亏损是表象，管线是内核：百利天恒如何穿越创新药“死亡谷”

2026年6月8日，百利天恒（688506）一则公告引发市场关注：其全资子公司SystImmune自主主导的BL-M14D1（DLL3 ADC）联合免疫治疗用于一线广泛期小细胞肺癌的III期临床试验申请，正式获得美国FDA许可。这是全球首个在该适应症上开展的ADC+免疫治疗III期研究，也是公司独立推进的第一个全球III期临床。

就在一个月前，这家公司刚刚交出了一份令投资者五味杂陈的财报：2025年营业收入25.20亿元，同比下滑56.72%；归母净利润亏损10.54亿元，而上年同期为盈利37.08亿元。业绩“变脸”的背后，是2024年BMS首付款形成的高基数与持续攀升的研发投入之间的错位。

一边是核心管线接连迎来全球性突破，一边是财务报表的深度亏损。百利天恒正处在创新药企从研发驱动向商业化转型最微妙的时间窗口。

业绩“失真”：高研发投入挤压利润，现金流依然充沛

数字上的巨亏，并非经营恶化的信号。2025年公司营业收入下降的主要原因，是“上年同期收到BMS首付款所确认的知识产权收入大于报告期内确认的里程碑收入”。2024年，百利天恒与百时美施贵宝就核心产品iza-bren达成独家授权许可协议，8亿美元首付款一次性入账，推高了当年的业绩基数。

而2025年，公司确认的里程碑收入相对有限，叠加研发费用的刚性增长，导致了报表层面的亏损。数据显示，2025年公司研发费用达25.14亿元，同比增长74.23%；2026年第一季度，研发费用继续攀升至6.95亿元，同比增长40.38%。这些资金几乎全部投入以iza-bren、T-bren为代表的创新管线临床试验。

值得关注的是，公司的现金储备依然充裕。2025年，百利天恒完成定向增发，募集约37.6亿元；同年10月又从BMS获得2.5亿美元里程碑付款。截至2025年末，公司总资产114.48亿元，较上年末增长60.39%；归母净资产66.23亿元，增长70.43%。公司在业绩说明会上预计，2026年下半年还将确认来自BMS的2.5亿美元里程碑付款。

董事长朱义在业绩会上坦言：“我们到2029年、2030年是全球商业化的元年，还需要时间和资金支持。”这句话清晰地传递了一个信号：当前的亏损是战略性投入，是创新药企走向全球市场的必经阶段。

iza-bren临近撞线：2026年定义为“商业化元年”

百利天恒管线矩阵中的核心资产——iza-bren（BL-B01D1），是全球首个进入III期临床的EGFR×HER3双抗ADC品种。这款被寄予厚望的产品，正处于商业化前夜。

根据公司预计，在国内市场，iza-bren用于鼻咽癌的适应证有望于2026年8月底获批上市，成为公司首款上市的创新药。朱义将2026年定义为公司的“创新药商业化元年”。

而刚刚获得FDA许可的BL-M14D1项目，则标志着公司独立开展全球III期临床的能力已初步成型。这项研究是全球第一个在一线广泛期小细胞肺癌开展的ADC+免疫治疗III期临床，由百利天恒美国子公司SystImmune作为全球申办方，全面负责方案设计、研究中心布局、数据管理及全球监管沟通。

从2025年ASCO年会上公布的数据来看，iza-bren在广泛期小细胞肺癌领域展现了“Best-in-Class”潜力：中位无进展生存期达8.2个月，1年总生存率最高85.7%，全部患者靶病灶缩小。相比现有标准治疗约5-6个月的中位PFS，这一数据具有显著的临床优势。

T-bren挑战“药王”DS-8201，技术平台价值凸显

在iza-bren的光芒之下，百利天恒第二款核心ADC产品T-bren正在悄悄逼近全球ADC“药王”DS-8201的领地。

2026年ASCO年会上，百利天恒公布了T-bren治疗HER2阳性乳腺癌和晚期卵巢癌的II期临床数据。在乳腺癌适应症上，T-bren联合方案12个月PFS率达到90.8%，高于DS-8201此前披露的85.9%；在卵巢癌适应症上，6个月PFS率达73.2%，远优于DS-8201的48.9%。更重要的是，T-bren未观察到一例间质性肺炎，而这一副作用正是DS-8201最大的安全性短板。

“T-bren接下来将要开展全球临床大III期。”朱义在业绩会上透露，2026年T-bren将读出两项III期临床数据，涉及HER2阳性乳腺癌的一线和二线治疗。这款药物有望成为全球首个mPFS超过10个月的HER2 ADC，真正向“药王”发起正面挑战。

T-bren的优异表现并非偶然。它依托于百利天恒自主研发的HIRE-ADC技术平台。该平台以“克服异质性、免疫原性死亡诱导、抗性拮抗、增加特异性”为设计原则，采用专属毒性载荷，在保持高DAR值的同时保证了更好的安全性。市场大多聚焦于iza-bren这一大单品，但实际上，能够持续输出FIC/BIC分子的技术平台，才是百利天恒最核心的资产。

国际化路线图：从“借船出海”到“造船出海”

百利天恒的全球化布局起步于2014年在美国西雅图成立研发中心。但真正推动其全球化临床能力发生质变的，是与BMS的重磅合作。

2023年12月，百利天恒与BMS达成总交易额最高84亿美元的独家授权协议。在双方每周、每月到每季度的多层级沟通中，百利天恒的全球临床开发团队不断吸收MNC的先进经验。朱义本人更是亲力亲为，“我会把每一处关键环节都梳理透彻。”

如今，百利天恒已是国内少数具备成熟全球临床开发能力的创新药企。截至目前，公司已有6款管线资产在美国开展早期临床研究，2款进入全球大型III期临床阶段。预计到2026年底，同时推进的全球大型III期项目将达到8个。

从最初的IND出海探索，到如今独立主导全球III期临床，百利天恒用了十二年时间，初步走通了这条国际化之路。朱义将2026年定义为“全球III期临床开发能力建设的原点”。

管线梯队：再造一个“太阳系”

在iza-bren之后，市场普遍关心：百利天恒下一个重磅产品在哪里？

朱义用了一个形象的比喻：“iza-bren好比‘太阳’，它的光芒让其他产品显得黯淡，但它们依旧是‘月亮和星星’级别的资产。”除了T-bren，公司还在放射性核素偶联药物（ARC）领域布局了BL-ARC001、BL-ARC002，均已获批临床试验。

朱义透露，公司正在依托自有研发平台体系，目标“再造一个太阳系”——开发出另一个具备全球竞争力的超级大药。为此，内部执行近乎严苛的研发标准：一款在研分子可能历经37轮迭代设计，每一轮涉及上百个分子。

“百利天恒是一家平台型创新药企，肯定会有更多产品诞生。”朱义说。

看财报上的10亿亏损，到FDA许可的全球III期临床；从股价的回调，到核心产品即将获批上市——百利天恒正在经历创新药企最典型也最关键的“破局时刻”。2026年，随着iza-bren在中国率先上市，这家西部药企将正式从Biotech向跨国药企（MNC）迈出实质性的一步。而真正的考验，才刚刚开始。