债券融资占比跃升，是直接融资对间接融资的替代，还是资金错配？

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内容提要：

金融数据显示债券融资占比大幅跃升、银行贷款占比持续下滑，资金分配日益“计划”化：大量资金通过债券流向政府、地方投融资平台和国企，真正进入实体民营企业的占比极低。这并非直接融资对间接融资的良性替代，而是市场化配置被行政化配给取代，导致低效、难以追责部门挤压高效民营企业资金，整体资金使用效益下降，债务风险扩大。

周五，央行发布了2026年5月份的金融统计数据。在央行发布数据后，媒体和自媒体充斥着大同小异的八股文式样的金融数据分析文稿，这类内容看了毫无意义。三郎分析问题向来喜欢揭开面纱，直击内核。昨天在《从2026年5月中国金融数据中，可以解读出哪些经济变化趋势？》一文中，为大家解读了金融数据中隐藏的三个重要的经济趋势：

一是杠杆率已经触顶，信贷结构更是冰与火共存：企业端靠票据冲量，居民端连续两月净偿还；二是资金分配机制日益“计划”化：债券融资占比跃升，资金分配日益向政府、地方融资平台企业和国企倾斜；三是M1反弹折射经济K型复苏：外需强内需弱、新动能升旧动能降。

其中第一个和第三个比较好理解，今天为大家细说一下第二个趋势：

资金分配机制日益“计划”化：债券融资占比跃升，资金分配日益向政府、地方融资平台企业和国企倾斜。

我们都知道，中国经济并非纯粹的市场经济，而是有计划的市场经济。当然，如今市场经济中体现党和政府意志的计划，与改革开放前的那种“强计划、直白的计划”有所不同。为了适应混合经济中或多或少存在的市场经济，也为了适应有计划的对外开放，我们对实施党和政府意志的计划进行了适当的包装。如今的计划主要体现在市场要素的各个环节的分配上：

在资金要素方面，通过对债券、股票发行的审批，通过对体现经济政策的低利率专项贷款的执行来实施其资金控制计划。

在人力资源要素方面，通过高考分流、机关事业单位和国有企业招聘考试并配套以户籍制度的方式来实施控制计划；

在生产要素方面，相关主体通过控制土地、矿山等基础资源来实施控制计划；

在生产经营方面，相关部门通过国有企业和借助产业政策来实施控制计划。

所以，在解读疫情后，人民银行公布的金融数据中，我们可以非常清晰地观察到，在新增的社会融资中，债券融资占比持续大幅上升，银行贷款占比持续大幅下滑。

5月包括最近两年来，金融数据最值得关注的变化，隐藏在融资结构的深层变革之中。前5个月债券和贷款中，人民币贷款占比降至55.1%，较上年同期下降超过4个百分点；债券（政府债券、企业债券）占比升至44.9%，其中企业债券净融资1.67万亿元，同比多增7577亿元，是去年同期的1.5倍以上。政府债券净融资5.67万亿元，在新增债券中占77%。

从5月单月看，企业债券净融资1715亿元，同比多增219亿元。政府债券5月净融资1.22万亿元，但因去年同期基数较高，同比仍少增2362亿元。

如果我们将时间拉长，骑牛研究所编制的“中国货币资源的分配—市场化配置比例和行政化配置比例出现反转”曲线图显示，在新增贷款与债券总量中，2018年以来，我们可以清晰地看到新增贷款的比例从2018年初的90%以上一路下滑到2026年的30%以下，新增债券融资占比则从不足10%一路飙升至70%以上。

如果是按每个月新增贷款与新增债券融资的季节性因素形成的锯齿状曲线看着还不是太明显，那么骑牛研究所按照6个月移动平均数编制的新增贷款和新增债券的曲线趋势，是不是非常清晰？一目了然？两者占比在2023年下半年和2024年上半年有过交叉反复后，最近两年新增债券占比的移动平均值便一直超过50%且趋势上升，新增贷款占比的移动平均值便一直低于50%且趋势下降，

主流的媒体和分析师都众口一词地认为，低成本的直接融资占比上升，高成本的间接融资占比下降，这是好现象，这是企业直接融资对银行贷款的强劲替代趋势的结论。

比如中国民生银行首席经济学家温彬认为，贷款和债券都是实体经济融资的重要渠道，需将二者结合起来，全面把握金融支持实体经济的力度和效果。融资渠道更为多元以后，企业获取资金的方式大为丰富，不少优质企业可通过债券、股权、基金等获得融资，甚至内源融资也能获得充沛积累，这些都会导致对贷款这一渠道的需求有所减少。

中国人民银行主管的《金融时报》也发文称，新增贷款规模并不必然对应支持实体经济力度强弱，更应关注盘活存量、用好增量。债券融资已成为实体经济获取资金的重要渠道。随着融资结构深度转型，贷款增速放缓已成为常态，需将贷款与债券融资结合看，才能全面把握金融支持实体经济的力度和效果。

三郎认为，如果在单一的市场经济国家，温彬的观点和《金融时报》的解释自然是对的，比如美国的企业，通过股市和债券等直接融资渠道获得的融资远超过银行贷款。股市和债券融资成本一般比银行低，可使用期限比银行贷款长，因而直接融资占比越高，越有利于企业发展。但在混合经济国家，特别是我们这样有计划的市场经济国家，则可能起到相反的作用。

为什么？因为《晏子春秋》说：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”。

第一，中国的债券融资，绝大部分流入了政府、地方投融资平台，其实与实体经济关系不大。

截至2026年5月，中国企业债券余额35.69万亿元，同比增长8.4%；政府债券余额100.6万亿元，同比增长15.1%。合计136.29万亿的债券融资中，账面上流入政府的占73.8%。

截至2026年5月底，在35.69万亿元的中国企业债券余额中，属于地方投融资平台的所有存续城投债券余额为14.89万亿元人民币（数据来源：Wind/企业预警通），占企业债余额的41.7%。

综合计算，我国136.29万亿债券融资中，至少有115.49万亿流入了各级政府，占比高达85%，仅有15%流入了真正的实体。

按这个比例推算，1-5月对实体经济发放的人民币贷款增加9万亿元，同比少增1.38万亿元。企业债券净融资1.67万亿元，同比多7577亿元，流入实体企业的估算为4417亿元，仅能弥补企业贷款减少部分的61%。亦即实体经济新增贷款和债券融资同比也是下降的。所以，认为债权融资占比增长是企业直接融资对银行贷款的强劲替代趋势的结论，实属误解。

第二，由于债权融资的集中审批要求较高，债券融资占比持续上升意味着大多数民营企业无缘直接融资。

根据新华财经的报道，2026年一季度民营企业发行债务融资工具合计1750亿元，仅占一季度10465亿元新增企业债券融资额的16.7%。这些债券的加权平均发行利率降为1.86%，比银行贷款利率低40%左右。

这个数据一方面显示了企业债券融资超过4成流向了各地政府的投融资平台企业，另外超过4成流向了真正的实体国有企业，流入实体民营企业的不到2成。

另一方面意味着，长期困扰民营企业特别是中小企业发债的“无形发行门槛”依然坚挺。截至2026年5月的数据显示，占民企债券发行总量约三分之一的科创债中AAA级主体仍占73%，AA-及以下低评级主体仅有7家成功发债。大量真正缺钱的中小民企仍被挡在债券门外。即便是头部企业如“硅业巨头”合盛硅业，40亿元公司债也因监管、审批部门对偿债能力的连续追问而被终止。政策上债券融资的“开源”更多惠及符合国家产业政策的优质大型民企，对广大中小民企而言门槛实际上不减反升。

实际上，不仅债券融资对民企非常不友好，银行贷款对民企的要求也在提高。结合2026年上半年最新的政策动向与市场数据，中国民营企业在银行信贷与发行债券两个领域的融资难度都在“升级”，但表现形式完全不同：银行贷款呈现出从“规模激励”转向“结构分化”的隐性收紧，而发行债券则呈现出政策大力支持与市场准入高门槛并存的显性特征。

银行贷款方面，最大的变化是政策逻辑的根本性转向。2026年5月，金融监管总局发布《关于做好2026年小微企业金融服务工作的通知》，取消了过去“普惠小微贷款增速不低于各项贷款增速”的硬性量化指标，转向“稳投放、优结构、提质量、可持续”的质效导向。这意味着，银行不再被强制要求“冲量”，而是被鼓励精选客户——更多地向有订单、有技术、有成长性的企业倾斜。商业银行实际操作中对轻资产、无抵押、无信用记录的民营企业构成了更严苛的现实审核门槛。

从贷款到债券，无论哪种渠道，民营企业要拿到钱，都面临着前所未有的差异化准入考验，且这一趋势短期内仍在加剧。

第三，流入政府和国企的资金占比增加，意味着流入低效部门的、无法追责的资金挤压了流向高效部门的、可追责的资金。

使用资金是否合理，以及资金使用的收益率高与低，至少取决于两个方面：一是流入的高效部门与低效部门的占比，二是可追责与无法追责的占比。

政府获得并使用资金，效益显然不在第一位；国有企业的资金收益率，显然低于民营企业。比如2025年，全国规模以上工业企业实现利润总额比上年增长0.6%，其中国有控股企业实现利润总额比上年下降3.9%，股份制企业下降0.1%，外商及港澳台投资企业增长4.2%；私营企业与上年持平。

最近几年，民营企业因资金链断裂被银行和其他债权人追责到法院，企业和股东被限高的数以百万计，但那么多城投债逾期的，都被政府化债、免息延期解决。所以，政府、投融资平台包括国企负债，很难被追责，但民企负债，必然被追责。

由于前者无法被债权人追责，资金使用效益自然远不如必然被追责的民营企业。因此债券融资替代银行贷款，资金进一步向政府、投融资平台和国企集中，不仅对民营企业而言构成经营与发展困难，对整个宏观经济而言，也非利好。

综上所述，债券占比上升，贷款占比下降，实际上并非直接融资替代间接融资那么简单，数据背后，实际上是市场化的资金配置方式正被计划式配置方式所取代，流入低效部门的资金挤压了流向高效部门的资金，这实际上降低了整体的资金使用效益，增加了全社会的债务风险。

【作者：徐三郎】