的核心逻辑，在于AI产业链上下游之间存在一个天然的会计时差。
以英伟达为例，其向客户出售芯片后，收入与利润即时入账。但Meta Platforms、微软、Alphabet、亚马逊等超大规模云计算企业购入这些设备后，将其列为资本资产，前期支出不直接冲击利润表，而是以折旧形式在数年内逐步摊销。若设备用于尚在建设中的新设施、暂未投入使用，折旧确认甚至可以进一步推迟。
摩根士丹利会计分析师Todd Castagno将当前阶段称为"所有人看起来都很好的黄金窗口"——AI生态系统中，无论是硬件供应商还是大手笔买家，营收与利润率均呈现强劲态势。
这一会计处理方式本身并无特殊之处，属于资产入账后逐步折旧的常规操作。真正引人关注的，是此轮资本支出热潮的规模之大前所未有。
资本支出规模：数字触目惊心
据标普全球市场情报数据，标普500成分股2025年全年资本支出合计约1.3万亿美元。其中，仅Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五家超大规模云计算企业，资本支出合计便达4120亿美元。
据Visible Alpha数据，上述五家企业2026年资本支出预估合计约7600亿美元，而同期折旧及摊销费用预估仅约2110亿美元——两者之间的巨大缺口，意味着大量成本尚未反映在利润表中。
这一滞后效应在现金流层面已有明显体现。2026年，五家超大规模云计算企业合计自由现金流预计将骤降91%至约160亿美元，而净利润却预计上升25%至5060亿美元。其中，亚马逊和甲骨文今年自由现金流预计为负，Meta也仅略高于零。
折旧预测：分析师分歧触目惊心
折旧费用难以精确建模，原因是多方面的。
大多数超大规模云计算企业近年才从轻资产模式转向资本密集型模式，历史数据参考价值有限；企业对折旧在各费用科目间的分配方式披露不足，透明度偏低；此外，企业对固定资产使用年限拥有较大自主裁量空间，可通过调整使用年限改变年度折旧数字；大量数据中心建设采用表外融资，进一步增加了分析难度。
许多分析师甚至不单独拆分AI设备折旧，而是将其并入整体折旧及摊销估算。
分歧之大，从Meta的分析师预测数据中可见一斑。据Visible Alpha数据，分析师对Meta 2028年营收预测的标准差仅为均值的4%，而对同年折旧及摊销费用预测的标准差则高达均值的24%。
Zion Research Group创始人David Zion表示，各家超大规模云计算企业的"分析师折旧估算数字分散程度极高"，并指出"折旧费用的一致预期可能存在系统性低估"。
投资者面临的真实风险
当前市场共识认为，资本支出增速将在明年后逐步放缓，而营收持续高增将推动自由现金流呈V形反弹——五家超大规模云计算企业自由现金流预计将从2026年的约160亿美元，回升至2028年的1850亿美元，并于2029年进一步跃升至3870亿美元。与此同时，市场预计这五家企业净利润将以约20%的年复合增速增长至2029年。
然而，这一乐观情景能否实现，目前尚无定论。
对于投资者而言，风险不容小觑。标普500指数基于未来12个月盈利预测的远期市盈率约为22倍，已高于历史均值——而这还是在折旧费用大规模释放之前的水平。对于被动指数投资者而言，同样面临相当程度的敞口。
正如华尔街日报所指出的，当前大量企业盈利，来自于那些数年内都不会出现在超大规模云计算企业利润表上的支出。普通投资者押注的，是AI巨头们能否在未来某天找到足以覆盖这些成本的营收来源。
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