薛鹤翔：人民币持续升值动能何在？

薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

今年以来，人民币汇率表现强势，开启持续升值行情，先后突破6.9、6.8两大关键关口。而美元指数则维持区间震荡走势，整体表现偏弱。本报告从经济基本面、贸易格局、地缘政治博弈等多个维度，对人民币与美元走势进行系统性分析。

制造业优势支撑出口向好。我国在清洁能源领域的全面领先，有效降低了工业生产成本，巩固了制造业全球竞争优势。依托能源成本优势、产业规模化红利和长期技术累积，中国制造业已从低端代工向中高端制造迈进，带动我国出口持续向好。新能源品类出口有望成为外贸核心增长引擎。

人民币资产吸引力提升。当前，我国经济正处于稳步复苏通道。宏观政策持续发力显效，PPI由负转正，工业生产平稳扩张，新动能持续领跑。企业盈利的持续改善，夯实权益市场的基本面支撑，A股估值性价比不断凸显，吸引力显著上升，外资配置中国资产的意愿明显增强，北向资金持续流入，增加人民币资产的配置需求。

结汇需求持续释放。2022年以来，出口企业结汇意愿偏弱，积累了大规模的待结汇资金。随着人民币汇率突破关键心理关口，积压需求集中释放，成为2025年年底以来人民币快速升值的核心驱动力。随着人民币升值预期逐步升温，企业结汇意愿明显回升；加之贸易顺差具备较强可持续性，结汇需求有望持续释放。

中美关系改善提振市场信心。近期中美关系释放积极信号，前期贸易摩擦升级带来的不确定性显著缓释，市场对于中美关系阶段性企稳的预期不断强化。受此影响，人民币资产风险溢价持续收敛，外资对于人民币资产的配置信心稳步修复。

美伊冲突加剧全球去美元化进程。从长期视角来看，石油美元作为维系美元全球霸权的关键支柱，美伊地缘冲突持续发酵，进一步动摇美元信用根基。石油贸易结算货币多元化将加速推进，助推全球去美元化进程。但需要指出的是，去美元化是一个中长期渐进过程，不会在短期内颠覆美元的主导地位，央行储备资产多元化的推进将缓慢、持续侵蚀美元体系的根基。短期内，美元指数受美联储货币政策预期、欧美经济分化及地缘风险等多重因素影响，大概率维持震荡格局，趋势性行情难以开启。

风险提示

国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

今年以来，人民币表现强势，开启持续升值行情，先后突破6.9、6.8两大关键关口。而美元指数则维持区间震荡走势，整体表现偏弱。美伊冲突爆发后，受避险资金涌入推动，美元指数一度走高，但随着美伊冲突释放出缓和信号，美元指数再度回落。基于当前复杂多变的内外环境，本报告将从经济基本面、贸易格局、地缘政治博弈等多个维度，对人民币与美元走势进行系统性分析。

一、制造业优势支撑出口向好

在全球能源转型浪潮中，中国凭借光伏、风电、储能等领域的装机规模与完整产业链，形成了显著的能源结构优势。我国在清洁能源领域的全面领先，有效降低了工业生产成本，巩固了制造业全球竞争优势。受美伊地缘冲突扰动，国际原油价格抬升，欧洲等经济体能源对外依存度偏高、能源结构脆弱，能源价格上涨对工业生产形成明显拖累。相比之下，中国能源结构更加多元、韧性更强，2024年我国一次能源消费中石油、天然气合计占比仅27.2%，显著低于欧美经济体与全球平均水平，因此在原油供给冲击下，国内经济展现出更强的稳定性和抗风险能力。

在制造业层面，中国拥有全球最完整、规模最大的工业体系，依托能源成本优势、产业规模化红利和长期技术累积，中国制造业在全球价值链中的地位持续攀升，已从低端代工向中高端制造迈进，带动我国出口持续向好。2026年出口景气延续，4月出口同比增长14.1%，增速显著超出市场预期。从出口结构来看，我国多元化出海布局持续深化，对东盟、“一带一路”沿线、拉美等新兴市场出口占比稳步抬升，有效降低对单一经济体依赖、提升出口抗风险韧性，为人民币中长期走强筑牢基本面根基。

新能源汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口保持强劲增长，正是我国制造业竞争力转型的集中体现。近期美伊冲突推高国际油价，进一步放大了我国新能源汽车的成本优势，新能源汽车出口大增。这既得益于我国在新能源领域的全球领先地位，也反映出中国制造业成本和效率优势，新能源品类出口有望成为外贸核心增长引擎。

二、人民币资产吸引力提升

当前，我国经济正处于稳步复苏通道。宏观政策持续发力显效，PPI由负转正，工业生产平稳扩张，新动能持续领跑。今年一季度，我国经济实现良好开局，GDP实际同比增长5%，较去年四季度加快0.5个百分点，增长韧性进一步显现。企业盈利端修复节奏明显提速，1—4月规模以上工业企业利润同比增长18.2%，较1—3月加快2.7个百分点；4月单月利润同比增长24.7%，增速显著抬升。从结构上看，行业分化特征鲜明，新动能产业成为核心增长引擎——高技术制造业利润同比增长44.8%，AI及半导体产业链表现尤为亮眼，电子行业利润实现翻倍增长。企业盈利的持续改善，夯实权益市场的基本面支撑，A股估值性价比不断凸显，吸引力显著上升，外资配置中国资产的意愿明显增强，北向资金持续流入，增加人民币资产的配置需求。

三、结汇需求持续释放

2022年以来，美联储开启激进加息周期，中美利差持续深度倒挂，出口企业结汇意愿偏弱，大多选择持汇观望，积累了大规模的待结汇资金。随着人民币汇率突破关键心理关口，积压需求集中释放，成为2025年年底以来人民币快速升值的核心驱动力。2025年12月银行代客结售汇顺差飙升至999.34亿美元，创历史新高，2026年1月虽小幅回落至887.56亿美元，但仍处历史第三高位，企业结汇意愿强烈。2026年2月、3月、4月银行代客结售汇顺差分别为551.85、354.62、420.27亿美元，尽管自年初高点逐步回落，但绝对水平仍显著高于过去几年的同期均值。

在全球外部扰动持续加剧的背景下，我国制造业的全球竞争优势正稳步转化为出口增量和贸易顺差的持续扩大。2025年，我国货物贸易顺差达1.18万亿美元，创下历史新高。随着人民币升值预期逐步升温，企业结汇意愿明显回升；加之贸易顺差具备较强可持续性，结汇需求有望持续释放，从而为人民币升值提供稳定的内生动力 。

四、中美关系改善提振市场信心

地缘局势和美国政策不确定性同样是扰动人民币汇率走势的关键外部变量，二者会直接影响外资风险偏好与跨境资金流向。当全球地缘风险升温或美国贸易政策收紧时，国际资本往往涌向美元、黄金等传统避险资产，新兴市场货币普遍承压。若地缘缓和、政策不确定性下降，风险情绪修复则推动资金回流人民币资产。近期中美关系释放积极信号，前期贸易摩擦升级带来的不确定性显著缓释，市场对于中美关系阶段性企稳的预期不断强化。受此影响，人民币资产风险溢价持续收敛，外资对于人民币资产的配置信心稳步修复。尽管中美长期博弈格局难以根本性逆转，科技竞争、产业安全等领域的结构性矛盾仍将长期存在。但相较于此前，双边关系剧烈恶化的概率显著下行。在此背景下，地缘风险对人民币汇率的压制趋于弱化，人民币定价重心将逐步摆脱海外避险情绪干扰，回归国内经济基本面、贸易顺差等因素。

五、美伊冲突加剧全球去美元化进程

2022年俄乌冲突爆发之后，美国依托金融霸权对俄罗斯实施制裁，美元“武器化”使得各国开始审视储备资产安全性。各国加速推进储备资产多元化布局，黄金作为“终极避险资产”价值凸显，配置价值持续抬升。根据欧洲央行6月2日发布的报告，截至2025年底，黄金在全球官方总储备中的份额已增至27%，超越份额为22%的美国国债。根据世界黄金协会数据，2023年至2025年，全球央行净买入量分别为1050.81吨、1092.37吨和863.26吨。2026年一季度，尽管全球央行售金活动明显增加，但整体仍净购黄金244吨同比增长3%。新兴市场央行将黄金视为对冲地缘政治风险和美元信用减弱的战略工具，其增持行为已从短期应对升级为长期战略性储备。在本轮金价调整过程中，全球央行的购金行为进一步印证了上述趋势。虽然部分央行因流动性需求阶段性抛售，但这并未扭转长期增持方向。全球央行4月净购金约17吨，成功扭转了3月近30吨净抛售的局面。中国央行在金价回调阶段明显加大购金力度——4月增加26万盎司，3月增加16万盎司。

从长期视角来看，石油美元作为维系美元全球霸权的关键支柱，美伊地缘冲突持续发酵，进一步动摇美元信用根基。石油贸易结算货币多元化将加速推进，助推全球去美元化进程。但需要指出的是，去美元化是一个中长期渐进过程，不会在短期内颠覆美元的主导地位，央行储备资产多元化的推进将缓慢、持续侵蚀美元体系的根基。

六、美元趋势性行情难以开启

短期来看，美元指数受货币政策、避险需求、相对增长等因素驱动，大概率维持震荡格局，趋势性行情难以开启。美元短期内仍具韧性。一方面，美伊冲突反复拉锯，油价维持高位，美国通胀数据持续超预期，叠加美国经济尚未明显降温，美联储短期内大概率维持鹰派姿态，加息预期对美元形成重要支撑。另一方面，欧美经济基本面显著分化，为美元提供了“比较优势”。欧元区能源结构较为脆弱，对传统能源进口依赖度高，受能源价格波动冲击更大。同时，欧元区制造业景气度低于美国，经济复苏动能相对疲软。若欧央行为抑制通胀被迫加息，欧元区经济基本面将进一步承压，欧元走弱将被动推升美元指数走强。但是美元指数上行空间相对有限。此前美伊冲突阶段性缓和，市场避险情绪降温，资金从美元等避险资产中流出，美元指数回吐了前期部分涨幅。若后续地缘紧张局势进一步缓解，通胀预期回落，美联储加息预期降温，美元的上行空间将受到明显压制。整体而言，短期美元指数将呈现震荡格局。

综上所述，人民币中枢有望逐步抬升，中长期升值趋势的底层逻辑稳固。中国能 源结构优势 与制造业竞争力支撑贸易顺差持续扩大，经济复苏与企业盈利改善增强人民币资产吸引力，前期积压结汇需求持续释放，叠加中美关系边 际改善带来信心修复，共同构成了人民币在双向波动中继续升值的多维支撑。美伊地缘冲突持续发酵，进一步加剧全球去美元化进程，各国央行储备资产多元化和黄金增持趋势难以逆转。短期内，美元指数受美联储货币政策预期、欧美经济分化及地缘风险等多重因素影响，大概率维持震荡格局，趋势性行情难以开启。

七、风险提示

1、国内市场有效需求不足；

2、政策落地效果不及预期；

3、外部环境变化。