黄金，又“破纪录”

当地时间2026年6月2日，欧洲央行在年度国际欧元地位报告中披露，截至2025年底，黄金在全球官方储备资产中的占比升至27%，超过美国国债的22%和欧元的15%，成为全球主权国家官方储备中权重最高的单一资产类别。

全球黄金总存量约21.99万吨，黄金总市值约31.45万亿美元。全球央行和其他官方机构黄金储备约3.87万吨，约占全球黄金保有量的18%，总价值约5.53万亿美元（6月3日现货金价约4449美元/盎司）。其中，美国作为全球最大黄金储备国家，持有约8133吨黄金。非美国官方机构持有的黄金储备约为3万吨，总价值约4万亿美元，略高于约3.9万亿美元的对美国债持仓。这也是1996年以来，外国官方部门持有的黄金价值首次超过其持有的美国国债价值。

然而，欧洲央行同时强调，这个变化并不意味着黄金交易规模超过美债。价值变动的原因，一方面是近些年各国央行持续主动购买黄金储备并减持长端美债，另一方面源自近一年金价飙升与长端美债市值承压的估值效应叠加。

截至目前，美国国债总数约为39.2万亿美元，仍是全球交易最深、抵押功能最强、美元流动性最集中的债券资产。若利用固定价格重估方法来剔除资产价格波动对金价影响，以2023年底金价重估（约为2062.9美元/盎司），美债在官方储备中的占比仍为26%，黄金只有16%。

图/视觉中国

黄金的主权安全属性在提升

探究本轮金价上行的底层逻辑，不宜将其简单归因于金融市场的周期性避险。黄金的定价锚正在发生转移，从交易性资产向主权保险资产回归。传统意义上，美债被视为“零违约风险”的资产，收益率是全球金融市场的“定价基准”，其依托的是美国完备的税收基础、美元的国际支付通行力以及极强的市场流动性，在常态下还能为长期持有提供稳定的票息。

然而，2022年乌克兰危机全面升级后，西方单方面冻结了俄罗斯约3000亿美元的外汇储备，金融机构被移出SWIFT交易体系的现实，迫使各国宏观管理部门重新审视主权资产储备安全的可能性。在主权资产负债表的管理框架中，安全资产不再仅仅是依据收益率、久期管理与维持本国货币流动性的组合优化，更必须考量极端政治状态下的资产可支配性。黄金作为非生息的“无主权信用风险储备资产”，不存在违约主体。作为可由本国直接控制的实体储备资产，其安全储备属性被重新定价。

世界黄金协会2025年中期对全球央行黄金储备调查显示，76%的受访央行预计未来五年黄金在总储备中的占比会上升，73%预计美元储备占比会下降。黄金保管方式也出现变化：59%的受访央行表示目前至少有一部分黄金存放在本国境内，高于2024年的41%。

目前全球约四分之一的官方黄金储备实物存放在美国，其中纽约联储地下金库就为30 多家外国央行托管约 6300 吨黄金，占全球官方黄金储备的约7%至8%。加上美国自有的 8100 吨官方储备，美国境内实货黄金存量约占全球官方储备的 1/4。这些存放在本国主权外的黄金，在极端地缘冲突下，也同样会面临“取不出来”甚至被没收的风险。

美债本位出现松动

一般情况下，基于资产定价理论，美债与黄金在常态下呈现显著的负相关性，其核心传导机制在于实际利率：美债价格下行推升实际收益率，进而抬高零息资产黄金的持有成本，促使金价回落。然而，近年来市场屡屡突破这一传统定价框架，出现美债与黄金价格同步下挫的“双杀”情况。核心逻辑，一是实际利率骤升对零息资产造成的估值挤压，二是流动性枯竭导致的无差别抛售。

在布雷顿森林体系框架下，美元与黄金挂钩，黄金是国际货币体系的外部锚。1971年美元停止兑换黄金后，黄金退出全球资产定价核心，美国国债逐步承担起全球储备资产、美元流动性载体和金融抵押品的核心功能。1996年之后，外国央行持有的美债价值长期超过黄金，美元与美债共同构成“后布雷顿森林时代”的储备基础。

对于发展中国家而言，国家主权货币长期与美元挂钩，本国内部经济稳定性受到周期性波动。20世纪80年代拉美债务危机、1997年亚洲金融危机都说明，美元体系为全球流动性提供支撑时，也会对发展中国家造成周期性外部约束。美元宽松时，资本流入外围经济体，推高债务、资产价格和汇率稳定预期。美元转向紧缩时，资本回流美国，外债偿付压力、汇率贬值和金融市场挤兑会集中爆发。这一轮周期中，黄金持有量重新上升，反映的正是主权国家对这种“美元潮汐”的预防性手段。

美国以外的G7国家总体持有美债仍在增加，发展中经济体内部则明显分化。中国、印度、巴西等部分新兴大国降低对中长期美债的边际依赖，沙特、阿联酋等资源型国家和金融开放型经济体仍增持美债。

美债典型的“借新还旧”

规模庞大且不断膨胀的美国国债，是否已经沦为一场宏观层面的“庞氏骗局”？

庞氏骗局是指通过承诺高额回报吸引新投资者，并以后续投资者的本金来支付前期投资者收益的金融欺诈模式，其底层资产不产生任何真实现金流。一旦新增资金流入不足以兑付到期本息，整个资金链便会瞬间崩塌。

截至2026年5月，美国国债规模已突破39万亿美元，扩张速度呈现出指数级非线性增长特征。根据美国国会预算办公室（CBO）与彼得森国际经济研究所（PIIE）的统计推算，联邦债务总量从10万亿美元到20万亿美元，美国用了约9年时间；从30万亿美元跨越至36万亿美元，仅耗时约2年。近期增加的1万亿美元增量，更是仅用时约2个月。至此，美国债务占国内生产总值（GDP）比重已高达约123%，远超国际公认的60%主权债务警戒线。

在常规的商业主体评估中，经营性现金流无法覆盖到期债务本息，恰恰是庞氏骗局崩盘的前兆。美国政府的填补方式，正是典型的“借新还旧”，通过增发新债来承接旧债的兑付压力。2025财年美国政府净利息支出约达1万亿美元，占联邦预算的13%，首次超过约9000亿美元的国防预算。利息支出占财政收入的比例从2021年的约10%升至2025年的18.5%，预计2036年将达到25%左右。这意味着政府每5美元税收中就有近1美元纯粹用于偿债，而非教育、基建或福利。

新冠疫情期间大量发行的低息甚至零息国债正迎来到期高峰，而美国财政部不得不在当前的高利率环境中进行债务置换，这使得存量债务的加权平均利率迅速攀升，利息支出压力也因此呈指数级放大。本轮加息周期前，2021年底美国未偿还公共债务的加权平均利率仅为1.61%，接近历史低位。2025年初，随着美联储开启降息周期，低息债被高息债置换，加权平均利率已攀升至3.3%以上。

华尔街投行摩根大通曾测算，2024至2025年滚动接续的债务规模高达7万亿—8万亿美元。这些低息旧债，将全部以4%以上的成本重新发行，即便美联储开启温和降息，其高昂的再融资成本也会对联邦预算带来挤出效应。

美联储的结构性困局

新任美联储主席凯文·沃什正试图推行一套“降息+缩表”的非常规政策组合，初衷是在维持流动性宽松的同时，继续压缩美联储资产负债表以修复央行信誉。

然而，2026年初的中东地缘危机，彻底打乱了美联储原本预设的降息路径。中东问题引发的以大宗商品供给端进口冲击为主的通胀，沿着产业链向居民消费终端传导。4月美国消费者物价指数（CPI）同比增长3.8%，环比增长0.6%。核心CPI（剔除食品和能源价格）同比增长2.8%，环比增长0.4%，创2023年中以来新高。美联储最关注的核心个人消费支出（PCE，剔除食品和能源价格后的价格指数）一季度年化增速从2.7%跃升至4.3%，4月同比维持在3.3%高位。通胀结构上，能源冲击正在向住房和服务业渗透，核心服务通胀黏性明显，这是美联储难以迅速转向降息的核心约束。

对于保持独立性原则的美联储来说，执行物价稳定与充分就业为主的双重目标，已经扩展成需要解决兼顾货币降息、联邦财政可持续性与通胀就业预期锚定的结构性困局。

如今，贸易保护主义回潮、地缘政治危机频发与全球经济通胀保持长期黏性，这三重制约因素正逐渐撕裂旧有分析范式。旧秩序框架的锚点正在松动，而新范式的轮廓依然晦暗未明。

（作者系伦敦大学亚非学院研究员）

作者：薛子敬

编辑：徐方清