【兴证策略张启尧团队】不能再用存量思维看问题

来源：XYSTRATEGY

去年年初，当部分投资者将国内权益基金的发展与美国被动化趋势作对比、对国内主动投资的未来感到担忧时，我们在《中国主动投资的光明未来》中坚定地提出“与美国被动化趋势的对比不可刻舟求剑，对中国主动投资的未来应当更有信心”。

回望去年，主动公募平均业绩大幅跑赢主要宽基、时隔三年再现“翻倍基金”、新发和申赎均迎来改善，持续印证我们此前的判断。对于市场的影响，我们也在《主动投资正在回归》中进一步强调“随着适应景气投资的有利环境回归，主动公募对于优质标的和产业的定价权正在重塑”。

今年以来，主动权益基金发行规模已超过去年全年水平，26Q1主动权益基金份额也出现了近三年以来的首次回升，但这可能只是起点。近期我们观察到，更多有望引起“质变”的积极信号正在出现：衡量主动公募平均业绩的偏股混合型基金指数已突破2021年2月前高，半数主动偏股基金净值突破上一轮高点，首次出现“翻倍基”的时点大幅提前。历史经验看，这些信号的出现，表明市场赚钱效应带动增量资金正循环的条件已经具备，往往就是主动公募从量变走向质变、规模开启非线性增长的起点。

近期，随着海外流动性预期收紧、市场结构走向集中，投资者担心行情持续性。然而，一旦主动公募规模扩容提速成为后续资金的主要增量、带动更多场外资金入市，此前一切存量市的逻辑和担忧都将被重塑。当前已经不能再用存量思维看问题，市场可能会比想象中更加有韧性，拥抱景气的统一战线也将继续强化。

一、前两轮主动公募发行迎来爆发式增长，有哪些先行信号？

回顾前两轮主动公募扩张周期，主动基金发行在经历前期的底部回暖之后，往往会在某一个时间点开启规模的爆发式增长。

2014-2015年主动公募扩张周期，2014年主动公募发行开始跟随市场回暖，2015年开启爆发式增长。2014年，随着市场回暖，主动公募月均发行规模由前一年的65亿元抬升至149亿元。2015年，主动公募发行真正迎来爆发式增长，全年月均发行规模跃升至853亿元，前六个月月均发行规模更是达到1421亿元。

同样地，2019-2021年主动公募扩张周期，2019年发行已随市场回暖，但真正迎来爆发式增长是在2020年。2019年，主动权益发行跟随市场迎来底部回暖，月均发行规模200亿元左右。而2020年开始，主动公募加速崛起，1月发行规模就大幅抬升至749亿元，全年月均发行规模更是达到1251亿元，开启了规模的爆发式增长。

上两轮经验表明，当市场赚钱效应积累达到一定阈值后，往往会触发增量资金形成改善的正循环，届时主动公募的规模扩张也将不再呈现线性增长，而是进入非线性的爆发式上行。当时，已经有一些先行信号指示了这种赚钱效应改善的积累：

第一，主动公募基金指数突破上一轮前高后，后续发行往往迎来提速。历史上看，每当衡量主动公募平均业绩的基金指数突破上一轮牛市高点，通常意味着市场赚钱效应的积累，已经带动基金持有人在上一轮高点认购的存量基金整体开始实现正收益。随着存量回本提振投资信心、推动入市意愿提升，后续主动基金发行往往迎来提速：2015年2月基金指数越过前高，3月新发开始快速增长；2020年2月基金指数越过前高，3月新发开始爆发增长。

第二，半数存量主动权益基金净值突破上一轮高点，也对应着基金发行显著改善的时间窗口。每当半数左右的存量主动权益基金净值突破上一轮高点，意味着上一轮存量基金的中位数产品已经跨过成本锚，此前少数基金回本阶段赎回压力最大的时刻已经逐步过去，主动基金从解套盘赎回主导进入赚钱效应扩散阶段，往往就是基金负债端从“赎回压制”切换到“增量承接”的临界信号，进而带来基金发行端的明显改善。2015年3月、2020年6月，超过半数存量基金净值突破上一轮高点后，基金发行均迎来跨越式的明显改善。

第三，当市场连续两年出现“翻倍基金”、验证主动基金赚钱效应改善的持续性之后，基金发行也将迎来明显提速。“翻倍基金”作为市场赚钱效应的重要体现，历史上并非每年都有，而是集中出现在少数强贝塔或强产业趋势阶段。但只要出现，通常都会连续出现，且赚钱效应的正循环使得第二年往往比第一年更强。2007年、2015年、2020年，当市场连续第二年出现“翻倍基金”，验证主动管理的赚钱效应具备持续性、让主动基金的赚钱效应从“被看见”到“被相信”之后，基金发行就会迎来明显提速。

二、主动公募发行步入正循环，一切存量市的逻辑和担忧都将被重塑

主动公募发行步入正循环，给市场带来哪些影响？回顾2020年-2021年，一句话总结，就是行情持续性、主线持续性，这些存量市的逻辑和担忧，都将在增量市被重塑。

首先，一旦主动公募发行开始步入正循环，其改善往往具备持续性，且受市场行情影响较小，因此市场在调整阶段往往也更具备韧性。2020年主动基金发行迎来改善的正循环后，高速发行成为常态化，且受市场行情影响小。从发行节奏来看，上半年除4月份发行规模有较大下滑外，其余各月的发行量稳定在1000亿元左右；下半年整体发行规模中枢小幅上行，除7月份发行规模爆发式增长外，其余各月的发行规模稳定在1500亿元左右。整体来看，基金的发行节奏较为平稳，尽管7月之后市场出现调整，但对基金发行节奏影响有限。基金高速发行的增量资金支撑下，市场在调整阶段往往也更具备韧性。

其次，宏观流动性对行情的影响减弱，充裕的微观流动性成为推动行情持续向上的重要支撑。2020-2021年，即使国内外宏观流动性出现阶段性收紧，主动公募发行支撑的充裕微观流动性依然能够推动行情持续向上：2020年下半年，国内经济复苏约束央行货币政策回归常态，市场利率中枢上行、宏观流动性边际收紧，但基金高速发行支撑市场小幅调整后继续向上，消费核心资产依然是市场主线；2021年，伴随美国经济复苏预期升温、通胀大幅走强，10Y美债收益率持续上行，海外流动性收紧。主动公募由消费核心资产转而定价景气趋势更强的新能源产业链，国内充裕的微观流动性环境下，新能源全年顶着海外流动性收紧的逆风持续走强。

第三，主动公募扩容形成的增量市环境下，存量资金轮动博弈减弱，优势风格明确、主线持续时间长。2020年至2021年，增量资金持续入市，存量资金轮动博弈减弱，行业轮动强度明显低于其他年份。同时，增量资金带着稳定偏好入场并形成持续定价权，使得优势风格明确、主线具备较强持续性。2020年消费核心资产持续占优，2021年持续为新能源产业趋势下的中游制造+周期占优。

第四，市场景气共识显著增强，基本面和产业趋势主导定价，盈利成为市场整体和行业结构上涨的主要驱动。2020年，即使市场整体上涨仍主要由估值扩张驱动，但拆分行业来看，涨幅居前的“新半军”和各消费行业，盈利贡献均较为突出。2021年业绩驱动的特征更加显著，不仅市场整体凭借业绩高增长消化高估值，行业上也呈现典型的业绩驱动的结构性行情，新能源凭借产业高景气带动上中下游全产业链联动上涨。

三、当前，我们再次看到了主动公募扩容提速的重要信号，意味着后续不能再以存量思维看问题

今年以来，主动基金赚钱效应持续回升，来到历史较高水平。今年以来，尽管市场接连遭遇沃什上台、美伊冲突等外部扰动，但AI产业趋势持续强化市场景气共识、巩固主线行情，带动今年主动基金赚钱效应持续回升，来到历史较高水平：头部基金（滚动一年累计收益率排名居前）赚钱效应大幅回升，排名前5/10的头部基金滚动一年累计收益率已经超过300%，创历史新高，大幅超过2020-2021年的赚钱效应，甚至超过2007年和2015年“全面牛”时期；今年首次出现“翻倍基金”的时点大幅提前，历史上仅晚于2007年和2015年两次“全面牛”时期。

赚钱效应带来的正循环之下，今年以来主动权益基金发行规模已超过去年全年水平，26Q1主动权益基金份额也出现了近三年以来的首次回升，但这可能只是起点。

近期我们再一次欣喜地看到，历史上预示主动公募扩容提速的关键信号集中出现：1）衡量主动公募平均业绩的偏股混合型基金指数已突破2021年2月前高；2）半数主动偏股基金净值突破上一轮高点，超过七成主动偏股基金净值接近或超过上一轮高点；3）今年连续第二年出现“翻倍基金”，且首次出现的时点大幅提前。参考上两轮主动公募大幅扩张的时期，这些信号的出现，表明市场赚钱效应带动增量资金正循环的条件已经具备，往往就是主动公募从量变走向质变、规模开启非线性增长的起点。

近期，随着海外流动性预期收紧、市场结构走向集中，投资者担心行情持续性。但容易忽视的是，随着主动公募扩容提速的多个重要信号已现，市场赚钱效应带动增量资金入场形成正循环的空间正在打开，将成为下一阶段市场向上的主要驱动。

这也意味着，增量市的环境下，一切存量市的逻辑和担忧都将被重塑。一方面，当宏观流动性收紧时，充裕的微观流动性能够显著增加市场的韧性；另一方面，即使局部板块出现过热，增量资金也往往会率先基于优势主线和风格，积极挖掘尚未被充分定价的细分领域，主线内部不断向低位方向纵深扩散的同时，也进一步强化主线的赚钱效应和共识，使得优势风格和主线更具备持续性，存量市中系统性“高切低”的逻辑可能将不再适用。

增量市的条件具备后，当前已经不能再用存量思维看问题。市场可能会比想象中更加有韧性，拥抱景气的统一战线也将继续强化。

风险提示

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等

证券研究报告：《不能再用存量思维看问题》

对外发布时间：2026年5月21日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧 SAC执业证书编号：S0190521080005

程鲁尧 SAC执业证书编号：S0190521120004

耿安川 SAC执业证书编号：S0190525050002