从中长债基金超额收益来源探究何种策略更擅“防守”？（东吴固收李勇 徐津晶）20260603

来源：李勇宏观债券研究

观点

◼“防守”策略下，探究如何由短及长布局：

1）以10年期国债收益率为标准，2025年债市的整体走势可大致归纳为4个阶段：Q1的上行趋势，Q2的低位震荡趋势，Q3的上行趋势和Q4的高位震荡趋势。由于2025年全年债市下行趋势行情较少，因此，2025 年的信用债策略主线或更偏“防守”，利用票息收益提供“抗跌”韧性。

2）当前由于信用债板块中的中短端品种交易已较为拥挤，在中短端进一步实施杠杆策略和信用下沉策略的空间明显收窄、胜率有所下降，因此资金已开始沿久期方向“由短及长”布局中长端品种，博弈期限利差收窄带来的价差收益空间以及相对更可观的票息收益空间。

3）因此，我们进一步聚焦中长期纯债型基金在2025年各季度的久期管理、杠杆使用和信用下沉的指标表现，将全部中长债基金置于分季度、分行情阶段的框架下，通过建立量化回归模型来测算久期策略、杠杆策略和信用下沉策略三者可为基金取得超额收益的贡献程度，以期在当前资金向久期要收益的过程中，从中长债基金超额收益的来源来尝试探究，若债市有所承压、需布局“防守”方向，则中长端信用债品种采取何种策略效果最佳。

◼基于各季度中长债基金多维归因模型结果及取得超额收益的中长债基金的策略选择进行超额收益策略归因：

1）在以10年期国债收益率走势为导向的债市走弱或债市震荡期间，久期策略、杠杆策略和信用下沉策略均可在“防守”的主线思路下助力中长期纯债型基金增厚收益，甚至获得较其他同类型基金更高的超额收益，机构投资者需通过动态调整该三种策略的侧重顺序来进一步优化产品的回报率，即增加超额收益。

2）在债市走弱行情主导期间，采取缩短久期策略对于提升中长债基金收益率的有效性最为显著，信用下沉策略次之，而杠杆策略的有效性最末。其中，一季度缩短久期的贡献尤为突出，三季度虽同样以缩短久期和信用下沉为主流，但两者优势幅度较一季度有所收窄，而杠杆策略在两个呈现走弱行情的季度期间均未成为主要的超额收益策略来源，或提示在利率持续上行期间，缩短久期对于中长债基金的“防守”效果最佳，系获取超额收益的关键，同时可将信用下沉策略作为辅助，挖掘久期偏短但票息尚可的标的进行配置，平衡流动性风险，而杠杆策略则以保持稳健为先，可依据资金成本的高低在产品允许范围内相应调整。

3）在债市震荡行情主导期间，中长债基金超额收益策略来源出现分化，其中二季度的久期、杠杆和信用下沉策略均贡献为正，且久期策略与信用下沉策略的贡献程度略高于杠杆策略，表明在债市围绕低中枢震荡时，整体交易情绪良好，短暂下行趋势行情窗口期仍存、短暂上行趋势可控，故中长债基金仍可通过适度拉久期和适度加大信用下沉力度来增厚收益；而四季度则仅杠杆与信用下沉策略贡献为正，久期策略的贡献为负，且缩短久期的贡献程度总体不及加杠杆和信用下沉，表明在债市围绕高中枢震荡时，整体交易情绪一般，短暂下行趋势行情窗口期不多、短暂上行趋势明显，故中长债基金仍需通过缩短久期来减少波动带来的价差亏损，拉长久期参与博弈的风险较大且高度依赖产品的择时能力，回撤较大亦致使持有体验一般，因此根据资金面情况适度加杠杆以及选择流动性较好的标的进行适度信用下沉或反而成为中长债基金获取超额收益的关键。

◼风险提示：

数据统计偏差；债券供给放量超预期；债市调整幅度超预期。

正文

1. “防守”策略下，探究如何由短及长布局

在我们于2026年5月18日发布的报告《从短债基金超额收益来源探究何种策略更擅长“防守”？》中，曾以10年期国债收益率为标准来对2025年债市的整体走势进行回溯，可大致将全年行情归纳为4个阶段：Q1的上行趋势，Q2的低位震荡趋势，Q3的上行趋势和Q4的高位震荡趋势。由于2025年全年债市下行趋势行情较少，因此，2025 年的信用债策略主线或更偏“防守”，利用票息收益提供“抗跌”韧性。

与此同时，我们在2026年4月17日发布的报告《信用和利率观点更新：期限利差积蓄压缩势能，长久期顺势而为》中阐述当前由于信用债板块中的中短端品种交易已较为拥挤，在中短端进一步实施杠杆策略和信用下沉策略的空间明显收窄、胜率有所下降，因此资金已开始沿久期方向“由短及长”布局中长端品种，博弈期限利差收窄带来的价差收益空间以及相对更可观的票息收益空间。

因此，我们进一步聚焦中长期纯债型基金在2025年各季度的久期管理、杠杆使用和信用下沉的指标表现，将全部中长债基金置于分季度、分行情阶段的框架下，通过建立量化回归模型来测算久期策略、杠杆策略和信用下沉策略三者可为基金取得超额收益的贡献程度，以期在当前资金向久期要收益的过程中，从中长债基金超额收益的来源来尝试探究，若债市有所承压、需布局“防守”方向，则中长端信用债品种采取何种策略效果最佳。

2. 2025年各季度中长债基金多维度归因模型构建

2.1样本选取与变量确定

我们选取截至2026年5月7日的全市场的中长期纯债型公募基金作为初始样本，考虑到同一基金不同份额类别在底层资产配置和投资策略上并无实质差异，故剔除C类、D类等其他份额类型、仅保留各基金的A类份额类型，同时进一步剔除缺失部分关键季度指标的样本以及季度期间因发生大额赎回而收益率数据存在异常的样本，最终取得约2000余只中长期纯债型基金作为构建基金收益率多维归因模型的样本池。

在模型变量设定上，我们以样本基金的季度收益率作为因变量，采用基金各季度的年化收益率水平来衡量；以各样本基金各季度的基金重仓债券组合久期、基金杠杆率和短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比作为自变量，分别指代久期策略、杠杆策略和信用下沉策略，数据均来自基金季报、中报及年报，其中短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比这一指标不同于基金重仓债券组合久期和基金杠杆率二者在各季度均有披露，因其仅在中报及年报口径下披露，故我们采用近似匹配法处理季度口径，即Q1和Q2均采用中报口径，Q3和Q4均采用年报口径，以此近似刻画各季度基金的信用下沉幅度。

各季度模型构建如下：

Q1中长债基金收益率=α+β1×Q1组合久期+β2×Q1杠杆率+β3×Q1信用下沉幅度

Q2中长债基金收益率=α+γ1×Q2组合久期+γ2×Q2杠杆率+γ3×Q2信用下沉幅度

Q3中长债基金收益率=α+η1×Q3组合久期+η2×Q3杠杆率+η3×Q3信用下沉幅度

Q4中长债基金收益率=α+ω1×Q4组合久期+ω2×Q4杠杆率+ω3×Q4信用下沉幅度

其中，α为截距项，βi、γi、ηi和ωi为各自变量系数，分别反映Q1、Q2、Q3和Q4模型中各自变量对中长债基金收益率的边际影响，系数的正负反映影响方向，即指标所指代的策略是否为增加收益作出正向贡献，系数绝对值大小则反映影响强弱，即指标所指代策略在贡献收益上的有效性。

2.2 各季度回归模型结果

2.2.1 2025年一季度

我们对2025年Q1期间样本基金的年化收益率进行多元回归，可得Q1季度多维归因模型：

Q1中长债基金年化收益率= -2.83124 - 0.42958*Q1基金重仓债券组合久期+ 0.028727*Q1基金杠杆率+ 0.002673*Q1短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比

基于模型F值为248.5792、Significance F为2.61E-130，表明Q1季度多维归因模型通过显著性检验，即基金重仓债券组合久期、基金杠杆率和短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比该三项自变量对于中长债基金的季度收益率具有一定的联合解释力，且模型拟合效果图亦呈现Q1季度多维归因模型对样本中长债基金的收益率具有良好的拟合能力。

从模型结果来看，2025年一季度多维归因模型的基金重仓债券组合久期指标的系数为负，而基金杠杆率指标和短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标的系数均为正，表明2025年Q1债市处于收益率上行趋势行情中，采取拉长久期策略可能拖累基金表现，而适度加杠杆以及增加信用下沉、同时搭配缩短久期则有利于中长债基金逆势提升收益，且降组合久期的策略效果或较杠杆策略及信用下沉策略更为显著，主要源于中长债基金组合久期本身较长，在债市走弱期间将放大价格跌幅并造成组合损失，因此在产品自身允许的范畴内缩短久期可有助于增加组合的抗跌能力，再通过杠杆策略增加套息收益、信用下沉策略增加额外票息补偿，或可一定程度上对冲中长久期带来的“防御”薄弱点。

2.2.2 2025年二季度

我们对2025年Q2期间样本基金的年化收益率进行多元回归，可得Q2季度多维归因模型：

Q2中长债基金年化收益率=1.16594 + 0.212277*Q2基金重仓债券组合久期+ 0.016717*Q2基金杠杆率+ 0.006076*Q2短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比

基于模型F值为102.8906，Significance F为1.64E-60，表明Q2季度多维归因模型通过显著性检验，即基金重仓债券组合久期、基金杠杆率和短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比该三项自变量对于中长债基金的季度收益率具有一定的联合解释力，且模型拟合效果图亦呈现Q2季度多维归因模型对样本中长债基金的收益率具有良好的拟合能力。

从模型结果来看，不同于一季度，2025年二季度多维归因模型的基金重仓债券组合久期指标、基金杠杆率指标、短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标的系数均为正值，表明在2025年Q2的债市低位震荡行情中，久期策略、杠杆策略和信用下沉策略对于中长债基金提升收益均有正向影响。值得注意的是，与2025年一季度多维归因模型的系数绝对值相似，基金重仓债券组合久期这一指标的系数绝对值大于基金杠杆率指标，并进一步大于信用下沉指标，提示无论债市是处于走弱趋势或形势不明朗的情境下，对于中长期纯债型基金产品而言，久期的控制在产品能否取得超额收益上具有相对较大的影响力，即久期策略效果或较杠杆策略和信用下沉策略效果更为显著；其次为杠杆幅度，即资金面是否充裕同样将左右产品的超额收益空间；而信用下沉幅度或因中长债基在配置债券品种时需兼顾收益与流动性两方面，而久期已相对较长，故留给信用下沉的空间相对有限，因此多数中长债基未选择大幅调整中低评级债券的持仓比例，即调整信用下沉幅度来增厚收益。

2.2.3 2025年三季度

我们对2025年Q3期间样本基金的年化收益率进行多元回归，可得Q3季度多维归因模型：

Q3中长债基金年化收益率= -1.0321 - 0.7987*Q3基金重仓债券组合久期+ 0.0183*Q3基金杠杆率+ 0.00078*Q3短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比

基于模型F值为587.3993，Significance F为2E-252，表明Q3季度多维归因模型通过显著性检验，即基金重仓债券组合久期、基金杠杆率和短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比该三项自变量对于中长债基金的季度收益率具有一定的联合解释力，且模型拟合效果图亦呈现Q3季度多维归因模型对样本中长债基金的收益率具有良好的拟合能力。

从模型结果来看，2025年三季度的多维归因模型的各指标系数与一季度相比，在各指标系数的影响方向和影响强弱上均保持一致，即基金重仓债券组合久期指标的系数均为负值，基金杠杆率指标、短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标的系数均为正值，且基金重仓债券组合久期指标系数的绝对值大于基金杠杆率指标系数绝对值，并进一步大于短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标的系数绝对值。这一模型结果佐证当债市处于收益率上行行情中，缩短久期可为基金组合带来最佳的“防守”效果，可有效降低中长久期品种因放大收益率上行带来的债券价格跌幅而造成的组合损失，同时若结合适度提高杠杆和适度信用下沉策略，则或可进一步通过增加套息收益和票息收益来增厚债市弱行情期间的中长债基收益“安全垫”。

2.2.4 2025年四季度

我们对2025年Q4期间样本基金的年化收益率进行多元回归，可得Q4季度多维归因模型：

Q4中长债基金年化收益率=0.5102 - 0.1695*Q4基金重仓债券组合久期+ 0.0185*Q4基金杠杆率+ 0.0045*Q4短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比

基于模型F值为117.6365，Significance F为2.15E-68，表明Q4季度多维归因模型通过显著性检验，即基金重仓债券组合久期、基金杠杆率和短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比该三项自变量对于中长债基金的季度收益率具有一定的联合解释力，且模型拟合效果图亦呈现Q4季度多维归因模型对样本中长债基金的收益率具有良好的拟合能力。

从模型结果来看，2025年四季度多维归因模型与同属震荡行情的二季度模型存在一定的差异，差异主要在于2025年四季度多维归因模型的基金重仓债券组合久期指标的系数由正转负，而基金杠杆率指标和短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标的系数则仍为正值，且各指标的系数绝对值亦呈现同样的由大至小排列顺序：基金重仓债券组合久期指标 > 基金杠杆率 > 短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比。因此，四季度的模型结果一方面可进一步佐证二季度结果，即当债市处于震荡行情期间，无论围绕低中枢或高中枢震荡，中长债基产品均可通过适度提高杠杆、适度增加信用下沉来助力产品提升收益；另一方面，四季度模型结果与二季度相左之处亦提示当债市围绕相对高位的中枢水平震荡时，采取拉长久期策略可能反而拖累基金表现，或主要系四季度较二季度抬高的约20BP的中枢水平意味着市场对债市走势趋弱的谨慎态度更强，相应的防守情绪更强，机构投资者相对警惕利空因素共振导致利率突破阻力位进一步上行的可能性，同时，四季度期间的短暂下行趋势行情幅度不及二季度而短暂上行趋势行情幅度大于二季度，因此若拉长久期则将放大收益率波动带来的资本利亏，消耗通过加杠杆或信用下沉补充的收益“安全垫”。

3.基于取得超额收益的中长债基金的策略选择进行超额收益策略归因

基于上述2025年四个季度的中长债基金季度收益率多维归因模型，我们可将2000余只样本中长期纯债型基金各自在各季度的三项自变量指标（基金重仓债券组合久期、基金杠杆率和短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比）分别代入对应季度模型中，以此测算出各样本基金的理论季度收益率，再与各样本基金的实际季度收益率进行比较，可得出各样本基金的超额收益水平，并筛选各季度取得超额收益的中长债基金，来作为进一步分析可带来超额收益的策略特征的新样本池。

在构建的各季度取得超额收益的中长债基金新样本池中，我们分别统计在不同季度各新样本基金三项自变量指标表现优于全部样本各指标的中位数水平的样本数量，指标对应的样本统计数量越高，则代表该指标所指代的投资策略在取得超额收益上的贡献越大，并可基于不同季度各自的统计结果，综合推断收益率上行趋势行情下（Q1、Q3）和震荡行情下（Q2、Q4）更易助力中长债基金获得超额收益的策略思路。

3.1 各季度取得超额收益的中长债基金样本分析

3.1.1 2025年一季度

根据2025年一季度中长债基金收益率多维归因模型，可得当季取得超额收益的中长债基金共计733只。结合模型所显示的久期策略贡献为负、杠杆策略和信用下沉策略贡献为正的结果，统计可得当季取得超额收益的中长债基金中，基金重仓债券组合久期指标低于全样本中位数水平2.5171年的取得超额收益的中长债基金共计423只，数量占比57.63%；基金杠杆率指标高于全样本中位数水平114.7510%的取得超额收益的中长债基金共计320只，数量占比43.60%；短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标高于全样本中位数水平6.0012%的取得超额收益的中长债基金共计378只，数量占比51.50%。

该数据表明2025年一季度期间，取得超额收益的中长债基金在策略选择上有所侧重，其中将基金重仓债券组合久期指标压降至低于全样本中位数水平的基金数量占比达到57.63%，明显高于将短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标提升至高于中位数水平和将基金杠杆率指标提升至高于中位数水平的基金数量，或提示一季度期间，中长债基金对于控制久期策略最为青睐，同时对信用下沉策略也有一定偏好，而加杠杆策略因资金成本偏高而在当季并未成为主流。换言之，缩短久期在2025年一季度期间对中长债基金取得超额收益的贡献最大，与模型结果中基金重仓债券组合久期指标系数影响较强相印证，同时信用下沉策略贡献次之，杠杆策略贡献尚可。

3.1.2 2025年二季度

根据2025年二季度中长债基金收益率多维归因模型，可得当季取得超额收益的中长债基金共计703只。结合模型所显示的久期策略、杠杆策略和信用下沉策略均贡献为正，统计可得当季取得超额收益的中长债基金中，基金重仓债券组合久期指标高于全样本中位数水平3.0685年的取得超额收益的中长债基金共计370只，数量占比52.63%；基金杠杆率指标高于全样本中位数水平117.2373%的取得超额收益的中长债基金共计345只，数量占比49.08%；短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标高于全样本中位数水平6.1208%的取得超额收益的中长债基金共计365只，数量占比51.92%。

该数据表明2025年二季度期间，取得超额收益的中长债基金在策略选择上相对均衡，三种策略（久期、杠杆、信用下沉）均有贡献，未呈现显著倾向，与模型结果中三项指标之间的系数绝对值差距小于一季度模型结果所呈现的二季度各指标影响强弱差异不大相印证。其中，将基金重仓债券组合久期指标和将短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标提升至高于中位数水平的基金数量占比均过半数，而将基金杠杆率指标提升至高于中位数水平的基金数量占比略低，或提示二季度期间，中长债基金对于久期策略和信用下沉策略的青睐程度略高于杠杆策略，换言之，适度拉长久期以及适度加大信用下沉力度在2025年二季度期间对中长债基金取得超额收益的贡献稍大，提高杠杆率次之。

3.1.3 2025年三季度

根据2025年三季度中长债基金收益率多维归因模型，可得当季取得超额收益的中长债基金共计776只。结合模型所显示的久期策略贡献为负、杠杆策略和信用下沉策略贡献为正的结果，统计可得当季取得超额收益的中长债基金中，基金重仓债券组合久期指标低于全样本中位数水平2.2408年的取得超额收益的中长债基金共计395只，数量占比50.90%；基金杠杆率指标高于全样本中位数水平111.5380%的取得超额收益的中长债基金共计338只，数量占比43.56%；短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标高于全样本中位数水平4.5799%的取得超额收益的中长债基金共计385只，数量占比49.61 %。

该数据表明2025年三季度期间，尽管与一季度同属10年期国债收益率上行阶段，但取得超额收益的中长债基金在策略选择上与一季度存在相似与不同。相似之处在于，取得超额收益的中长债基金同样相对更侧重于控制久期，其次侧重于适度信用下沉，表现为降低基金重仓债券组合久期至低于中位数水平和将短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标提升至中位数以上水平的基金数量多于提高基金杠杆率至高于中位数水平的基金数量，换言之，缩短久期对于中长债基金取得超额收益的贡献较多，适度信用下沉策略次之，杠杆策略贡献尚可。但不同之处在于，三季度取得超额收益的中长债基金在策略选择上的分化程度稍低于一季度，或提示控制久期策略的“防守”效果较一季度或有不及，需进一步叠加杠杆策略和信用下沉策略方可抬升获取超额收益的胜率。

3.1.4 2025年四季度

根据2025年四季度中长债基金收益率多维归因模型，可得当季取得超额收益的中长债基金共计734只。结合模型所显示的久期策略贡献为负、杠杆策略和信用下沉策略贡献为正的结果，统计可得当季取得超额收益的中长债基金中，基金重仓债券组合久期指标低于全样本中位数水平2.2878年的取得超额收益的中长债基金共计304只，数量占比41.42%；基金杠杆率指标高于全样本中位数水平112.8491%的取得超额收益的中长债基金共计384只，数量占比52.53%；短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标高于全样本中位数水平4.5800%的取得超额收益的中长债基金共计404只，数量占比55.04%。

该数据表明2025年四季度期间，尽管与二季度同属10年期国债收益率震荡阶段，但取得超额收益的中长债基金在策略的选择上与二季度有所不同。其中，将基金杠杆率指标提升至中位数以上水平和将短期A-1以下及长期AAA以下债券投资市值占比指标提升至中位数以上水平的基金数量均明显多于将基金重仓债券组合久期指标压降至中位数以下水平的基金数量，或提示取得超额收益的中长债基金对于杠杆策略和信用下沉策略更为青睐，换言之，适度加杠杆以及加大信用下沉力度在2025年四季度期间对中长债基金取得超额收益的贡献明显大于缩短久期。结合二季度的模型结果中，基金重仓债券组合久期指标的系数与四季度模型结果相反，表明震荡行情下，中长债基金采取杠杆策略和信用下沉策略对于取得超额收益的助力或确定性更高，且若震荡中枢偏高、短暂下行趋势行情亦有限，即债市悲观情绪较浓或态度偏谨慎，则调整久期对于取得超额收益的影响存在不确定性，更多取决于产品把握短暂趋势行情的择时能力。

综上所述，在以10年期国债收益率走势为导向的债市走弱或债市震荡期间，久期策略、杠杆策略和信用下沉策略均可在“防守”的主线思路下助力中长期纯债型基金增厚收益，甚至获得较其他同类型基金更高的超额收益，机构投资者需通过动态调整该三种策略的侧重顺序来进一步优化产品的回报率，即增加超额收益。

具体而言，在债市走弱行情主导期间，采取缩短久期策略对于提升中长债基金收益率的有效性最为显著，信用下沉策略次之，而杠杆策略的有效性最末。其中，一季度缩短久期的贡献尤为突出，三季度虽同样以缩短久期和信用下沉为主流，但两者优势幅度较一季度有所收窄，而杠杆策略在两个呈现走弱行情的季度期间均未成为主要的超额收益策略来源，或提示在利率持续上行期间，缩短久期对于中长债基金的“防守”效果最佳，系获取超额收益的关键，同时可将信用下沉策略作为辅助，挖掘久期偏短但票息尚可的标的进行配置，平衡流动性风险，而杠杆策略则以保持稳健为先，可依据资金成本的高低在产品允许范围内相应调整。

而在债市震荡行情主导期间，中长债基金超额收益策略来源出现分化，其中二季度的久期、杠杆和信用下沉策略均贡献为正，且久期策略与信用下沉策略的贡献程度略高于杠杆策略，表明在债市围绕低中枢震荡时，整体交易情绪良好，短暂下行趋势行情窗口期仍存、短暂上行趋势可控，故中长债基金仍可通过适度拉久期和适度加大信用下沉力度来增厚收益；而四季度则仅杠杆与信用下沉策略贡献为正，久期策略的贡献为负，且缩短久期的贡献程度总体不及加杠杆和信用下沉，表明在债市围绕高中枢震荡时，整体交易情绪一般，短暂下行趋势行情窗口期不多、短暂上行趋势明显，故中长债基金仍需通过缩短久期来减少波动带来的价差亏损，拉长久期参与博弈的风险较大且高度依赖产品的择时能力，回撤较大亦致使持有体验一般，因此根据资金面情况适度加杠杆以及选择流动性较好的标的进行适度信用下沉或反而成为中长债基金获取超额收益的关键。

风险提示

1）数据统计偏差：Wind数据延迟更新，统计过程因公开数据有限而存在偏差；

2）债券供给放量超预期：若债券供给超预期放量，将放大债市风险；

3）债市调整幅度超预期：货币政策、经济基本面、信用舆情等宏微观因素或导致债市超预期调整，改变市场供需格局及机构配置行为。

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