百灵生物IPO绕不开的三大考题

近日，深交所官网披露，全球熊去氧胆酸原料药主要供应商之一中山百灵生物技术股份有限公司（以下简称“百灵生物”）创业板IPO获得受理。百灵生物的主营业务为特色原料药及中间体的研发、生产与销售，其中熊去氧胆酸原料药贡献了绝大部分收入。虽然百灵生物是国内最大的熊去氧胆酸原料药供应商，在全球市场也占有较高的市场份额，但产品品类单一、研发费用率低于行业平均值以及募资扩产后的产能消化前景，是此次IPO难以绕开的三大考题。

产品品类单一

招股书显示，2023—2025年，百灵生物原料药销售收入分别约为3.94亿元、5.08亿元、4.31亿元，中间体销售收入分别为83.55万元、3447万元、5394.84万元。其中，原料药收入最主要的来源是熊去氧胆酸原料药，销售收入占当期主营业务收入的比例分别为99.73%、93.17%、88.58%。

百灵生物方面在招股书中直言，公司存在产品集中风险，如果未来下游行业市场需求或技术更新对公司主要产品产生重大不利变化，将对公司的营业收入和盈利水平产生不利影响。

而作为原料药收入最主要的来源，2023—2025年，熊去氧胆酸原料药毛利率持续走低，分别为46.73%、43.39%、40.26%，呈现逐年下降趋势。百灵生物方面在招股书中表示，主要系产品结构及销售价格变化所致。

数据显示，2023—2025年，百灵生物熊去氧胆酸原料药产量分别为262.28吨、321.15吨、365.42吨，销量分别为237.42吨、346.52吨、332.88吨。在产量持续增长、销量波动的同时，熊去氧胆酸原料药的均价出现下滑，分别为1657.49元/千克、1458.92元/千克、1290.72元/千克。

北京中医药大学卫生健康法治研究与创新转化中心主任邓勇表示，2023年集采纳入后，制剂压价倒逼原料药降价，叠加国内企业扎堆扩产、低成本竞品冲击，倒逼价格变动。预计后续价格仍有小幅下探空间，但随着落后产能出清、环保与认证壁垒抬升，降幅将逐步收窄。

从市场份额来看，2023—2025年，全球熊去氧胆酸原料药销量分别为1453吨、1614吨和1647吨，百灵生物占全球市场销量的比例分别为16.34%、21.47%和20.21%，位列全球第二。

数据显示，2023—2025年，百灵生物熊去氧胆酸境内销售量占境内市场的比例分别为85.84%、80.77%、47.74%。不难发现，其境内市场份额持续下滑，尤其2025年大比例下滑。同期，出口市场份额持续上涨，分别为55.58%、65.37%、74.14%。

值得一提的是，2023—2025年，百灵生物营收分别约为3.96亿元、5.5亿元、5.1亿元，归属净利润分别约为9300万元、1.23亿元、8300万元。究其原因，百灵生物方面称，与2025年的“5·11”火灾事故有关。

研发费用率低于行业平均值

为降低因产品线单一造成的经营风险，百灵生物正将产品向下游延伸，其中牛磺熊去氧胆酸原料药已获批，人工熊胆粉原料已完成研发工作；此外，还布局了熊去氧胆酸片（50mg）、牛磺熊去氧胆酸胶囊等制剂产品。

值得关注的是，百灵生物的研发费用率持续低于行业平均值。2023—2025年，百灵生物的研发费用分别约为1919.51万元、3445.42万元、3221.76万元，占营业收入的比率分别为4.84%、6.26%、6.32%，而同行业可比公司的平均值则分别为5.78%、6.77%、7.24%。

同时，百灵生物科研人员数量也低于同行业可比公司平均值。2023—2025年，该公司研发人员数量分别为65人、83人、97人，而行业平均数为140人、159人、152人。

截至2025年末，百灵生物员工的结构构成中，研发人员占比为13.57%，管理及行政人员以及生产、质量及支持人员的占比分别为13.99%、71.61%；另据公司员工受教育程度情况，截至报告期期末，学历为本科及以上的员工占比为38.6%，其余均为大专、高中及以下，占比分别为28.53%、32.87%。

浙江城市学院副教授、中国城市专家智库委员会常务副秘书长林先平认为，原料药企业布局制剂，需补齐CMC研发、药品注册核查、GMP制剂生产、学术营销四大核心能力。

在邓勇看来，药企如果出现研发上的不足，或将导致制剂处方难突破、申报周期拉长、获批率低；人才短板或影响工艺放大与质量控制；低学历团队可能难以支撑高端制剂研发。

就公司相关问题，北京商报记者向百灵生物发去采访函，但截至发稿未收到回复。

募资扩产能否消化

本次冲击上市，百灵生物拟募集资金约8.67亿元，分别投入胆酸类原料药产能建设项目、制剂基地建设项目、研发中心建设及产品开发项目。

其中，“胆酸类原料药产能建设项目”达产后，将新增321吨（不考虑自用部分）熊去氧胆酸原料药产能。对于新增产能，百灵生物也在招股书中提示了相关风险。该公司表示，随着全球熊去氧胆酸原料药生产企业的新增产能投入，品质及价格竞争将进一步升级，公司将面临更加激烈的市场竞争，该产品市场价格下行压力增大。尽管公司已针对新增产能的消化制定一系列的措施，但如果未来市场需求发生重大不利变化，公司存量客户的维护及未来新增客户拓展的不顺利，将使公司面临新增产能不能完全消化的风险，进而影响公司的经营业绩。

另外，百灵生物应收款项余额总体呈上升趋势，2023—2025年的应收账款期末余额分别约为7675.18万元、1.11亿元、1.34亿元，占营业收入的比例分别为19.37%、20.11%、26.27%。

在林先平看来，应收账款逐年攀升，可能导致现金流承压、坏账风险上行。如果叠加行业价格下行周期，逆势扩产或将进一步加剧以价换量困境，折旧、库存压力会持续压缩企业的盈利空间。

北京商报记者 董亮 王悦彤