无人重卡双雄闯港股：先卖车还是先赌L4？

8,020辆对1,176辆，估值却差了13倍。

撰文 | 麦哩

图片 | 网络

2025年，中国新能源重卡卖了23.1万辆，同比增长182%。渗透率从上一年的13.6%跳到28.9%，12月单月甚至破了50%。灼识咨询预测2030年渗透率到59%，年销61万辆，市场规模2,835亿。弗若斯特沙利文数据显示中国销量占全球约86%。

数字跳得快，但逻辑不复杂。TCO拐点过了。正向定义的纯电重卡，年运营成本比柴油车低22.8%，没补贴也能独立撑住经济性。再加上国三国四约50万辆待淘汰燃油车形成刚性替换，渗透率不是"要不要上"的问题，是"什么时候上"的问题。

但新能源渗透率只是前半场。后半场的变量是L4干线无人驾驶。重卡干线运输人力成本占运营支出20%-30%，拿掉司机，单车经济模型彻底重写。编队行驶（头车有人、跟驰无人）已在内蒙古获批试点，绕开了完全无人的法规门槛。

两个窗口叠加，把两家背景截然不同的公司推到了港交所门口：DeepWay深向科技和零一汽车。一家"先卖车"，已经有8,020辆车在路上了，经营现金流转正；一家“先赌L4”，交付刚过千台，但B2轮估值70亿，押的是技术代差未来能兑现。

先卖车：DeepWay的"养活自己"路线

DeepWay 2020年由百度和狮桥集团联合孵化。CTO田山在百度待了13年，管商用车自动驾驶。Apollo的感知、规划、控制模块可以直接迁移；CEO万钧做了8年狮桥集团，手里握着覆盖全国30多个省、2000多个县市的商用车服务网络，累计服务超200万卡车司机。

有技术底子，也知道车怎么卖、卖给谁、在哪跑。这种"技术+场景"的双重基因，让DeepWay在产品定义上少走了很多弯路。

它做的是正向研发，不是把柴油重卡的发动机换成电池（油改电），而是从电驱和智能化出发重新定义整车。电池放底盘中央降重心，电驱桥专门设计，热管理、能量回收、智能系统整体优化。2023年6月开始交付。

2025年交付8,020辆，营收39.61亿，毛利率4.9%（从2024年的0.5%跃升），毛利从979万暴增到1.95亿涨了18.9倍。净亏损6.49亿，亏损率16.4%，较2024年的34.3%大幅收窄。经营现金流+8.35亿，首次转正。现金储备16.1亿。

△DeepWay招股书

毛利率改善的原因有三个。交付量翻两倍多摊薄固定成本、自研三电逐步降本（接近一半的车已装自研电池）、星途系列毛利接近10%。湖州智慧工厂2026年Q1投产后，自研比例还会继续提升。

智能化层面，DeepWay的"天玑"系统分三层：随行（L2辅助驾驶，2025年5月起标配，搭载超6,000辆，订阅率超30%）、雁行（编队自动驾驶，已完成10辆交付）、独行（单车L4，测试中）。2025年订阅收入125.7万。数字可以忽略，但符号意义不小。它是全球第一家从智能公路货运技术获得订阅收入的新能源重卡公司。

先卖车养活自己，用跑起来的8亿公里运营数据喂养算法，再通过OTA向L4演进。这个策略的逻辑是通的，而且经营现金流转正证明"卖车"这端确实能产生现金。

但隐忧同样清晰。

代工模式是命门。DeepWay靠江淮和山东雷驰代工，零一靠联合重卡、湖北三环、神河汽车。整车组装都不在自己手里，产能弹性受制于合作伙伴排期，品控链条长，召回责任模糊。零一在核心零部件上自研率更高，但整车代工的本质一样。没有自己的产线，就没有产能自主权。

百度依赖。智能化技术很大程度上来自Apollo迁移，百度持股13.48%利益绑定深，但如果百度调整战略方向，技术路线会受到直接冲击。

毛利率还是太低。4.9%放在任何制造业都是危险水平，原材料一个小波动就能把利润吃光。推到10%以上才能说"跑通了"。如果L4进展持续慢于预期，DeepWay就只是一家中低毛利的硬件制造公司，估值天花板一眼可见。

先赌L4：零一的"未来溢价"路线

零一的故事是另一个版本。

创始人黄泽铧来自图森未来，全球最早做L4卡车的公司，虽然结局是退市，但6年自动驾驶的完整周期经验是真金白银。联合创始人张红松曾任三一重卡总经理、福田戴姆勒副总裁，张伟曾任北汽福田副总裁、中国重汽执行董事，两个人在重卡行业加起来干了60年。自动驾驶的技术视野和传统重卡的制造经验，两头都比DeepWay更专。

零一走的是垂直集成路线。矩石四合一电驱桥自研（量产传动效率行业最高）、多源热泵热管理自研、整车电控自研、线控底盘自研、ZSD端到端大模型自研。从电驱桥到算法全栈自己来，但整车组装同样外包。好处是技术壁垒深、软硬件协同深，坏处是重资产、慢、烧钱。

产品线极简：惊蛰（大宗资源运输，425辆，占收入38.5%）和小满（短途区域物流，751辆，占收入58.7%）。两款车都是正向研发。

2025年交付1,176辆，营收5.22亿，毛损率-2.5%，净亏损2.81亿，经营现金流-2.33亿（但Q4已转正），现金储备仅1.55亿。

△零一招股书

跟DeepWay相比，规模差距是硬伤。1,176辆对DeepWay的8,020辆，仅为后者的14.7%。重资产行业，没有规模就没有成本优势，没有数据飞轮，没有服务网络。零一还在产能爬坡阶段，相当于DeepWay 2023-2024年的位置。

但有一个趋势值得注意。毛损率从2023年的-287.2%（每卖一辆车亏的钱比车价还多三倍）收窄到2025年的-2.5%。而且2025年无人重卡解决方案（ZSD系统）的毛利率已经是+4.3%。智能化的部分已经开始赚钱，亏的是整车硬件。

ZSD系统是零一押注未来的核心。端到端多模态大语言模型，传感器数据进去、方向盘转角出来，中间没有人工设计的模块。零一声称关键系统复杂度降低约95%、数据标注成本降低约95%。CVPR 2024纯视觉方案排名第一。

截至2026年4月30日，累计41辆L4重卡在路上，远不够验证端到端方案在真实干线场景中的安全冗余。重卡制动距离长、工况复杂、挂车运动学特殊，纯视觉能否达到安全要求，还需要大量里程来回答。

零一真正的筹码在股东名单。宁德时代（11.51%）保障电池供应和成本优势，紫金矿业作为"惊蛰"的目标客户保障订单，Momenta提供自动驾驶技术协同，淡马锡和蔚来资本带来全球资本和乘用车智能化的品牌光环，三花控股是热管理系统龙头。这不是单纯的财务投资人名单，是一张"所有人都能从这辆车里分到好处"的产业生态图。

对比DeepWay的股东，百度（技术）、联想（财务+品牌）、启明创投（财务），阵容也很强，但产业协同密度不如零一。

所以零一贵在哪儿？贵在未来溢价。B2轮估值70亿，对应5.22亿营收，PS超过13倍。DeepWay如果按同等PS估值，市值要超500亿。资本市场押的不是它现在卖了多少车，而是端到端技术路线和产业联盟未来能兑现多大的想象空间。

但如果L4商业化再拖3-5年，零一的现金消耗和规模短板会持续放大，70亿估值撑不住。

行业底色：两条路面对同一堵墙

两家递表不是巧合，而是都走到了需要资本扩大战果的节点。早期投资人也需要退出通道。港股18C章的特专科技公司上市通道，新能源+自动驾驶正好在覆盖范围内。

但翻开财报，两条路面对的行业共性压力是一样的。

重投入是重卡的宿命。正向定义整车+自研智驾，每一项都是钱。DeepWay 2025年研发3.87亿（占营收9.8%），零一1.26亿（占营收24.1%）。3年累计：DeepWay亏损17.1亿，零一亏损6.36亿。DeepWay经营现金流虽已转正，但净亏损率仍有16.4%；零一现金储备1.55亿，2026年3-5月密集完成两轮融资合计约26亿才续上命。

L4干线无人驾驶的大规模商业化，乐观估计也要3-5年。两家在路上的无人驾驶车辆都只有两位数，离数据飞轮差两个数量级。法规不完善、安全冗余要求高、司机群体抵制，这些不是技术问题，是系统性问题。图森退市、Embark破产的前车之鉴还在。

传统OEM才是真正的变量。福田、解放、重汽、徐工、三一占据90%+的柴油重卡市场份额，新能源板块份额也在快速攀升。它们正在从油改电转向正向定义，一旦转型完成，新势力的差异化窗口会急剧收窄。抢在巨头转身前上市融资，是战略必然。

服务网络覆盖不足是新势力共同的硬伤。重卡运营是"车轮不停"的生意，充电、换电、维修、保险、金融缺一不可。新势力的网点远不及传统OEM，这在短期内是花钱也填不上的坑。

两条路线，两种赌法。

如果L4政策窗口3年内打开，零一的端到端技术代差会吃掉DeepWay的先发优势，41辆车的验证速度远快于8,020辆车的渐进迭代。

如果政策推进慢于预期，DeepWay的"卖车养自己"路线更稳，零一的现金储备和规模会是致命短板。

两家递表，与其说是在庆祝里程碑，不如说是在跟时间赛跑。在传统OEM转身之前、在L4商业化兑现之前、在窗口关闭之前，拿到足够多的弹药，撑到终局。