壁仞科技正式纳入港股通，“港股GPU第一股”成色几何？

2026年1月，壁仞科技（06082.HK）在港交所挂牌上市，发行价每股19.60港元，净募资约62亿港元。其上市时机的选择颇具意味，彼时AI芯片行业正处于国产替代预期最为高涨的阶段，外部的管制压力与内部的需求爆发形成了共振。

热闹背后，这家成立于2019年的芯片公司，依然面对着大多数人都看得见，却没有人能给出确定性答案的问题：它究竟能走多远？

与英伟达正面竞争

壁仞科技定位于通用图形处理器（GPGPU）的研发与销售。

用更直白的话说，它做的是与英伟达正面竞争的产品，针对AI训练与推理场景的数据中心级GPU芯片。

公司的核心产品是BR10X系列，包括BR106与BR166两款旗舰芯片，于2025年完成全形态量产与规模化商业交付。

在此基础上，公司将自己的商业形态定义为“芯片+系统+生态”的整合解决方案提供商，而非单纯的芯片设计公司。

具体来看，这一模式包含三个层次：硬件层面的GPGPU芯片与服务器节点；系统层面的智算集群工程交付；以及软件层面的自研软件栈BIRENSUPA，兼容PyTorch、vLLM、SGLang等主流开源框架。

这种定位并非壁仞科技首创，事实上它是国内所有AI芯片挑战者的共同路径，没有一家能只靠卖芯片活下去，都必须打包成解决方案才能进入客户采购决策。

壁仞2025年的客户结构也印证了这一逻辑，收入覆盖国家级智算中心、电信运营商、商业AIDC（AI数据中心）、AI大模型公司及企业用户，已完成多个千卡级智算集群的交付。

从财务角度看，2025年壁仞全年收入10.35亿元人民币，同比增长207.2%；毛利5.57亿元，毛利率53.8%，同比改善63个基点。收入结构高度集中于产品销售，智能计算解决方案贡献了10.28亿元，占比超过99%。

四年数据的变化轨迹说明了更多：2022年收入仅49.9万元，几乎为零；2023年跳升至6203万元；2024年达到3.37亿元；2025年突破10亿元。这是一条从实验室走向市场的商业化曲线，增速之快在国内半导体公司中并不多见。

来源：企业财报

但如果停在这里，这个故事会显得过于顺滑。

账面上的真实压力

2025年，壁仞科技的账面年度亏损为164.93亿元人民币，同比扩大9.7倍。

这个数字需要被解释，否则会造成误读。

164.93亿元的亏损中，有154.71亿元来自“赎回负债公允价值变动”，这是一个纯粹的会计科目，代表上市前给投资者设定的回购保障权利，随着公司估值上升而账面膨胀。

上市完成后，所有赎回负债自动转为普通股，相关科目于2026年1月2日终止确认，此后不再产生影响。

公司以非IFRS口径的“经调整年度亏损”作为经营层面的参照，2025年为8.74亿元，2024年为7.67亿元，同比扩大约14%。

还原成这个数字，壁仞的经营损耗虽然仍在扩大，但节奏更为可控。

然而这8.74亿元的亏损背后有一个结构性矛盾：全年研发支出14.76亿元，同比增加78.5%，已经超过当期收入的总量。

换言之，壁仞每赚一块钱，就要在研发上花出一块四。这种倒挂并不是经营失控，而是芯片这个行业天然的代价，每一代产品都需要在上一代产品刚开始赚钱的时候就投入下一代的研发。

从资产负债表看，截至2025年12月31日，公司流动资金为28.23亿元，加上2026年初上市募资净额约56.31亿元，合计可用资金约85亿元。

按当前的研发与运营烧钱速度，这笔资金支撑三到四年的运营周期是可以做到的。

但这是一个静态估算，没有计入产能扩张的资本开支，也没有计入下一代芯片BR20X系列量产所需的制造成本。

客户集中度问题同样值得关注。

2024年，前五大客户贡献了公司90.3%的收入；2025年降至71.3%，但最大单一客户仍占收入的19.1%。

收入分散化的改善方向是对的，但速度还不够快，一旦某个头部客户的采购节奏出现变化，对季度收入的影响会相当剧烈。

2025年底，公司贸易应收款项总额从上年的8750万元猛增至5.32亿元，增幅508%，这一方面反映了收入的高速增长，另一方面也意味着大量收入集中在第四季度交付，现金回收存在一定时间差。截至年报发布日，已回款比例为56.8%。

政府补助是另一个需要放在放大镜下看的数字。

2025年其他收入（主要为政府补助）为2.9亿元，同比增长近190%。

这笔钱填补了相当一部分经营亏损的缺口。政府补助的可持续性在政策不变的前提下是有一定保证的，但它始终是外生的，不构成商业模式的内生造血能力。

产品本身的不确定性

回头来看，2025年是推理算力需求全面爆发的一年。

单次AI Agent调用可能触发数十次模型推理，推理算力的需求增速已经明显超过训练侧。

这一趋势对壁仞既是机会，也是挑战。

壁仞现有的BR10X系列在设计上以训练场景为主要卖点，对推理场景的优化相对滞后。

公司在2025年年报中承认了这一点，并将下一代BR20X系列的核心定位描述为“在保持训练领先优势的同时，精准卡位推理时代”。BR20X计划于2026年正式推出。

这里存在一个时间窗口的问题。

推理市场的需求爆发已经在进行，而壁仞的推理优化产品要到2026年才能交付。这个时间差意味着现有客户在做推理集群采购决策时，未必会等待壁仞的新产品，他们可能先采购竞争对手的方案，等壁仞交付时再评估是否迁移。软件生态的粘性不够强，迁移成本相对较低，这会放大窗口期的竞争劣势。

制程与供应链是更深层的不确定性。

壁仞在年报中将“供应链安全”列为战略级问题，并提到将通过多元布局和技术协同保障供应链稳定。但报告对具体采用何种制程工艺、与哪家晶圆代工厂合作等信息保持了高度克制。

这种克制本身就是信息。在当前地缘政治环境下，国内AI芯片公司能够获取的先进制程资源是有上限的，能否持续在制程上追赶竞争对手，是一个公司层面无法独立掌控的变量。

软件生态是另一个中期变量。

壁仞的BIRENSUPA软件栈目前已支持主流开源框架，与阶跃星辰等大模型公司达成了战略合作。但与英伟达CUDA生态之间的差距，不只是功能完备性的差距，而是开发者社区十几年积累的惯性差距。

来源：官网

大量推理优化框架、量化工具、服务框架是基于CUDA构建的，迁移到国产软件栈需要重新适配，成本不低。壁仞正在推动软件开源战略，试图通过生态开放降低迁移门槛，这个方向是对的，但生态建设没有捷径，需要时间换空间。

从更宏观的视角看，壁仞面临的竞争格局在2026年将进一步复杂化。

华为昇腾在国内已经有相当成熟的软硬件生态，多家云厂商已在大规模采购其产品。

寒武纪在推理芯片侧同样在加速迭代。

壁仞在训练侧有差异化，但训练集群的采购周期长、决策重，新客户的引入速度受限；而推理市场的新进展又还要等BR20X落地验证。

在这个窗口期，壁仞处于一种产品代际切换的间隙状态，这是最容易被竞争者趁虚而入的时刻。

年报中提到的光互连技术“光跃LightSphere”是一个值得关注的长期方向。壁仞与合作伙伴共同发布了基于光互连与分布式光交换（dOCS）技术的超节点集群方案，这一方向与全球顶尖芯片公司的前沿布局高度重合。

但从技术验证到商业交付，这条路的周期与难度都不容低估。

结语

理解壁仞科技，需要先理解这个行业的基本逻辑，先进芯片的研发周期是三到五年，而资本与市场的耐心通常比这短。大多数芯片挑战者死在了商业化刚刚开始的那个阶段——烧完了钱，却还没来得及把技术变成规模化的收入。

壁仞目前已经越过了这道最危险的门槛。它有了真实的客户、真实的交付、超过50%的毛利率，以及IPO之后超过80亿元人民币的可用资金。这些条件在中国AI芯片公司里，称得上是少数派。

但市场的残酷在于，越过一道坎意味着站在了下一道坎的面前。

这是一个关于时间的赌注。壁仞押注的是，国内AI基础设施建设的需求增长速度，快过英伟达在国内市场的替代进程；而它自己的技术迭代速度，快过竞争对手追上来的速度。

这两个条件缺一不可。两者能否同时成立，目前没有答案。

（本文仅为个人分析，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖子琦 审核 任志江