外资认为「本轮地产调整已经到达深度调整区域」，大底要来了？

模型上就两条路可走，因此，数据端触底反弹很正常的，甚至只要成交基数变小，成交金额加大，一二手房政策集中释放一波，数据面全面拉升都是可以做到的，而这时间点，其实和社融、社零的关键数据分化时点密切相关，甚至和IPO发行数量和融资规模都能直接对应！

所以，我的观点是房地产全面上涨的核心只有两种条件分化情况：

一种是2015年这类全面上涨，这个时期美元融资成本低、市场增量速率跟不上房地产价格增长速度，因此就和黄金、AI一样，吸引全国资金汇聚楼市，而企业端也敢于借贷买地造楼，所以我们会看到CPI涨、PPI涨、CPI快于PPI，同时社零增长，居民财富增值预期高，消费呈现升级，而社融端，贷款和债券规模双增，非公共部门占据杠杆扩张主力地位。而这种行情，通常是围绕刚需新房进行，因此企业端的杠杆扩张提升较快。

另一种，就类似2025年Q4开始的结构化增长，特点是政策托底保交楼，国有企业入市托房价、政府出台一系列政策将金融信用基础扩张，买房从个人信贷逻辑变成家庭信贷逻辑，充分释放社会公积金等存量资金杠杆。同时，通过IPO和产业政策，向特定行业精准灌水，将流动性从低消费和投资行业向高消费和投资行业转移，从而在短期创造出巨大的财富聚集效应。这批新贵在资本市场获利后，普遍进入了高消费的房地产市场，提升了高端楼盘价格，于是产生了较为明显的楼市数据增长趋势，其实这种方案2020-2024年也见过，就是网红买楼时代！但这种模式有个问题，就是主要释放在存量的二手房区间，对企业端的杠杆改善帮助不大，而高端楼盘稀缺，对于整体业绩改善也不大。

而最近全球主流投行对中国地产的判断又开始从集体看空转向历史大底了。

尤其是高盛，一会总部，一会亚洲的，其在 2026 年到现在已经完成了两次观点修正，从年初认为调整仅完成半数、2027 年全国触底，转向 4 月后明确上海、深圳等一线城市将于 2026 下半年率先筑底，核心改善型物业未来三年累计涨幅可达 15%！

但同时，他又强调全国房价仍有 10%-15% 下行空间，三四线城市去化周期超 400 个月，整体调整将延续至 2027 年。

所以，简单而言，其核心逻辑一直是是核心城市供需还是要再平衡、但租金回报率与按揭利率差收窄，叠加政策托底见效，可能复制下图香港楼市的修复路径（其实老外看中国市场，总是套香港模型）。

而摩根士丹利与瑞银则相对更稳定点，大摩将 2026 年定义为 “风险重启年”，预测全国房价全年下跌 8%、2027 年再跌 6%，直至 2027 年下半年才有望初步企稳，且高线城市跌幅未必低于低线城市，核心约束在于二手房高挂牌量压制预期、政策刺激效果边际递减。

而瑞银则主要从资产定价维度指出，当前全国住宅租金回报率仅 1.8%，远低于房贷成本，叠加高空置率，“买不如租” 的格局未根本扭转，全国层面真正企稳要到 2027 年中。

因此，整体而言，外资机构的共识是 “一线先见底、全国慢磨底”，分歧仅在于触底的时间节点与下行幅度，无一机构预判全国性普涨行情，但都指出2027年有机会（实际上从2023年开始，报告里每年都是后一年有机会）。

而我们从5 月最新宏观数据面去看，当下居民部门资产负债表修复仍在途中，这会长期成为地产全面回暖的核心制约。

从5月金融数据方面，社融存量同比增长 7.7%，增速较上月收窄 0.1 个百分点；其中居民贷款减少 1412 亿元，同比多减 1952 亿元，反映居民主动降负债的趋势未变，提前还贷与购房意愿偏弱并存。

而企业端中长期贷款罕见净减少约 200 亿元，票据融资成为信贷主力，说明实体投资扩张动力不足，进而可能因红利分配结构性反向压制居民收入预期与购房能力。尽管后续超长期特别国债有望对冲社融压力，但居民端信贷的疲软直接对应地产需求的基本面支撑不足。

此外，5 月社会消费品零售总额同比下降 0.6%，环比下降 0.38%，其中商品零售额同比下降 0.7%，仅餐饮与基本生活类消费保持正增长。1-5 月社零累计同比仅增长 1.4%，服务零售 5.4% 的增速显著快于商品零售，说明居民消费更倾向于体验型轻消费，对大额耐用商品（含住房）的开支仍趋于保守。

所以，当前社零数据反映的消费谨慎心态，社融端反应企业杠杆能力偏弱，恰好对应地产需求端的修复瓶颈。

最后，从 5 月房地产行业整体数据看，市场确实进入 “深度调整后的边际修复期”，但我个人认为修复强度与范围均不足以支撑 “历史性大底” 的判断。

国家统计局数据显示，5 月一线城市新建商品住宅环比上涨 0.2%，二手住宅环比上涨 0.4%，已连续多月保持环比正增长，深圳、上海的改善型房源领涨，这与高盛预判的一线率先企稳完全吻合。但二线城市新房环比下降 0.1%，三线城市环比下降 0.4%，降幅仍在扩大，70 城中新房环比上涨城市仅 16 个，说明多数城市仍处于下行通道，因此结构性领涨态势明显，就和当下A股一样。

而“高点后路径分布”图也已经清晰呈现了这种分化特征，NBS 口径下我国一线房价回落至高点的 83.9%，处于历史常规周期调整的中下沿。

其中，中原口径的一线指数已跌至 62.4%，落入 “大型泡沫” 调整后的深度区间。

但三线城市房价仍处高点的 76% 水平，距离历史深度调整的底部仍有距离，城市能级间的调整进度差超过 20 个百分点。

这点在销售端也能得到验证，5 月重点 50 城新房成交面积环比微增 2%，其中一线城市成交环比增长 11%、同比转正，而二线城市同比仍跌 8%，三四线城市库存出清压力远未缓解。

所以，综合来看，“调整进入深度区域” 是客观事实，但 “历史性大底到来” 属于过度解读！