应收、存货高企，毛利率跑输同行，阿迪代工厂龙行天下冲刺IPO

作为李宁、阿迪达斯等知名运动品牌背后的代工厂，广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称“龙行天下”）的IPO之旅可谓备受瞩目。这家年产超5000万双运动鞋、年营收逼近60亿的制造巨头，在递交招股书后，却被市场投以审视的目光。

在光鲜的客户名单与市场份额背后，高度集中的客户结构、持续承压的盈利能力以及实控人家族控制高达92%表决权的治理格局下，龙行天下能否顺利叩开资本市场的大门，正成为市场关注的焦点。

应收、存货高企，大客户占比超85%

龙行天下最大的优势，也是其最大的风险来源那就是对核心客户的深度依赖。招股书数据显示，2023年至2025年，公司前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别高达86.74%、88.86%和86.25%。其中，仅李宁和adidas两家在2025年就合计贡献了公司超过44%的营收。这种高度集中的客户结构，虽然带来了稳定的订单，却也意味着公司经营业绩的“命脉”被几家头部品牌所掌握。一旦某个核心客户的经营策略发生调整、更换供应商，或因自身市场表现不佳而收缩订单，龙行天下的营收都可能遭遇断崖式下滑。

这种依赖的代价，直观地体现在了公司的应收账款和存货上。为维护与大客户的合作关系，代工厂往往需要接受更长的账期。截至2025年末，公司应收账款账面价值高达12.53亿元，占流动资产比例攀升至42.20%。其中，仅阿迪达斯一家的未结账款就高达3.2亿元。与此同时，为满足大客户灵活、快速的订单需求，公司需要备有大量库存。2025年末，公司存货账面价值达10.21亿元，占流动资产34.36%。应收与存货两项合计超过了流动资产的76%，这不仅占用了公司巨额营运资金，也令其面临极高的坏账损失和存货跌价风险。值得注意的是，其应收账款与存货的周转率均低于行业平均水平，凸显了其资金回笼效率的疲弱。

毛利率低于同业，业绩增速放缓

尽管体量庞大，但龙行天下在盈利能力上并未展现出与其市场地位相匹配的强势。作为“代工厂”，其议价能力天然受制于下游强势品牌。从招股书来看，2025年公司主力产品跑鞋的出厂价仅为93.38元/双，扣除77.42元的成本后，单双利润仅约16元。这种微薄的利润空间，直接反映在了公司的毛利率上。2023年至2025年，公司综合毛利率分别为19.10%、17.61%和18.48%，不仅波动明显，而且常年低于同行业可比公司的平均水平。这种毛利率上的差距，主要源于近年来国内劳动力成本的持续上升，而公司在国内拥有超过67%的产能布局，这使其在成本控制上较之主要布局在东南亚的同行处于劣势。

更为严峻的是，公司正面临“增收不增利”的困境。招股书显示，2024年公司营收增速高达32.7%，而2025年却降至4.4%。归母净利润也从2024年的2.82亿元下滑至2025年的2.58亿元，同比降幅约8.5%。业绩增速的放缓，叠加利润的下滑，引发了市场对其成长性天花板的担忧。

实控人握92%表决权，海外挑战不容小觑

除了财务数据上的隐忧，龙行天下还面临着来自内部治理与外部环境的双重挑战。内部层面，公司存在“一股独大”的治理结构风险。招股书显示，公司实际控制人龙树初、龙进初、陈同举三人直接和间接合计持有公司71.58%的股份，合计控制公司高达92%的表决权。92%的表决权意味着创始人团队可以左右一切，中小股东几乎无博弈空间。市场普遍对其“家族式”的管理模式能否适应上市公司规范运营的要求存疑。部分股民认为，本次IPO的一个重要动机，是实控人借上市之机进行资产变现与家族套现。

外部层面，公司正面临全球产业链重构的巨大考验。运动鞋履制造正经历第五次向东南亚、南亚等劳动力成本更低地区的产业转移。同时，近年来国际贸易保护主义抬头，部分地区的贸易摩擦加剧。龙行天下虽然在越南、印尼已经布局了生产基地，但这种“出海”策略并非没有风险。这些国家的政治经济政策、汇率波动、劳工法规变化甚至地缘政治冲突，都可能对公司的海外资产和生产经营造成不可预料的冲击。如何有效管理跨国经营的复杂风险，并在全球化的竞争中持续保持成本与技术优势，是公司上市后必须直面的一道难题。

龙行天下冲刺IPO，是其从“隐形冠军”走向台前的关键一步，其强大的客户网络、完整的产业链布局和持续的研发投入无疑是其优势所在。然而，对核心客户的过度依赖、日益承压的盈利能力、高度集中的家族式治理以及复杂多变的外部环境，也都构成了其上市路上的重重障碍。对于投资者而言，拨开其营收规模巨大的“面子”，看清其盈利质量、财务健康度和治理结构的“里子”，才是做出理性判断的关键。龙行天下能否成功登陆资本市场并实现高质量、可持续的发展，仍有待时间的检验。记者就产能布局、客户集中度、毛利率、公司治理及出海挑战等问题联系龙行天下，截至发稿暂未收到回复。

来源：大众新闻·风口财经