AI版次贷危机？1.8万亿美元表外敞口，正成为这轮狂欢的定时炸弹！

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AI次贷危机！你闻到了吗？昨晚熬夜看了高盛300多页的重磅研报，本质上不是看空，但确实在警告市场，他们认为，AI的叙事里，藏着一颗高达1.8万亿美元的隐形炸弹！既不是美债，也不是任何一家巨头，资产负债表上的数字。而是藏在ai采购合同、藏在数据中心租赁协议里。这枚隐形炸弹正在以肉眼可见的速度膨胀。我知道你的持仓里，AI科技为主，所以一定要看我这篇解读！

大摩给出了一组数据：近1万亿美元的采购承诺、超8000亿美元的未生效租赁合同、以及数以百亿计的供应商融资安排——合计1.8万亿美元的表外敞口。这不是“可能”会发生的支出，是已经签了合同、锁定了现金流出、只是还没计入负债的“定时炸弹”。甚至有人已经开始闻到“AI版次贷危机”的味道。

首先是债务。今年前5个月，全球AI相关债券发行已达2360亿美元，激增360%。全年预计突破5700亿。4月单月就发了超740亿美元，创年内新高。五大云厂商——亚马逊、Meta、谷歌、微软、甲骨文，目前已经占了整个投资级债券指数的4%。什么概念？五家公司，吃掉了整个市场4%的发行量。

融资需求还在加速。大摩预测，亚马逊和Meta在2026年的自由现金流将趋近于零甚至转负。到时候，它们的增量融资将几乎完全依赖新增债务。不是不想靠内生现金流，是已经烧完了。

杠杆率也在同步飙升。短短两个季度，超大规模云企业的整体毛杠杆率从0.9倍飙到了1.8倍，翻了足足一倍，现在已经超过了整个能源行业。市场开始对风险重新定价。

再看表外。这才是最危险的部分。什么叫表外敞口？简单说，就是已经签了合同、但按会计准则不需要计入负债的未来支出。大摩把它拆成了三块。

第一块，采购承诺，9820亿美元。超大规模云企业和英伟达签的长期采购合同，货物还没交付，所以不计入负债。但这笔钱未来必须付。英伟达自身的库存与采购义务已升至2027财年共识营收预测的32%，而历史区间只有20%。连芯片巨头自己都被卷进去了。

第二块，未生效租赁承诺，8220亿美元。超过8000亿美元的租赁合同已经签了，但还没开始执行，所以不计入当前租赁负债。如果把融资租赁纳入计算，微软的资本支出占销售额比例将从33%跃升至44%，甲骨文更夸张，从76%直接飙到189%。

第三块，应付账款中的未付资本支出，1100亿美元。甲骨文的应付账款天数同比增加了370%，Meta增加73%，微软增加69%。整条供应链实际上正在为AI建设垫资，供应商承担了本该由买方承担的流动性压力。

这三块加起来，1.8万亿美元。不是债务，胜似债务。

还有更隐蔽的：SPV和循环融资。本周Apollo与黑石联合为Anthropic完成了一笔350亿美元的“芯片抵押”私募信贷交易。结构是这样的：博通背书，Anthropic用筹到的钱买博通制造的谷歌芯片，谷歌持有Anthropic 14%的股权，安排交易的摩根士丹利同时向投资者提供贷款。

同一笔钱，在OpenAI、甲骨文、英伟达、微软、CoreWeave、AMD、亚马逊之间反复流转。Apollo旗下的保险公司Athene，通过向退休人员销售年金募集资金，再注入SPV参与AI基础设施融资。杠杆从可见的资产负债表，转移到了谁都看不见的暗处。这不是阴谋论，是大摩白纸黑字写的融资关联图谱。

所以他们认为爆发的导火索不是“债务到期”，是“折旧到期”。大量资本支出目前以“在建工程”形式挂账，还没开始折旧。甲骨文在建工程余额同比增长200%，Meta增长90%，谷歌增长55%。这些资产一旦转入折旧，费用将集中释放。大摩预测，微软、甲骨文、Meta、谷歌四家，未来三年累计折旧将超过5200亿美元。

甲骨文的折旧占营收比例将从7%飙到28%，Meta从9%飙到19%。要维持利润率不崩，唯一的办法是营收同步暴增。但现实是，营收预测的上调幅度，远远落后于资本支出预测的上调幅度。谷歌2026年资本支出共识预测较一年前上调139%，Meta和亚马逊分别上调85%和81%，甲骨文高达175%。而营收预测的修正，连这个零头都不到。

资本支出的钱已经砸出去了，收入的回报还不知道在哪。这不是流动性危机，是时机错配。错配久了，就会变成偿付能力危机。

我不是在说AI泡沫明天就破。需求是真实的，订单是真实的，GPU利用率97.5%也是真实的。但1.8万亿美元的表外敞口、两个季度翻倍的杠杆、三年5200亿的折旧炸弹、以及那些谁也看不透的SPV循环融资——这些数字不会撒谎。2008年的次贷危机，本质不是房贷出了问题，是“房贷被打包成谁也看不懂的产品，层层加杠杆，然后底层资产暴雷，整条链子崩了”。

今天的AI基建融资，有没有一点似曾相识？巨额表外负债、循环融资结构、杠杆向供应链和私募信贷体系转移、底层资产的回报还不确定。一旦某个环节出问题——比如Token价格战让大模型厂商利润崩塌，或者企业客户转向更便宜的替代方案——整条链子就会反向崩塌。

不是今天，也不是明天。但炸弹已经埋下去了。