杀不死的大消费

文 | 市值观察

2026年4月初以来，A股以AI、半导体为首的科技板块持续高举高打，而“老登”的消费被不断抽血，在多年低位上再度下杀超13%，于近期悍然跌破“924”大底。

这种撕裂状态还会持续多久？低迷五年之久的消费，究竟还能不能杀回来？

两大极致镜像

当前，A股市场不同大类风格、不同大类板块之间的表现，已越来越极致分化。

用海外流行的一句话讲：软银和伯克希尔，必死一个。一个代表科技，一个代表传统，市场给予的估值与股价表现大相径庭。事实上，这在A股表现得更加淋漓尽致。

2024年“924”大市持续回暖以来，TMT为代表的科技指数累计大涨超130%，早已超越2015年历史巅峰。其中，AI领域的光模块同期暴涨约900%，诞生了“易中天”为代表的超级十倍股。

科技股热潮，推动主动权益类基金对TMT大幅加仓至40%，电子、通信超配幅度创历史新高。TMT持仓已处于2010年以来97%的百分位水平。当然，科技股估值自然不便宜。截至6月10日，TMT指数最新PE高达75倍，远高于近十年中位数53.5倍。

▲TMT VS 中证消费指数走势图，来源：Wind

与此同时，市场对消费的冰冷悲观，恰巧是科技的另一个极致镜像。“924”以来，中证消费非但没涨，反而倒跌7%，较2021年2月历史峰值回撤近六成，估值一度跌破20倍，远低于近十年中位数的29倍。

市场对消费的冷淡，也与2021年时的极致乐观形成鲜明镜像。彼时，内资消费股普遍给到50-60倍高估值，白酒甚至去到100倍，预期未来五至十年，乃至可永远高增长。

如今，市场去到了极致乐观的反面。伴随消费持续下跌五年之久，叠加业绩开始批量下滑，一大批消费信仰者对于内需消费从阶段性的战术规避逐渐演变为战略性质疑，更有甚者认为低迷将会是永久状态。

那么，过去长牛的消费，还能杀回来吗？

短期来看，不少公募机构熬不住了，被迫丢掉消费基本盘，转头加入科技大潮。个人投资者也用脚投票，不断赎回，导致多位明星基金经理的持仓份额腰斩不止。从这个角度看，消费的黎明迟迟没有降临。

但拉长时间看，从历史规律与经验看，大类资产风格“均值回归”几乎板上钉钉。

消费有没有周期？

当前，资本市场线性外推，消费的困难看起来像是永恒的黑暗。

然而，不管从海外发达国家历史，还是从国内多年演绎节奏看，消费始终没有逃脱周期魔咒——下行周期之后，终会迎来上行周期，不同的只是每段周期长度不同。

在2008年次贷危机最猛烈的时候，美国零售总额连续13个月同比负增长，消费者信贷持续萎缩，失业率甚至突破10%。当时华尔街的共识是：美国消费者的好日子彻底结束了。

但从事后看，在美联储量化宽松等举措后，美国消费从2009年年中开始企稳，随后便持续成为拉动美国经济增长的核心引擎。因此，美股诞生了沃尔玛、开市客等多只消费超级牛股。

近期，东吴证券一份深度报告梳理了欧洲跨越150年的房地产与消费周期，得出了一个核心结论——私人消费的收缩期与修复期都要比GDP、地产更长，但“疤痕效应”终究会愈合。

▲私人消费的“伤疤效应”比GDP更强，来源：东吴证券

比如奥地利、比利时等国家，在过去百年里经历了多次战争和危机，房价和消费的短期背离时有发生，但长期来看，两者总能找到新的平衡点。

即便是日本从1990年开启的“失去三十年”里，居民部门开启漫长的去杠杆，整体商业销售额长期在0%附近挣扎，但消费股依旧没“死”。其中，优衣库、无印良品、资生堂等龙头品牌，正是在国内经济最灰暗的90年代末期大力全球化布局，愈挫愈强。

从海外维度看，国内消费迎来上行周期或许也只是时间问题，消费股更不会长期一蹶不振。

回顾过去四十年，国内消费市场也具备较为明显的价格周期，可以通过CPI（消费者价格指数）来看。

通过观察可知，CPI在1%及以上，类似制造业PMI处于50及以上，整体处于扩张区间，增长温和，消费股业绩也因此受益。反之，在1%下方，则处于下行周期，消费股盈利整体处于下行趋势之中。

从大的范畴看，国内CPI往往有四至五年的大周期。2012年底至2017年初为一个完整周期，其中2012至2014年为下行期，2015至2017年为上行期。2017年初至2021年初、2021年初至今，周期则持续了五年。

▲中国CPI同比走势图，来源：Wind

最近一轮CPI下行周期，源于固定资产财富效应下降，收入预期也跟随下降，进而转化为预防性储蓄。

截至2025年末，扣除贷款，中国居民净储蓄为82.6万亿元，同比增长20%，相较于2020年底净增长约30万亿元之多。从这些数据看，居民具备消费能力，只是信心不足，但当前核心城市二手房价愈发企稳，这股被压抑的巨大消费势能终将释放。

消费是杀不死的，周期的钟摆终将回正。

黎明前最黑暗

从2026年2月开始，国内CPI已经连续四个月站上1%上方，未来，能够继续往上打开空间，或中长期保持1%以上？

这将决定消费股的盈利增长是否迎来了向上周期。

政策层面看，当需求端难以有效刺激时，供给端发力也能取得良好成效。2025年7月，国内开启了反内卷，堪称2015年供给侧改革的翻版，助力大宗商品价格回升。

今年3月，PPI回升至0.5%，结束41个月的负增长，5月进一步上升至3.9%，叠加能源价格因中东地缘局势大幅上涨，接下来会陆续传导至下游终端消费价格。

从CPI细分领域看，猪肉、交通、通信等方向，均有涨价信号——农业农村部多次严控生猪产能、京沪高铁涨价20%、国内油价上浮、手机涨价潮正在路上……这些动作暗示了CPI有向上开拓空间的潜力。

若CPI真的持续往上走，消费股的业绩有望开启改善，尽管初期会面临市场苛刻的怀疑，因为长达五年多的下跌，难以很快扭转颓势和市场的线性外推认知。

无论如何，未来即便拥抱消费赛道，仍应选择具备良好成长属性的优秀公司。在市值观察看来，这主要集中在三大细分领域之中。

一是传统消费中品牌壁垒高，拥有自主提价权且中长期超过CPI的。

在白酒行业，茅台拥有其他白酒不可比拟的强品牌力，过去25年价格累计上涨近500%，远超同期物价总水平的约45%。在此大背景下，茅台以全国2%的收入实现了白酒业50%的利润，未来仍可长期通过直接、间接涨价等方式实现利润的持续成长。

二是能够提供情绪价值的新消费，如IP消费。泡泡玛特是典型代表，过去几年业绩高速增长，主要源于IP矩阵布局及全球化扩张。Labubu为代表的产品矩阵成为直击人心的情绪与社交载体，抢购热潮席卷全球，实现了全球品牌力崛起。

然而今年受到宏观市场变化以及投资风格影响，泡泡玛特股价一度回落四成。这一“Right Price”，叠加优秀的生意模式以及良好的管理层，让知名投资者段永平在近期清仓了中国神华，转头押注了泡泡玛特，成为第二大股东。

三是能够成功拓展海外消费市场的优秀龙头。事实上，国内新能源汽车、光伏等多个高科技领域已实现全球化布局，但消费领域真正全球化的企业屈指可数。

安琪酵母是A股中的典型代表，海外营收从2021年的28.2亿元持续增长至2025年的68.5亿元，年复合增速高达25%，营收占比从同期的26%大幅上升至41%，使得最近几年整体业绩表现远高于A股食品饮料。究其原因，安琪酵母凭借成本、品质等优势，在海外市场攻城略地，全球市占率已超过20%，仅次于法国乐斯福。

▲安琪酵母海外营收及同比增速，来源：Wind

总体来看，当前消费股虽被极致冷落，但周期规律从未失效。CPI已站上1%叠加反内卷等政策传导，消费周期轮转的种子已埋下。

黎明前的黑暗最难熬，但消费杀不死，尤其是具备高品牌壁垒、提供情绪价值或出海能力的龙头。它们如同被压紧的弹簧，压抑得越久，一旦回弹，其力度可能超乎想象。