国资接手后，贝因美能否涅槃重生？

2026年6月初，一纸法院裁定，为贝因美（002570.SZ）悬了近一年的控股股东危机画上了句号。金华市国资委旗下的金华臻合企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“金华臻合”），拟受让公司控股股东浙江小贝大美控股有限公司（以下简称“小贝大美”）全部股权，成为贝因美新的实际控制人。

这是贝因美三十多年历史上最深刻的一次股权更迭。从1992年谢宏杭州创业，到2011年深交所上市，再到营收从61亿跌至不足28亿、控股股东陷入破产重整——这家国民奶粉品牌从巅峰滑落，用了十多年时间。国资的介入，终结了股权层面的不确定性，也为这家公司打开了一个新的章节。

新章节里写什么，才是真正的问题。

从巅峰跌落，贝因美发生了什么？

贝因美的起点，是1992年谢宏在杭州创立的一家婴幼儿食品企业。用了将近二十年，他把这家公司做到了婴幼儿米粉和奶粉市占率双第一，2011年登陆深交所，成为“A股国产奶粉第一股”。2013年，营收61.17亿元，净利润7.21亿元，是贝因美至今未被超越的历史高点。

高点之后是坠落。谢宏因健康原因离开后，贝因美三年换了三任董事长，每一任都带来新的战略方向，每一次方向调整都让品牌和渠道积累的势能消耗一空。三年三换帅，贝因美把管理的连续性折损殆尽。

2016年，营收跌至27.64亿，亏损7.81亿，几乎抹去三年盈利积累。此后即便谢宏2018年回归，局面虽然企稳，却再难复原。

近两年，财务数据出现回暖信号。2025年全年营业收入27.75亿元，较上年基本持平；归母净利润1.54亿元，同比增长49.68%；综合毛利率43.97%。但回暖的底色并不稳固。剥去非经常性损益，扣非净利润仅1.15亿元；更值得注意的是，经营活动现金流量净额为3.37亿元，同比大幅下滑32.31%——付现费用的增速超过了销售回款的增速，造血能力实际上在走弱。

截图自2025年年报

毛利率虽然较上年同期上升1.02个百分点，但年报表明，提升的最大贡献来自原料成本下降4.74个百分点，而产品折扣增加拖累0.65个百分点、品类结构变差拖累3.07个百分点。换言之，毛利改善是外部原料价格送来的，不是自己挣来的。

此外，控股股东的破产重整，一直是压在贝因美头顶的达摩克利斯之剑。第一大股东质押比例高达98.85%。近期法院裁定由国资接手，从治理层面解除了这把“悬剑”，质押和冻结将全部解除，股权结构重新清爽。

但这不是魔法，是手术。手术之后，还需要康复期，而康复期里，竞争对手不会等你。

主营业务在收缩，护城河有多深？

贝因美的主业是婴幼儿配方奶粉，2025年奶粉业务营收24.54亿元，占总营收88.41%。但这个数字同比减少了2.16%——存量竞争白热化的市场里，主业仍在收缩，本身就是一个信号。用品类（纸尿裤等）营收虽同比大增175.96%，但绝对值仅5517万元，占总营收不足2%，短期内难以成为业绩支撑。

截至2025年，贝因美通过新国标注册审核的婴幼儿配方乳粉注册配方产品45个，特殊医学用途配方食品注册配方4个。截至2026年一季度，公司旗下六座工厂，固定资产账面价值12.11亿元。这些是真实的硬资产，但门票并非独家——伊利、飞鹤、君乐宝同样持有，大家挤在同一个市场里争夺份额。

品牌层面，三十年的婴幼儿配方奶粉积累是贝因美最重要的无形资产，但2025年研发费用仅2491万元，同比增幅虽达48.09%，占营收比例仍仅为0.90%，研发人员29人，占全员比例1.5%。以"先进科技驱动"为定位，研发投入的规模与这一定位之间的落差显而易见。

渠道层面的变化更值得细看。公司的渠道结构在持续向低毛利的包销模式集中。2025年包销/总承销商（含定制）渠道的主营业务收入占比升至55.76%，但其毛利率仅33.32%，远低于经销商渠道的60.63%和电商渠道的54.62%，销售模式转换在以牺牲利润质量为代价。

截图自2025年年报

与此同时，经销商数量从2024年末的1765家降至1579家，一年净减186家，降幅10.54%，西北区域减幅更达22.29%。传统渠道网络的收缩，是贝因美渠道重构的真实代价。

还有一颗尚未引爆的雷。2021年，贝因美向一家大麻提取物公司支付了5000万元专利许可定金，意图开发孕妇抗焦虑功能奶粉，最终未能展开合作。公司2025年底提起诉讼追索；对方随即反诉违约，索赔7725万元。

今年3月，“贝因美大麻二酚”一度登上微博热搜。3月4日，贝因美官方微博回应称，双方未开展实际合作及研发应用，未签署具体专利实施许可合同。

目前两案尚在诉讼进程中，悬而未决。这不只是一笔账的输赢，而是管理层在最艰难年份里决策质量的一个截面。

与此形成对比的，是贝因美最近的一步主动出击。2026年4月，公司宣布以自有资金6991万元收购明一乳业（齐齐哈尔）有限公司（下称“明一乳业”）100%股权，后者在评估基准日的净资产评估价值为7483.33万元。

从贝因美公布的明一乳业近两年财务指标来看，明一乳业2025年的资产总额为5715.29万元，较2024年的7143.8万元缩水了超1000万元。此外，近两年，明一乳业处在净亏损状态，2024年和2025年，分别亏损527.39万元、928.58万元。贝因美选择在此时接手一家亏损资产，理由需要更充分的解释。

从贝因美公告来看，明一乳业持有三个婴幼儿配方乳粉产品配方注册证书，涵盖羊奶粉、牛奶粉系列，而且位于黑龙江的工厂，可补足公司在北方的产能短板，并接入当地优质奶源。自2017年国家实行配方注册制后，新配方申请周期长、成本高，直接收购持证资产是一条更快的捷径。在羊奶粉这个尚有增量的细分赛道，这张门票的价值是实质性的。但问题在于，明一乳业亏损的底层原因尚未厘清，后续整合与改造需要持续投入；新增配方和产能如何与现有产品线协同，而非相互竞争，考验的是贝因美的运营能力，而非收购意愿。

未来的路，是出路还是弯路？

当前，贝因美还在债务的跑步机上原地踏步，一季报披露公司取得借款收到的现金为6.39亿、偿还债务支付的现金为6.58亿。年报显示，2025年末短期借款10.28亿元，货币资金11.08亿元，账上现金几乎与短期债务规模相当。

但更长远的挑战在于市场本身。婴幼儿配方奶粉的总需求天花板正在收窄，贝因美在年报风险提示第一条即列明“新生儿数量下滑”，这是不可逆的结构性趋势。

截图自贝因美官网

贝因美的应对是多线并进：品类上从婴配粉延伸至儿童粉、成人粉、纸尿裤、湿巾、洗护，渠道上向亲子家庭全场景延伸，产能上通过收购明一乳业补足北方缺口、布局羊奶粉。从年报数据看，用品类营收同比增长175.96%，说明新品类的拓展已有初步进展；但绝对体量尚小，能否形成规模贡献，还需时间验证。

贝因美真正需要回答的问题，不是“能否活下去”，而是“凭什么活得更好”。研发投入占比不足1%的现状下，产品差异化的底气从何而来？包销模式占比持续提升而利润率持续承压，渠道重构的终点在哪里？并购明一乳业的整合能力尚未得到验证，而整合窗口已经打开。这几个问题摞在一起，国资接手只解决了其中一个——股权层面的稳定。其余的，还要靠贝因美自己去答。

结语

重整方案落地的消息，在资本市场上激起了一阵涟漪。但市场的短暂躁动，与这家公司真正需要完成的转型之间，还有很长的距离。

贝因美确实拥有值得盘点的家底：三十年的品牌积累、六座生产工厂、完整的新国标资质、以及一支在最困难时期仍保持正向现金流的经营团队。这些是真实存在的底牌，也是国资选择接手的理由。

但家底再厚，也挡不住结构性的市场收缩。从61亿到28亿，贝因美用了十多年完成这场坠落；接下来的十年，它能否用同样的时间，找到一条真正属于自己的向上之路？这个问题，比国资接手更难回答，也比任何一份年报更值得追问。

贝因美的故事，还没有写完。

（本文仅为个人分析，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 周怡

编辑 肖世清

审核 冯玲玲