荷兰人不敢狂了，高盛调研ASML，中国光刻机订单成最重一点

高盛的分析师跑到荷兰，对ASML做了详细调研，总结出五大要点：产能继续扩、CPU要起飞、存储订单爆了、新技术场景打开、还有，中国需求。

荷兰最近很狂，军舰跑我们这边了，之前ASML卖个光刻机也是各种扭扭捏捏。

好，一个荷兰公司，被美国人施压、被荷兰政府管着、被舆论天天念叨“减少对华依赖”，结果高盛调研完，把“中国需求”单独拎出来，作为决定这家公司未来的五大要点之一。

懂了么？

什么叫做订单战略。

ASML现任CEO去年年底说了，2026年中国客户的需求会“大幅下降”。

新闻标题一出来，全是“ASML警告中国市场暴跌”。

但你把数字摊开看，就会发现一个很魔幻的事实。

2025年第三季度，中国市场占ASML净销售额的42%。2025年全年，中国占比预计在25%以上。所以ASML自己后来又找补了一句，2026年我们在中国的销售额会回落到“历史正常水平”。

什么叫历史正常水平？大概就是20%出头。

从42%回落到20%多，这的确叫下降，可20%多的占比，放在ASML的全球客户里，依然是最大的单一市场之一。

更有意思的是，ASML的中国区总裁沈波后来出来解释，说这属于“行业周期常态”，过去两年高是因为积压订单交付，未来要回归到“中国客户在全球客户组合中的正常比例”。

翻译过来就是：之前那两年是因为我们欠你们的货太多，集中交了，现在不是中国不行了，是我们之前太行了。

你看，连ASML自己都不敢说中国市场塌了。

它只敢说，从特别高，回到了很高。

我们再回到高盛那份调研。

前四个要点里，产能扩张是讲ASML 2026年EUV要出60台、2027年要到80台；CPU崛起是讲英特尔、AMD的新一代芯片要拉动需求；存储订单是讲HBM爆了、三星海力士加单；新技术场景是讲High－NA EUV开始铺货。

这些都对，但这些都是“未来的钱”。

什么是未来的钱？

就是台积电2nm的产能爬坡顺不顺利，三星HBM4良率上不上得去，英特尔18A能不能救自己，这里面任何一个环节卡壳，订单就得往后挪。

而中国市场是什么？

是已经签了合同、已经付了定金、设备已经装船的存量生意。

我记得ASML前CEO温宁克在离任前讲过一句话，特别耐人寻味。

他说，光刻机禁令只会加速中国的自主研发，你越施压，中国越会奋起直追。

这话当年很多人当作客套，现在回头看，是大实话，但还不是全部的实话。

完整的实话是：在中国搞出来自己的高端光刻机之前的这几年，ASML离不开中国的钱，等中国搞出来之后，ASML连这点钱也没了。

所以你看ASML现在的处境，就特别拧巴。

一方面要听美国的话，限制高端设备出口；另一方面又拼命想把成熟制程的DUV设备多卖一点给中国，趁着窗口期还在。

富凯今年5月在比利时一个活动上公开喊话，说各国应该统一光刻机输华贸易规则，过度限制只会催生不可逆的国产替代浪潮。

一个CEO，跑到公开场合替客户说话，这事儿在商业史上不多见。

不是他良心发现，是他真的怕了。

高盛干嘛要把“中国需求”单独列成一个要点？

高盛给ASML的估值，是按2026年盈利的35倍来算的。

这个估值不便宜，撑得起这个估值的，是它对2030年营收能到600亿欧元的预期。

而要走到600亿欧元，前提是全球半导体投资周期持续上行。

可现在的问题是，全球先进制程的客户，掰着指头数就那么几家，台积电、三星、英特尔、海力士、美光。这几家任何一家砍单，ASML的财报立刻难看。

那谁是缓冲垫？是中国。

过去两年，ASML的财报为什么这么稳？因为中国大陆的成熟制程客户在疯狂下单。中芯国际、华虹、长江存储、长鑫，这些公司在拼命囤设备。它们买的不是最先进的EUV，是DUV、是浸润式、是ArF，但这些设备的毛利率一点都不低。

ASML的财务总监戴厚杰自己说过，2025年中国市场的表现“比预期更好”。

强到什么程度？强到他们把全年中国占比预期从20%上调到25%以上。

所以高盛把“中国需求”列成第五大要点，其实是在提醒投资人：别光看AI、看EUV、看2nm这些故事；ASML的报表能不能继续好看，关键看中国还能买多久。

这就是身份的重构，表面上，中国是ASML的大客户，实际上，中国是ASML这台精密财务机器的“压舱石”。

我有时候会想，这场博弈最有意思的地方在哪。

不是中国搞出了什么惊天动地的设备，也不是美国挥着大棒满世界跑，这些都在意料之中。

最有意思的是，被裹挟进来的ASML，从一开始就知道结局。

它知道高端EUV卖不进来，知道DUV早晚也会被卡，知道中国一定会搞自己的光刻机，知道自己的中国市场份额会一年比一年低。它的两任CEO都公开说过这事。

但ASML没办法。

商业逻辑告诉它要卖，地缘政治逼着它不能卖。它就只能在这个夹缝里，能卖一台是一台，能赚一年是一年。

而高盛这种聪明钱，看得比谁都清楚。

高盛不关心政治正确，他们只关心钱在哪儿、风险在哪儿，所以他们老老实实把“中国”写进了调研要点，写进了估值模型。

至于那些天天喊着“去中国化”的政客，他们大概不会看高盛的报告。

就算看了，也看不懂。

他们不是真懂，他们只需要在选举里赢。

ASML这个故事，本质上是一个时代的缩影。

一家欧洲公司，做着全球最精密的设备，最大的买家在中国，最大的指挥棒在美国，研发中心在荷兰。

它每一个决策都是商业的，但每一个决策都不能只看商业。

而对中国来说，被列为“五大要点”之一，其实没什么值得高兴的。这个位置意味着我们现在还得用它的设备，意味着我们的产业还在追赶途中。

真正值得期待的，是有一天高盛的调研里再也没有“中国需求”这一条。

不是因为我们不买了，而是因为我们不需要买了。

到那个时候，甲方乙方的关系，会再次颠覆。