全球“收水”，是风险也是机遇

来源：市场资讯

（来源：嘉实财富投顾）

自市场从3月末的恐慌恢复回来以后，全球景气投资气势如虹，中美市场的泛AI产业均给投资者带来了显著的回报，部分指数（如标普500、纳斯达克）也屡创新高。不过，指数新高之下，结构性的割裂非常显著。根据最近一次新高（6月2日）的指数数据分析，标普500成分股中，有68%的成分股当日股价比历史最高回撤10%以上，40%的成分股当日股价比历史最高回撤20%以上。

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非常割裂的指数内部结构揭示了一个无可回避的事实，近几个月泛滥的流动性极大的推高了少数行业，而指数仅靠少数行业的暴利拉升就屡创新高。市场对以AI和半导体为代表的景气投资以"Capex叙事"进行估值——投入越多、壁垒越高、未来增长越确定，估值溢价越充分。以半导体板块为例，年初至今板块远期PE一度达到42倍，而标普500非科技板块仅18倍，这种极端分化正是流动性充裕环境下风险偏好的极端表达。

但是我们注意到，自上周起无论是指数还是科技成长板块，波动都显著增大，股、债、商的同频共振进入下行通道，这背后主要驱动力是什么呢？我们认为一个重要、不可忽视的因素就是美国“收水“，即美国系统性回收美元带来的流动性收缩。

“收水“的数量维度：美国宏观流动性指标极端化

美元是全球流动性的根源，所以判断全球流动性状态，首要观察美联储资产负债表的结构性变化。截至2026年5月末，美联储总资产规模约6.5万亿美元左右，较年初的6.68万亿美元继续收缩。更关键的是负债端的结构变化——银行准备金余额维持在3.0万亿美元左右，准备金占GDP比重降至约10%，处于美联储认定的10%-12%合意区间下限。

另一个更为敏感的指标是隔夜逆回购（ON RRP）余额。该工具被视为金融市场流动性的"缓冲垫"——当银行体系准备金充裕时，多余资金流入ON RRP；当准备金趋紧时，ON RRP资金流出以补充流动性。截至2026年5月末，ON RRP余额仅16亿左右（对比去年5月末800亿左右），几乎归零。这意味着流动性缓冲垫已完全耗尽，后续任何流动性冲击将直接作用于银行准备金，引发连锁反应。

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“收水“的价格维度：融资成本的显性上行

收水的结果就是减少美元投放，美元供给的减少直接导致获取美元的成本升高（供需关系中供应短缺推高价格）。SOFR与IORB（准备金利率）的利差从2025年下半年的3-4bp扩大至当前的6bp，虽未突破8bp的预警线，但趋势方向明确——银行体系愿意为获取准备金支付更高溢价，这是流动性从"充裕"向"充足"甚至"紧张"过渡的典型信号。

而从资产定价的角度，作为全球"无风险利率锚"，10年期美债收益率近期触及4.5%的“风险线“，直接压制了全市场的远期PE。

美债各期限收益率走势（2026年3~6月），数据来源：同花顺iFind，互联网

“收水“途中的灰犀牛：近期密集的宏观事件

从政策角度，6月11日欧洲央行利率决议（预期2.4%）、16日日本央行利率决议（预期1.0%）、17日美联储FOMC会议（Warsh首次会议），三大央行密集召开议息会议。

“收水“带来的风险：各类资产震荡下行

从6月2日起，全球资本市场进入到“过山车“模式，除了短久期债券和现金以外，几乎所有的资产都波动剧烈放大，震荡下行。

以股票资产为例，“收水“带来的直接影响就是估值被极大的压缩，进而影响个股和行业指数的价格，以半导体行业为例，年初远期PE为42x左右，截至上周末，这一数值变为28x左右，降幅接近三分之一。

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再以黄金为例，随着波斯湾冲突缓和与流动性收缩确认，实际利率重新主导金价。5月中旬以来，作为实际利率代理指标的10年期TIPS收益率从1.78%快速攀升至2.22%，显著压制了作为非息资产的黄金价格，伦敦金价格一度回落至4300美元以内

“收水“带来的机遇：

市场每一次因流动性收紧而剧烈调整，本质上都在完成一次必要的"排毒"。这一次也不例外。若将视角从短期的恐慌切换至中长期的配置逻辑，当前环境下孕育的机会，可能比过去几年的流动性泛滥期更为扎实。

股票，去伪存真后更好的入场窗口。 流动性收紧最大的"好处"，是让市场从"买叙事"回归"看现金流"。AI板块远期PE从42倍压缩至25-28倍，大量二三线AI公司回撤40%以上——这并非行业的终结，而是估值回到了与基本面匹配的可投资区间。需要清醒认识到，人工智能作为中美两国解决经济结构问题的核心抓手，其产业趋势并未因流动性波动而改变。当前的分化格局反而为精选个股创造了条件：那些在Capex竞赛中仍能维持正FCF的龙头，在估值回归后将展现出更强的盈利弹性。对于长期资金而言，当前可能是比年初更好的建仓时点。

债券，高收益时代的回归。30年期美债收益率突破5%、10年期运行在4.5%附近，这在过去十五年几乎不可想象。对于真正的长期投资者而言，这意味着可以在接近"无风险"的资产上锁定4.5%-5%的年化回报，而这一水平已足以跑赢多数年份的通胀目标。从风险收益比看，当前长久期美债的"最坏情景"已相当充分地price in，而任何关于经济衰退或政策转松的信号都可能触发显著的资本利得。

黄金，回调中的战略机遇。金价从5500美元高点回落至4300美元附近，看似走弱，实则是在消化前期过高的避险溢价，为下一波上涨积蓄动能。中国央行在金价回调期间反而加速购金（5月购金32万盎司，创年内新高），这一逆周期操作传递了明确信号：在美元长期信用稀释的大背景下，黄金作为储备资产的战略价值在上升，大周期的黄金行情依然没有中断。

更深层的积极意义在于，这一轮流动性调整正在修复过去几年的资源错配。高Capex、低现金流的商业模式被迫收敛，低效杠杆被清除，资金将从"讲故事"的公司流向真正创造价值的领域。这种"创造性破坏"虽然短期痛苦，却为下一轮更健康的牛市奠定了基础。历史反复证明，最好的买入时机往往出现在流动性最紧、市场情绪最低落的阶段——而当前，我们可能正站在这样一个窗口的边缘。

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