减资91%、亏掉20亿，上汽着急把享道出行送上市

近日，享道出行第二次递交港股招股书。距离它2025年10月首次递表，过去了8个多月。

这家由上汽集团发起、阿里巴巴、Momenta、宁德时代加持的“上海独角兽”，4年累计亏损20.38亿元。2025年7月，在首次递表前三个月，公司将注册资本从41.06亿元一次性砍到3.5亿元，幅度高达91.48%，专项用于弥补累计亏损。

2025年5月完成C轮13亿元融资，7月减资91%补亏，10月递表，2026年5月二次递表。在短短一年时间内完成融资、补亏、递表、复递表四步连续动作。一家4年亏掉20亿、98.5%的GTV依赖聚合平台、Robotaxi业务“未产生任何收入”的公司，为什么如此急于敲钟？

答案藏在母公司的财报里。2025年上汽集团归母净利润同比下滑超40%，自主品牌智己汽车2025年累计亏损超60亿元，整车业务承压之下，上汽急需把孵化7年的出行资产证券化。享道出行的招股书递得越急，越说明这不是在“上市”，而是上汽集团在为困境中的整车主业寻找一条新的输血管道。

这场IPO背后，藏着比“对赌”和“亏损”更尖锐的问题。享道出行在聚合平台和Robotaxi之间的“夹心层”商业模式还能撑多久？二是当上汽急于套现、同业前车之鉴血淋淋时，享道出行还能讲出一个让二级市场买单的故事吗？

夹在滴滴和高德之间

享道出行披露的招股书中，最扎眼的不是亏损，而是亏损的“主动收窄”路径。它用让渡平台属性的方式，换取报表表面上的光烫。

2023年至2025年，享道营收从57.18亿元增至67.74亿元，复合增速8.8%。亏损从6.04亿元收窄至2.46亿元。毛利率从6.6%提升至11.0%，网约车业务毛利率从2.2%跃升至11.8%。

账面上看是“减亏”了。但看订单结构，逻辑完全不一样。2023年至2025年，享道通过聚合平台完成的GTV占比从91.8%一路升至98.5%，自有渠道GTV占比已不足2%。

聚合平台贡献的不只是订单，还有成本。同期享道出行支付给高德、滴滴、百度地图、腾讯出行、美团等聚合平台的佣金从3.29亿元增至5.56亿元，占销售开支比例从58.9%升至77.4%。聚合平台收取的佣金费率介于9%到12%。也就是说，每完成一单网约车服务，享道就要向"中间商"上交一成左右的收入。

自有渠道上，享道的订单量和活跃司机数都在下滑。其中，2025年享道出订单仅246万单，相比2024年的1073万单暴跌77%。活跃司机数从2024年的11万人降至2025年的10万人，单年减少1万。

「快马财媒」发现，享道这两年的策略已经从“做平台”转向“做运力”。APP和小程序的用户运营投入大幅缩减，资源全部砸向接入聚合平台的算法和调度优化。等于是放弃了C端品牌建设，把自己彻底交给高德和滴滴。

这其实是一个非常危险的策略。2025年滴滴一家独占网约车市场72.1%的份额，第二名只有6.9%，第三名5.6%，享道全国市占仅1.8%，排名第六。除上海一城市占率11%排第三外，享道在全国其他99个已覆盖城市几乎都没有品牌存在感。一旦聚合平台进一步集中，享道的议价权几乎为零。

享道在招股书里也坦承这一风险：“若聚合平台市场变得更加集中，公司议价能力可能会降低，并可能被迫接受提高佣金费用等不利条款。”换言之，享道的命运不掌握在自己手里，而是握在高德、滴滴的算法和抽佣里。

让外界觉得反常的是，2025年享道注册资本减资91.48%的操作。享道将注册资本从41.06亿元一次性砍到3.5亿元，专项用于弥补累计亏损，本质上是在IPO前公开承认“过往股东资金已经烧没了”。这种行为在Pre-IPO阶段极为罕见，通常公司更倾向于通过资本公积转股或债务重组来美化报表，而非直接减资认输。减资91%是给市场一个明确信号：股东不愿意再持续往这家公司里砸钱了，IPO就是最后一次输血窗口。

与此同时，享道2025年股东注资13.45亿元，把2024年末的净负债4.02亿元勉强扭转为净资产6.99亿元。但截至2025年末，流动负债净额仍高达12.06亿元，借款总额18.27亿元，账上现金及等价物仅8.82亿元。靠股东"打补丁"维持的资产负债表，经不起二级市场的反复审视。

母公司上汽急着套现

要看懂享道IPO背后的逻辑，绕不开它的母公司上汽集团。

2025年上汽集团归母净利润同比下滑超过40%，自主品牌智己汽车2025年累计亏损超60亿元，合资板块的上汽大众、上汽通用销量持续承压。这家曾经的中国汽车业"利润奶牛"，正在经历1997年以来最严峻的盈利压力。

上汽过去5年孵化的“四大独角兽”享道、智己、捷氢科技、飞凡汽车，原本是用来支撑集团第二增长曲线的，但如今几乎全部陷入亏损泥潭。上汽必须把其中一两个最有可能上市的资产先证券化，回笼现金、释放估值。

享道恰恰是上汽手里“最容易讲故事”的那张牌。它有Robotaxi概念、有Momenta技术加持、有阿里和宁德时代背书、有上海政策资源。这套牌面在港股市场仍有吸引力。但前提是，必须赶在窗口期关闭之前。

CEO倪立诚的上任，也是奔着把享道送上港交所去的。上汽系老将倪力立诚曾任上汽乘用车副总经理、智己汽车联席CEO，2024年8月接任享道出行CEO。一个月后享道完成C轮13亿元融资，三个月后启动减资补亏程序，七个月后递交首份港股招股书。

不止上汽急，其他股东同样急。Momenta是享道Robotaxi算法的核心供应商，自2018年起持续投入，迄今未在享道项目上获得直接收入回报，享道IPO是其退出窗口之一。阿里巴巴2020年A轮入股，至今也已有6年时间。宁德时代2022年参与了B轮入股。一家公司背后，站着四家急于变现的产业巨头。这种“集体压力”，在港股Pre-IPO案例里堪称少见。

二级市场可能并不愿意配合这场“集体退出”。同业的前车之鉴摆在眼前。曹操出行2025年6月在港交所挂牌，发行价41.94港元，截至2026年5月底股价跌至约15港元，跌幅超60%。如祺出行2024年7月上市后，股价从35港元一路跌至最低不足10港元，跌幅超过70%。嘀嗒出行2024年6月上市后股价腰斩。三家网约车平台，相似的结局。

至于享道，估值挑战只会更大。