大宗商品：世界杯日历效应与超级央行周的看点

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作者 | 田亚雄
来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

随着世界杯赛程展开，日历效应（Calendar Effect）开始被市场关注。这一效应类似心理学上的注意力转移假说，即赛事密集期会将全球投资者的注意力从金融市场部分转移到球场，进而使资本市场参与度出现一定程度的下降。按照以往经验，世界杯期间这种注意力转移可能导致日均成交量下降约10%-20%，并且这种状态往往在淘汰赛八强到四强阶段达到高峰。因此，市场流动性在未来一个月内可能不会明显回暖，资金也可能倾向于避开比赛密集窗口进行建仓。不过这一现象本身并不改变商品基本面，但它会影响市场交易状态，是后续需要关注的一个边际因素。

本周迎来“超级央行周”。此前市场普遍采用泰勒规则作为政策锚定，且因担忧就业恶化而赋予点阵图偏鸽预期。但近期数据组合发生变化：美国CPI仍具黏性，时薪增速与单位劳动力成本偏强，失业率经调整后仍处于低位舒适区间。这导致部分观点倾向于重新推高通胀缺口在政策函数中的权重，认为中性利率可能高于此前假设，从而使得利率目标区间不再需要“必须低于中性”，甚至可讨论“略高于中性”。与此同时，另一种声音认为5月CPI可能就是本轮通胀峰值，未来将出现显著下行拐点，且核心CPI并未受到中东局势的广泛传导，服务业与基础消费业并未即刻走高，因此倾向于将本轮价格冲击定性为一次性事件。

上述两种叙事的分歧，使得本周央行会议成为市场验证政策取向的关键节点。截至6月14日，CME Fed Watch显示6月维持利率不变概率98.5%，7月维持不变概率91.3%。利率互换定价显示加息预期从此前的年内概率超60%已回落至约43%，反映市场对美伊和谈的乐观情绪正在压制加息押注。我们理解美联储议息会议大致有以下几个看点：

A-多数经济学家（彭博调查71%）预计沃什将取消政策声明中的“easing bias”（宽松倾向）。这意味着美联储官方立场从“准备降息”切换至“数据依赖、双向开放”，为潜在的加息讨论预留空间。

B-点阵图：降息指引或彻底消失。3月点阵图仍指引2026-2027年各降息一次。部分机构预计本次点阵图将修正为整条路径维持利率不变，意味着多数票委的基准假设已转为全年按兵不动。

C-经济预测（SEP）：增长下调 + 通胀上调。鉴于油价冲击和地缘不确定性，预计美联储将下调2026年GDP增长预测、上调PCE通胀预测、上调中性利率预测。这一组合指向更长的“高位停留”时间。

过去一段时间，市场的交易共识是美国通胀韧性较强、联储降息路径不确定，甚至重新隐含一次加息的定价。在此过程中，此前高歌猛进的风险偏好，实际上更多是在定价AI资本开支对财政赤字以及利率不敏感，并一度形成资本市场内部的K型分化。但回过头看，地产、消费等利率敏感型部门已经表现出较明显的疲弱，需求收缩正在成为全球共识。美国可能仍有居民储蓄和财政支撑，但英国、澳大利亚以及一些非发达经济体的压力已经比较明显。

我们理解当前商品来到一个较难定价的时间点。一方面，市场关注通胀是否已经见顶、加息压力是否已经越过高峰；另一方面，即便确认通胀压力缓解，后续更难判断的是增长能否接力。当前并没有看到非常清晰的增长线索，也就是说，通胀压力缓解本来应当构成利好，但增长端预期不明朗，再叠加AI叙事经过数月演绎后出现一定“审美疲劳”，使得宏观定价的商品缺乏强有力的方向性驱动。以铜为例，供应约束和需求忧虑仍在持续拉锯。长期多头逻辑可能并没有发生根本变化，但上涨速度需要放缓，需要等待一些宏观约束慢慢打开。这也意味着，铜的超配价值并不会很快体现出来。

国内方面，5月PMI仍在荣枯线附近，其中新订单和新出口订单都有一定走弱，中小企业承压。CPI-PPI出现温和上行，但PPI的跳升更多归因于能源化工推动，而不是需求主动上行的结果。此前国内多头主要集中在算力金属或强产业逻辑品种，其中AI算力基建是核心驱动。这种集中多头涌现的结果，是传统周期消费品种被边缘化，流动性被虹吸。

因此，当前商品之所以很难看到明显牛市，关键在于不具备以往顺畅商品牛市所需要的需求拉动状态。毕竟如果市场交易的是供给约束，那么一旦定价过于激进，又容易受到负反馈并被拉回。此外，对于交易而言，供给约束的定价往往来自两方面：一是外生消息，二是资金的选择性重估，而这两者都无法通过基本面研究进行事前推断。

原油是一个典型例子。近期伊朗与美国传出将签署谅解备忘录的消息，市场将其理解为霍尔木兹海峡有望恢复通行的信号，原油价格随之出现明显回落。但需要厘清的是，谅解备忘录仅仅是开启正式谈判的前提条件，并不具备国际约束力，约定的谈判期约为60天，这意味着即便进展顺利，实质性协议最早也要到8月中旬才有可能落地。更重要的是，各方表态存在显著分歧：一方期待长期谈判以争取更多战果，另一方则希望尽快从中东抽身，这种根本性矛盾使得理想谈判结果的达成面临较大障碍。市场目前对“立即开放”抱有较高期待，这从现货溢价的快速收敛中可以得到印证——部分品种的现货溢价已从此前的5-10美元/桶收敛至接近1-2美元/桶的水平，甚至已有迹象显示部分船只开始移动。但这种乐观情绪的可持续性存疑，一旦谈判出现反复，风险溢价可能迅速回摆。

另一方面，原油需求端或已出现萎缩。理论上，霍尔木兹海峡承载全球约20%-21%的石油贸易量，每日约1700-2000万桶原油经此运往全球。Rystad Energy估算，海湾六国日均减产1180万桶，累计减产量已达约10亿桶。若冲突持续，每月还将新增3.5亿桶产量损失。然而，实际市场赤字远低于理论供给损失，原因有三：第一，高油价摧毁需求——全球石油需求减少约500万桶/日，集中在中东本地、中国及石化原料环节；第二，非中东产能（美国页岩油、巴西深海、北海）的增产替代；第三，美军秘密护航机制使约200艘商船得以通行，部分缓解了运输瓶颈。此外，随着原油波动率不断抬升，许多配置型多头开始倾向于收缩多头头寸，这也使得油价承压。

我们的阶段性感受是当前商品长期宏观叙事很难形成非常清晰的认知。即便想交易多头，短期宏观约束也还没有被打开；而市场又倾向于围绕供给约束和资金选择做布局，这件事情本身也很难用基本面逻辑准确表达。基于上述因素，我们理解可以阶段性放弃对宏观敏感商品的过度讨论，转向一些“小而美”的品种，这在我们此前发布的花生、生猪等品种报告中都有具体阐述。

最后我们简要讨论国内“反内卷”政策的推进。我们理解“反内卷”的关键分歧并不在于政策倾向性，而在于“反内卷”本身可能面临较多瓶颈，其不在于行业协会号召力不够，而是政策在国内运行过程中可能存在的一些其他问题：一是地方财政可能仍然把“多生产”作为重要抓手。二是地方金融体系对于过剩产能仍然提供了较多金融工具供其使用，比如展期、非标续接等，使得产能退出不能很快兑现。三是很多行业进入壁垒较低，产品高度标准化，品牌溢价较弱，技术代差也不明显。一旦竞争出现，必然容易收敛到成本线附近进行“肉搏”。在这个阶段，所有参与者一起限产是“帕累托改进”，但对任何玩家来说，最优策略都是“别人限产，我不限产”，这就形成了囚徒困境，不合作反而成为均衡结果，这是当前反内卷面临的关键压力。四是企业裁员成本较高，社保和维稳压力也比较大。如果亏损产能退出由企业主导，地方财政和劳动者家庭都要分担将亏损产能转嫁出去的压力。最后，需求缺乏向上弹性也是一个关键掣肘。当需求存在天花板时，任何限产都可能导致市场份额被对手吃掉。企业并不相信“今天减产之后，明天价格上涨、利润修复就能修复损失”。因此，需求约束也会限制企业主动减产行为。虽然以上是阻力，但又是被完成定价的共识，因此驱动还在边际的政策上，更值得关注工业硅、生猪等品种。

最后，写给所有正亲历超预期波动的朋友们——在所有身体感受中，唯痛苦像一条可以通航且永不干涸的河流，将人类带向大海。无论人们在何处耽迷，快乐都不过是一条死胡同。痛苦之所以能够通航，是因为它从不许诺终点，却赐予人航行的力量；而快乐的死寂，恰恰在于它总让人误以为已经抵达。

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