编译 | 印企不缺钱，为啥还是不敢投资扩产？

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作者|Zerodha每日简报

编译|饶金山

编译审核| 胡可怡

本期编辑|杨珺喆

本期审核 |江怡

编者按

印度历史上曾迎来私人投资高速扩张期，但自2012年前后，私人资本支出在本国GDP中的占比便持续下行。其背后症结并非印度企业“没钱投”，而是21世纪00年代中期至10年代初一轮投资热潮遗留的深层后遗症。彼时，大批印度企业大举扩产，营收回报却远不及投产预期，深陷高额债务泥潭；即便后续财务状况逐步修复，企业新增投资的意愿依旧审慎克制。内需端同样形成掣肘——当前，印度城乡居民消费整体低迷，出口又受全球经济下行、国际贸易摩擦等外部变量拖累。缺乏承接新增产能的有效需求，企业自然不愿贸然落地新项目。再加上印度国内政策频繁变动带来的营商不确定性，如突发税制调整、“废钞令”落地等，进一步倒逼企业收紧转向保守经营。综上，印度投资低迷的病根在于需求短板，以及市场对远期经济的信心不足。然而，莫迪政府的纾困举措大多聚焦供给端，包括处置银行坏账、下调企业所得税、投放产业补贴等。即便政府持续加码投资，也难以带动民间资本跟进入局。长此以往，印度经济增长只能依托公共投资这一“单引擎”拉动，难以实现稳健的长期增长。南亚研究通讯特编译此文，供各位读者批判参考。

图源：LinkedIn

数十年来，印度的“增长故事”一直回响在企业董事会和商业决策圈中。然而，近年该国经济增长放缓，引发了外界对印度增长前景的担忧。尽管仍有理由保持审慎乐观，但近期尤其值得关注的是，印度国内的私人资本支出似乎未能发挥应有作用。

私人资本支出本质上是推动长期经济增长的引擎。当企业建设新工厂、投建生产设施或投资新技术时，它们并不只是在为自身扩张投入资金，也在创造就业、拉动原材料需求，并为未来生产能力奠定基础。经济正是通过这种方式实现更快增长。

政府支出当然可以为经济提供推力，但通常而言，真正能够使增长变得更广泛、更具自我维持能力的，是私人企业。当私人投资疲软时，经济便会过度依赖政府，而这种模式不可能长期持续。印度目前似乎正走向这一局面。因此，我们决定退后一步，寻找足够证据，来理解印度私人资本支出的现状，以及政府为应对这一问题采取了哪些措施。

一、增长引擎正在减速

当前，私人部门资本支出处于一种矛盾状态：从绝对规模看，私人投资正在触及新高；但从占GDP比重看，它仍处于历史低位。印度财政部也曾指出，尽管疫情后政府资本支出有所回升，但私人投资疲软可能“限制经济动能的加速”。

问题由此产生：印度是如何走到这一步的？

1991年经济改革之后，印度私人投资连续二十年稳步攀升。私人投资占GDP的比重从改革时期的约13%，上升至21世纪初的21%，并在2007—08财年达到约27.5%的历史峰值。即便2008年全球金融危机也只造成了短暂回落；到2011—12财年，私人资本支出占GDP的比重已恢复至约27%。

这段私人投资扩张时期，恰好与印度在20世纪90年代以及2003—2011年间的GDP高增长相重合。

1950-2020年印度公私投资占 GDP 走势。图源：《印刷报》

然而，自2012年前后以来，私人资本支出占GDP的比重持续下行。到2015—16财年，这一比重降至约21%，此后基本在这一水平附近徘徊。

如下文所述，私人投资下降的原因并不容易准确判定。但可以明确的是，2011年之后，印度上一轮大型资本支出周期宣告结束。此前过度投资及其引发的不良贷款问题，使2010年代成为企业削减债务、压缩支出的时期。

到2020年代中期，私人资本支出已较新冠疫情期间的低点有所回升，但从历史水平看仍然偏弱。截至2024年底，包括政府、家庭和私人部门投资在内的资本形成总额约占GDP的30%，显著低于2011年约41%的峰值。其中，私人部门在固定投资总额中的占比也从2015—16财年的40%以上，降至2023—24财年的仅33%。

2004-2024年印度投资占名义 GDP 比重季度走势。图源：CEIC Data

这意味着，不仅整个经济中的投资总量占比下降，而且在这个不断缩小的投资总盘子中，私人部门所占份额也在下降。

2011-2024 年印度三大部门投资占比演变，私营企业投资份额持续回落。图源：印度经济监测中心（CMIE）

即便大型企业的名义投资规模处于纪录高位，与政府和家庭部门相比，私人部门在经济中的作用仍已减弱。这说明，私人资本支出并未跟上印度经济扩张的步伐，也引发了一个问题：私人投资为何滞后？它是否足以支撑印度下一阶段增长？这个问题并没有简单的答案。但充分理解其背后的动态机制，对于解决这一可能对印度增长产生长期影响的问题至关重要。

二、挥之不去的后遗症

首先，我们认为问题的源头在于上一轮资本支出周期，即2000年代中期至2010年代初期投资热潮留下的后遗症。具有讽刺意味的是，正是那一轮投资扩张，在今天的投资放缓中发挥了作用。许多企业在繁荣时期大举举债，后来由于项目未能产生预期回报而陷入财务困境。

这引发了2010年代的“双重资产负债表危机”（twin balance sheet crisis）：一方面是债务高企的企业，另一方面是背负大量不良贷款的银行。这一危机历时多年才逐步化解。到2020年代初，企业已大幅去杠杆，银行也清理了资产负债表，重新恢复了投资和放贷能力。

然而，在此过程中，印度企业的风险偏好遭受严重打击。各家公司保持谨慎，倾向于推迟或缩减新的扩张计划。主要障碍似乎不是融资的获取，而是不确定性，企业选择推迟新增产能扩张，转而专注于完成已经启动的既有项目。

换言之，尽管企业资产负债表如今更加健康，但过去产能过剩和贷款违约留下的创伤，仍使企业高管在面对激进投资时格外谨慎。这种保守态度在许多行业都十分明显：企业在承诺大额支出之前，仍在等待更清晰、更可持续的需求信号。

有人可能会问：问题是否只是当前项目融资成本更高？实际上，近年融资条件并未构成硬约束。疫情期间，利率大幅下调，流动性充裕。即便2022—23年政策利率为抑制通胀而上升，大型企业仍然能够较为顺畅地通过银行或债券市场获得资金。

有观察指出，在利率极低的2021—22财年，许多企业避开银行贷款，转而寻求成本更低的市场融资；当前环境下，这一模式也在重现。与此同时，低利率时期恰逢银行体系过去十年来不良贷款率最低的阶段，这也使银行更有信心向企业发放贷款。但这并未有效转化为私人投资回升。

这说明，企业并非缺乏融资渠道，也并未受到信贷可得性的限制。相反，它们是在有意避免过度加杠杆。实际贷款利率一直处于温和水平；如果印度央行在2025年末开启降息周期，融资条件还可能进一步宽松。因此，资本成本并不是私人资本支出疲软的主要原因。

真正的问题，仍要回到企业对需求水平缺乏信心这一点上。我们此前已多次讨论需求侧问题，这里再作简要总结。

三、需求侧问题

近年来，印度国内消费整体偏弱，削弱了企业扩大产能的动力。城市和农村消费都出现了疲软迹象。即便国内需求偏弱已经足够令人担忧，出口需求同样存在不确定性。全球贸易摩擦，例如中美贸易问题，以及世界经济增长放缓，都意味着印度企业难以押注出口强劲增长。持续存在的贸易不确定性和有限的关税保护，也使企业对围绕出口导向型增长进行的投资保持谨慎。

2024-2026全球主要经济体实际GDP增速预测，中印抵御关税冲击维持高增速。图源：彼得森国际经济研究所（PIIE）

简言之，企业并不确信未来会出现足够强劲的需求，来支撑新的大型项目。

一些专家认为，除可量化因素之外，还有一种无形的信任赤字或信心问题正在影响私人投资。《印刷报》的分析发现，需求、信贷、产能和盈利能力等通常用来解释投资变化的因素，并不能完全解释此次投资放缓；相反，企业感受到的是“对印度经济管理方式的普遍缺乏信心”。

换言之，经济政策的不可预测性或监管过度，可能使企业更加犹豫。过去十年间一些突发政策举措常被作为例证，例如突然的税收或监管变化、废钞令等。这些事件可能使企业领导者变得更加规避风险。信心因素意味着，即便企业盈利状况良好，如果它们对未来政策环境感到不确定，也可能选择持有现金，或通过分红和股票回购将资金返还给股东，而不是追加投资。

总而言之，消费疲软、出口不确定等需求侧因素，再加上挥之不去的谨慎心理，是私人投资占GDP比重仍然偏低的主要原因。供给侧，即信贷或资本可得性，几乎并不构成约束。印度企业正坐拥创纪录利润，银行资本状况也较为稳健。

在当前环境下，许多CEO难以回答的是：“为什么要现在投资？”这使企业普遍采取观望态度。

四、政府并非无所作为

平心而论，印度政府并非无所作为。恰恰相反，政府一直在竭力尝试，通过多项重大而雄心勃勃的举措来重振私人资本支出。

第一轮政策发力，是在2018年不良贷款危机达到高峰后修复银行体系。其思路很简单：如果企业不投资是因为银行背负坏账，那就清理银行体系。于是，坏账被核销，破产法得到实施，公共部门银行获得资本重组。政策预期是，一旦信贷重新顺畅流动，私人投资就会随之回升。但结果并未如此。

随后是2019年企业所得税下调，这是印度历史上力度最大的企业减税举措之一。其逻辑是教科书式的：降低税率会提高企业利润，而更高利润应当带来更多投资。但这一逻辑假定，抑制企业投资的是高税负，而不是需求疲软。既然问题归因有误，这项政策自然也未能奏效。

接下来是生产挂钩激励计划等政策激励措施。该计划直接对特定行业的私人投资提供补贴，超过800个项目、总额约1.76万亿卢比的投资意向获得批准。然而，如果剔除由补贴驱动的项目，整体私人投资数据依然并不理想。

最后，由于上述措施都未能激发一轮全面的资本支出周期，政府开始直接介入。尤其是在疫情之后，公共资本支出被提升至历史高位。理想情况下，政府希望公共资本支出能够降低某些投资风险，从而激励私人部门跟进。这一做法取得了部分效果：投资意向有所上升，但仍不足以从根本上改变投资占 GDP 比重偏弱的总体格局。

作为配套，政府还不断简化商品和服务税（GST）税制和合规要求，并推动更大范围的所得税减免，意在增加消费者可支配收入、刺激需求。因为归根结底，企业只有在看见消费者时才会投资。如果消费者支出持续疲软，仅靠激励措施无法强行启动一轮资本支出周期。

纵观这些干预措施的完整时间线，一个模式逐渐清晰：问题从来都不是流动性不足，甚至也不是激励不足。真正的问题是需求疲软和信心不足。政府清理了银行、降低了税负、发放了激励，并以前所未有的规模投资基础设施。但这些仍未能真正唤醒私人投资。

私人资本支出的核心，是对未来的信念。它取决于企业是否有足够信心，为明天的需求押下重注。而这种信念一直没有出现。

五、这意味着什么

多年来，印度政府一直在承担增长的主要重担，但它不可能独自扛起整个经济增长。政府资本支出可以搭建舞台，但最终仍需要私人部门登台演出。

基础条件已经具备：更干净的银行资产负债表、更低的企业税率、更简化的GST制度、大规模基础设施建设，以及针对特定行业的激励措施。真正缺少的是那一点火花：更强劲、更广泛的需求，以及相信未来值得押注的信心。

在这点火花重新出现之前，印度增长引擎仍将只能靠“单缸”运转。而靠这种方式，永远无法赢得一场长跑。

作者简介：Zerodha， 印度在线证券经纪与金融服务公司，成立于 2010 年 。 《 Zerodha 每日简报》（ The Daily Brief by Zerodha ） 是 其 旗下财经解释类内容产品，主要以 新闻简报 、播客和视频形式发布。

本文编译自Zerodha每日简报（The Daily Brief by Zerodha）2025年10月14日文章，原标题为 Is there a private capex crisis in India?，原文链接： https://thedailybrief.zerodha.com/p/is-there-a-private-capex-crisis-in

本期编辑：杨珺喆

本期审核：江怡

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