回调是机会

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

摘要

既是配置窗口，也是交易窗口

对于资金，6月可能呈现“反季节”走势。

第一，资金偏贵维持两周，短端“有点崩”，预期转向悲观。

第二，资金反季节偏紧，主要是存贷错位导致的，中下旬或逐渐修复。

第三，信贷6月脉冲式改善，但不是趋势性的，不构成对资金的长期压力。

对于央行，起码调控意愿已经转平，关注政策创新增量。

第一，6月第二次买断式回购的平量，意味着央行态度的转平。

第二，6月17日的陆家嘴论坛，关注货币政策的创新增量。

对于机构，交易情绪退潮，配置盘将逐步出动。

第一，债市会不会继续调，主要看负债端，问题不大。

第二，下旬大行配置盘可能发力，从兑现转为买入。

对于债市，是配置窗口，也是交易窗口。

既然判断资金面受到的冲击是暂时的、央行调控意愿已经转平，那基本没有理由对债券市场过度悲观。回调之后的定价状态更加健康，是难得的布局时机。

风险提示：流动性超预期收紧

正文

1 、回调是机会

对于资金，6月可能呈现“反季节”走势：

第一，资金偏贵维持两周，短端“有点崩”，预期转向悲观。6月第二周资金价格依然偏贵，隔夜和7D资金价格中枢大致也都回升至1.4%的政策利率附近。显然，持续回升的资金价格让前期已经定价偏低的短端丧失性价比，无论是同业存单、普信债，还是二永，只要前期利差偏低、曲线偏平的，都出现明显的抛压。随之转向的还有预期，偏悲观的投资者甚至开始担心隔夜会在1.4%附近维持，债市应该如何定价。

第二，资金反季节偏紧，主要是存贷错位导致的，中下旬或逐渐修复。对于月初资金面偏紧的原因，我们前期已经有了判断，暂且不讨论央行调控的因素，银行资负角度来看，主要是月初信贷投放预期不明，银行储备性流动性需求提升，大规模减少融出导致；如果有部分项目贷提前至月初来投放，而存款的增长仍然集中在中下旬，那错位的资产负债增长节奏，会导致资金面呈现反季节的走势，月初即出现偏紧，而中下旬随着存款的增长，资金面会重新回到稳定状态；关于非税收入纳入财政账户，似乎也不是什么新变化，如果其对月初的流动性有冲击，月末随着财政支出的下达，宽松效应也会回归。

第三，信贷6月脉冲式改善，但不是趋势性的，不构成对资金的长期压力。我们前期提示过6月信贷脉冲式改善可能对于资金面产生扰动，但将关注窗口放在了中下旬，现在冲击提前了，那扰动之后的修复也应该提前。所以，现在的关键问题在于，信贷是脉冲式改善，还是持续性改善，前者意味着宽松的基础逻辑受到扰动，后者意味着宽松基础逻辑的根本改变。我们对当前债务周期中的融资趋势已经做出过判断，“K型”分化中下降一侧的债务集中，信贷的修复更多是短期的、脉冲性的，融资偏弱依然是趋势性的。据此，我们不应该过分担心资金面的中长期修复，宽松状态终会回归。

对于央行，起码调控意愿已经转平，关注政策创新增量：

第一，6月第二次买断式回购的平量，意味着央行态度的转平。央行干预的确是本轮资金面收紧的最大外生变量。5月在买断式回购大规模回收时，我们并没有提示或者过分担心所谓干预风险，因为那更多是银行主导的负债端的选择，从成本偏高的央行负债，转为成本更低的同业负债。但6月份的买断式回收的确值得担心，因为3M买断式的缩量更多体现为机构有需求，却依然缩量，这无疑是央行主动回收的结果。而随着资金和同业利率的抬升，继续调控的必要性也在下降，6M买断式操作规模的“平量”可以让疑虑略为缓释，毕竟续作需求得到满足。

第二，6月17日的陆家嘴论坛，关注货币政策的创新增量。我们已经就推出隔夜政策利率的可能性和关注要点做出判断：关键在于隔夜政策利率设定到什么水平。可以设定在1.4%-15BP，即1.25%附近，底线是比1.4%要低，可以据此判断资金合意区间。即隔夜资金利率的合意水平应该比1.4%低，不应该跌破1.2%，在1.3%附近波动是可以接受的，而7天资金利率可以有更大的波动弹性。货币政策制度的变化更多是中长期的影响，但奈何市场短期预期已经转向偏紧，若有新工具推出，无疑也是对短期偏紧情绪的平复。

对于机构，交易情绪退潮，配置盘将逐步出动：

第一，债市会不会继续调，主要看负债端，问题不大。交易盘前期希望做多长端和超长端来压平期限利差，这是资金宽松之后行情传导的最后一步；但如今资金和短端生变，长端和超长端也不能幸免。短端还在承受比较大的抛压，长端和超长端的调整比较快，似乎有充分定价的迹象。关键变量在于，收益率曲线整体抬升之后，有没有负债端压力的负向反馈。对于理财，渠道端的把控力依然是核心优势，会有季节性回表压力，但大概率不会出现明显的负反馈风险；对于公募，机构端的大面积赎回尚未出现，来自理财的赎回压力还会存在，但进一步抛售中长端品种的意愿已经偏低。

第二，下旬大行配置盘可能发力，从兑现转为买入。我们一贯坚持，4月份之后的行情是交易盘主导的行情，配置盘参与程度并不高。从大行配置盘自身的节奏看，二季度以一级市场的被动配置为主，二级市场主要买入短久期国债来平衡组合久期；前期配置也更倾向于有小幅利差的政金品种。鉴于全年的兑现压力始终存在，可能6月下旬之前还是以老券的兑现为主，即使收益率已经调整至配置价值区间，参与度也不一定随之提高。但进入下旬之后，随着季度兑现任务的结束，可能季末在偏高位置补充规模的诉求会出现，稳定债市的作用也将突显。

对于债市，是配置窗口，也是交易窗口。既然判断资金面受到的冲击是暂时的、央行调控意愿已经转平，那基本没有理由对债券市场过度悲观。短端适度调整后，状态更加健康，如果存贷错位纠正后资金宽松可以修复，那短端配置者无须等待季末，应该抓紧当前的资金收紧窗口。长端和超长端的交易者，可以布局当前的买点，既然后续依然是以交易盘为主的市场，那就应该逆市场情绪而动，买在前，卖也在前。总之，回调之后的定价状态更加健康，是难得的布局时机。

2、 风险提示

流动性超预期收紧。