国盛宏观熊园团队：消费、投资双双为负，怎么看、怎么办？

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来源：熊园观察

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，戴琨

事件：5月工业增加值同比4.5%（前值4.1%），社零同比-0.6%（前值0.2%）；1-4月固投同比-4.1%（前值-1.6%），地产投资同比-16.2%（前值-13.7%），基建投资同比0.6%（前值4.3%），制造业投资同比-0.4%（前值1.2%）；4月失业率5.1%（前值5.2%）。

核心观点：整体看，5月经济除了出口强势，大部分指标延续放缓、且呈现加速下滑迹象，尤其是消费转负、投资跌幅扩大。再结合5月信贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点等，均指向高油价对经济的冲击正逐步显现，也进一步凸显了需求不足、信心不足的困境。往后看，继续提示：近期美伊局势波动反复、正朝着签署最后协议的方向发展，不过考虑到高油价已持续三个多月，对经济冲击尚未全面显现。短期看，重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、节奏“边走边看”。

1、社零单月增速自2023年以来首次转负，商品零售连续两月负增；固投单月跌幅（-12.5%）走阔，尤其是制造业投资累计增速自2021年以来首次转负，地产投资跌幅连续两月-20%以上，基建投资当月增速大降至-9.6%。

2、倾向于认为，当前经济总体还是供强需弱、外需强于内需、生产强于消费，需注意的是，5月一线城市二手房价环比连续三月正增，紧盯持续性。

3、紧盯4大事件：1）美伊谈判有望迎来最终决断期（近一两周很关键）；2）全球主要央行议息会议，6.16日本已如期重启加息，重点关注6.18英美议息会议&美联储新主席沃什首秀；3）6.12-7.20世界杯可能的“日历效应”；4）7月底政治局会议前相关部委可能的“吹风会”。此外，也需紧盯增量政策储备、油价、国内经济基本面走势等。

4、具体看，5月经济数据有如下特征：

>消费端：延续走弱，社零单月增速2023年来首次转负。烟酒、通讯器材、化妆品等商品消费增速回落较多。

>投资端：加速下行，制造业累计增速2021年来首次转负。地产销售面积、投资跌幅均扩大；制造业投资累计增速转负；基建单月跌幅进一步走阔。

>供给端：工业、服务业生产均小幅走强。专用设备、医药、电热生产供应、电气机械、金属制品等行业增速回升较多。

>就业端：失业率小幅回落。环比变化持平季节性，就业压力有所缓解。

摘要如下：

1、整体看，5月经济除了出口强势，大部分指标延续放缓、且呈现加速下滑迹象，尤其是消费转负、投资跌幅扩大。从外需看，5月出口强势，AI产业链是出口进口持续走强的主要催化。往后看，AI高景气、电动车锂电池等“新三样”的支撑下，预计全年进出口大概率维持强韧性；从内需看，5月消费增速转负、低于预期，背后是高基数、“国补”退坡等因素影响，本质还是消费内生动能仍弱。5月固定资产投资跌幅扩大，尤其是制造业投资累计增速自2021年以来首次转负，地产投资单月跌幅连续两月-20%以上，基建投资当月增速大降至-9.6%。在5月PPI冲高背景下，固投各分项实际增速表现或更弱；从供给看，工业、服务业生产均小幅走强，5月工业生产增速回升，背后是外需支撑仍较强、高技术制造业较快增长，5月出口交货值增速保持高位；再结合5月信贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点等，指向高油价对经济的冲击正逐步显现，也进一步凸显了需求不足、信心不足的困境。

2、往后看，继续提示：近期美伊局势波动反复、正朝着签署最后协议的方向发展，不过考虑到高油价已持续三个多月，对经济冲击尚未全面显现。短期看，重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、节奏“边走边看”，紧盯4大事件：1）美伊谈判有望迎来最终决断期（近一两周很关键）；2）全球主要央行议息会议，6.16日本已如期重启加息，重点关注6.18英美议息会议&美联储新主席沃什首秀；3）6.12-7.20世界杯可能的“日历效应”；4）7月底政治局会议前相关部委可能的“吹风会”。此外，也需紧盯增量政策储备、油价、国内经济基本面走势等。

3、具体看，5月经济数据有如下特征：

1）消费端：延续走弱，社零单月增速2023年来首次转负。5月社零同比-0.6%，较前值回落0.8个点，低于市场预期的0.1%，自2023年以来首次转负。其中，商品零售已连续两月负增；5月社零季调环比-0.38%，较前值回升0.17个点，背后是高基数、“国补”退坡等因素影响，本质还是消费内生动能仍弱；结构看，烟酒、通讯器材、化妆品等商品消费增速回落较多，金银珠宝、文化办公商品、石油及制品等增速回升较多，餐饮收入增速延续回落，服务零售累计增速回落；高频看，6月上旬，百城拥堵延时指数增速下行；6月第1周，乘用车当周日均销量同比-23%，汽车消费增速仍处低位。

2）投资端：加速下行，制造业累计增速2021年来首次转负。1-5月固定资产投资同比-4.1%，较前值回落2.5个点，低于市场预期的-1.7%，5月固投季调环比-1.9%，固投当月同比-12.5%（前值-9.4%）。

>地产销售面积、投资跌幅均扩大。1-5月商品房销售面积、销售额同比分别为-10.8%、-13.5%。5月70城新房价格同比跌幅收窄至-3.6%；二手房价格同比跌幅收窄至-5.9%、环比扩大至-0.3%，其中一线城市二手房价格环比涨幅持平于0.4%、同比跌幅收窄至-5.8%，指向地产量价均继续下行、但跌幅出现边际放缓迹象，尤其是一线城市二手房价环比连续三月正增，紧盯持续性。1-5月地产投资累计同比-16.2%（前值-13.7%），当月同比-24.4%（前值-20.1%）。新开工、施工、竣工面积累计同比为-22.6%、-12.3%、-23.4%，新开工、施工跌幅走阔，竣工跌幅收窄。

>制造业投资累计增速转负。1-5月制造业投资累计同比-0.4%，较前值回落1.6个百分点，5月当月同比-4.2%，较前值回升0.1个百分点。在5月出口交货值增速保持高位的背景下，制造业投资增速回落应是与内需不足、上游原材料涨价、“反内卷”深入推进等因素影响有关。同时，设备工器具购置投资增速也继续回落，指向设备更新拉动弱化。企业投资意愿回升，5月BCI企业投资前瞻指数回升0.9个百分点至60.5%。分行业看，通用设备、金属制品、化学制品、汽车、食品加工等行业增速回落较多，仅电子设备行业增速有所回升。1-5月高技术产业投资同比增长4.5%，低于前值6.1%，增速仍明显快于制造业整体，指向制造业企业更多聚焦新兴产业方向，重点进行高技术领域布局和投资。

>基建单月跌幅进一步走阔。1-5月广义基建投资累计同比0.6%，较前值回落3.7个百分点，5月当月同比-9.6%，较前值回落4.7个百分点，应是与部分地区高温多雨、专项债发行节奏放缓、缺项目等因素有关，紧盯“六张网”建设进展。结构看，水电燃气、水利投资、交运投资增速均回落。高频看，5月沥青、水泥发运率仍处低位，实物工作量仍低。

3）供给端：工业、服务业生产均小幅走强。5月工业增加值同比4.5%，较前值回升0.4个百分点，高于市场预期的4.4%；5月工业增加值季调环比0.4%，较前值回升；5月工业生产增速回升，背后是外需支撑仍较强、高技术制造业较快增长，5月出口交货值增速保持高位；服务业生产增速小幅回升。5月服务业生产指数同比4.4%，较前值回升0.1个百分点。不过，从累计增速看，1-5月工业和服务业生产增速均较1-4月有所回落。分行业看，专用设备、医药、电热生产供应、电气机械、金属制品等行业增速回升较多；化学制品、有色金属、石油天然气开采、食品加工、饮料制造等行业增速回落较多；高频看，6月上旬高炉开工率回升，PTA开工率回升、半钢胎开工率小幅回落，工业生产平稳。

4）就业端：失业率小幅回落。5月城镇调查失业率为5.1%，较前值回落0.1个点，环比变化持平季节性（2019-2025年5月平均环比变化为-0.1个百分点），就业压力有所缓解。

正文如下：

5月消费、投资双双为负，经济下行压力加大

整体看，5月经济除了出口强势，大部分指标延续放缓、且呈现加速下滑迹象，尤其是消费转负、投资跌幅扩大。当前经济总体还是供强需弱、外需强于内需、生产强于消费。

从外需看，5月我国出口增速再次超预期走高，AI产业链是出口进口持续走强的主要催化。往后看，AI高景气、电动车锂电池等“新三样”的支撑下，预计全年进出口大概率维持强韧性；

从内需看，5月消费增速转负、低于预期，商品零售连续两月负增，背后是高基数、“国补”退坡等因素影响，本质还是消费内生动能仍弱。5月固定资产投资跌幅扩大，其中制造业累计增速自2021年以来首次转负、地产投资单月跌幅连续两月-20%以上。还需注意，在5月PPI冲高的背景下，固定资产投资各分项实际增速表现或更弱；

从供给看，工业、服务业生产均小幅走强，5月工业生产增速回升，背后是外需支撑仍较强、高技术制造业较快增长，5月出口交货值增速保持高位；

再结合5月信贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点、CPI未能延续上涨势头等，指向高油价对经济的冲击正逐步显现，需求不足、信心不足的问题仍凸出。

消费端：延续走弱，社零单月增速2023年来首次转负

5月消费增速转负、低于预期。5月社零同比-0.6%，较前值回落0.8个点，低于市场预期的0.1%，自2023年以来首次转负。其中，商品零售已连续两月负增；5月社零季调环比-0.38%，较前值回升0.17个点，背后是高基数、“国补”退坡等因素影响，本质还是消费内生动能仍弱。

结构看，烟酒、通讯器材、化妆品等商品消费增速回落较多，金银珠宝、文化办公商品、石油及制品等商品消费增速回升较多，餐饮收入增速延续回落，服务零售累计增速回落。

>商品消费方面，5月商品零售同比-0.7%，较前值回落0.6个百分点。其中烟酒、通讯器材、化妆品分别回落6.9、5.5、2.2个百分点；金银珠宝、文化办公商品、石油及制品分别回升12.4、5.4、3.3个百分点。

>服务消费方面，5月餐饮收入同比0.6%，较前值回落1.6个百分点。1-5月服务零售额同比5.4%，较前值回落0.2个百分点。

从近期高频数据看，人员流动增速边际回落、汽车消费增速仍处低位。从高频看，2026年6月上旬，百城拥堵延时指数增速下行；2026年6月第1周，乘用车当周日均销量同比-23%，汽车消费增速仍处低位。

投资端：加速下行，制造业累计增速2021年来首次转负

固定资产投资加速下行。1-5月固定资产投资同比-4.1%，较前值回落2.5个点，低于市场预期的-1.7%，5月固投季调环比-1.9%，固投当月同比-12.5%（前值-9.4%）。其中1-5月地产投资同比-16.2%（前值-13.7%），广义基建投资同比0.6%（前值4.3%），制造业投资同比-0.4%（前值1.2%）。地产、基建、制造业投资增速均下行，制造业投资累计增速自2021年以来首次转负。需要注意，在5月PPI冲高的背景下，固定资产投资各分项实际增速表现或更弱。

地产销售面积、投资跌幅均扩大

1-5月地产销售面积跌幅扩大。1-5月商品房销售面积、销售额同比分别为-10.8%、-13.5%。5月70城新房价格同比跌幅收窄至-3.6%；二手房价格同比跌幅收窄至-5.9%、环比扩大至-0.3%，其中一线城市二手房价格环比涨幅持平于0.4%、同比跌幅收窄至-5.8%，指向地产量价均继续下行、但跌幅出现边际放缓迹象，尤其是一线城市二手房价环比连续三月正增，持续性有待进一步观察。

地产投资跌幅扩大。1-5月地产投资累计同比-16.2%（前值-13.7%），当月同比-24.4%（前值-20.1%）。新开工、施工、竣工面积累计同比为-22.6%、-12.3%、-23.4%，新开工、施工跌幅走阔，竣工跌幅收窄。

制造业投资累计增速转负

制造业投资增速回落。1-5月制造业投资累计同比-0.4%，较前值回落1.6个百分点，5月当月同比-4.2%，较前值回升0.1个百分点。在5月出口交货值增速保持高位的背景下，制造业投资增速回落应是与内需不足、上游原材料涨价、“反内卷”深入推进等因素影响有关。同时，设备工器具购置投资增速也继续回落，指向设备更新拉动弱化。企业投资意愿继续回升，5月BCI企业投资前瞻指数回升0.9个百分点至60.5%。

分行业看，通用设备、金属制品、化学制品、汽车、食品加工等行业增速回落较多，仅电子设备行业增速有所回升。

1-5月高技术产业投资同比增长4.5%，低于前值6.1%，增速仍明显快于制造业整体，指向制造业企业更多聚焦新兴产业方向，重点进行高技术领域布局和投资。

基建单月跌幅进一步走阔

基建投资增速继续回落，其中水电燃气、水利投资、交运投资增速均下行。1-5月广义基建投资累计同比0.6%，较前值回落3.7个百分点，5月当月同比-9.6%，较前值回落4.7个百分点，应是与部分地区高温多雨、专项债发行节奏放缓、缺项目等因素有关，短期紧盯“六张网”建设进展。结构看，水电燃气、水利投资、交运投资增速均回落。高频看，5月沥青开工率、水泥发运率仍处低位，实物工作量仍低。

供给端：工业、服务业生产均小幅走强

工业生产增速小幅回升。5月工业增加值同比4.5%，较前值回升0.4个百分点，高于市场预期的4.4%；5月工业增加值季调环比0.4%，较前值回升；5月工业生产增速回升，背后是外需支撑仍较强、高技术制造业较快增长，5月出口交货值增速保持高位。

服务业生产增速小幅回升。5月服务业生产指数同比4.4%，较前值回升0.1个百分点。

不过，从累计增速看，相比1-4月，1-5月工业和服务业生产增速均有所回落。

分行业看，专用设备、医药、电热生产供应、电气机械、金属制品等行业增速回升较多；化学制品、有色金属、石油天然气开采、食品加工、饮料制造等行业增速回落较多。

高频看，2026年6月上旬高炉开工率回升，PTA开工率回升、半钢胎开工率小幅回落，工业生产基本平稳。

就业端：失业率小幅回落

失业率小幅回落。5月城镇调查失业率为5.1%，较前值回落0.1个点，环比变化持平季节性（2019-2025年5月平均环比变化为-0.1个百分点），就业压力有所缓解。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年6月16日发布的报告《消费、投资双双为负，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。

熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

戴琨 S0680525120004 daikun@gszq.com