市值蒸发超1200亿港元：蜜雪冰城的“低价神话”走到了尽头？

上市仅一年多，从"港股认购王"到市值蒸发超千亿，"雪王"的资本叙事正在经历一次残酷的压力测试。

一、数字不会说谎：股价走势与市值蒸发轨迹

2025年3月3日，蜜雪集团（02097.HK）登陆港交所，发行价202.5港元，被市场疯狂抢购——超额认购倍数高达5324倍，冻资规模1.84万亿港元，刷新港股历史纪录。上市首日大涨超40%，此后一路飙升至2025年6月5日的历史最高点618.50港元，市值一度站上2300亿港元，与泡泡玛特、老铺黄金并称"港股新消费三宝"。

但转折点来得很快。从2025年6月高点至今，蜜雪冰城股价已连续下跌满一年，截至2026年6月2日收盘，股价在285港元，较高点跌去54%，市值蒸发1267亿港元。

这绝不是一次简单的技术性回调——当一家公司的股价在一年内腰斩，市场传递的信号值得深究：到底是情绪错杀，还是基本面逻辑正在发生不可逆的松动？

二、增长的"天花板"已现：6万店不是荣耀，是边界

蜜雪国内门店扩张逼近物理极限。

蜜雪冰城截至2025年底的全球门店总数为5.98万家（内地5.54万家+海外4467家），规模已超越麦当劳和星巴克，是全球现制饮品门店数量第一。但问题在于——这把尺子的刻度，已经快量到头了。

回顾其扩张轨迹，前10年仅开1家自营标杆店；从1000家到10000家用了6年；而从2万家到5.5万家只用了不到两年。加速度本身就意味着边际效益在急剧递减。当一家品牌覆盖了全国31个省份、300+地级市、所有县级城市，且三线及以下门店占比已达58%时，所谓"下沉"的空间还剩多少？

更关键的数字来自闭店端：2025年蜜雪冰城关闭加盟店2527家，较2024年的1609家大幅增加57.1%。闭店率从约3.46%跳升到接近4.23%，且趋势仍在恶化。一年关掉超过2500家店——这个数字本身就宣告了"开店即增长"的旧逻辑已经失效。

三、盈利质量的三重侵蚀：毛利率下滑、成本上升、增速换挡

表面上看，蜜雪冰城2025年成绩单不算差，营收335.6亿元，同比增长35.2%，净利润58.9亿元，同比增长32.7%。

但剥开增速，质量在变差。其核心业务（向加盟商销售商品及设备，占总收入97.6%）的毛利率从31.2%跌至29.9%。公司归因两点：一是原材料采购成本上升，核心原料柠檬采购价2025年涨幅超60%，二是收入结构变化，低毛利的新品类和设备占比上升。

这里存在一个结构性困境，蜜雪冰城的人均消费仅7.3元，产品定价已经压到地板。当成本端上涨时，它既不能通过大幅提价转移（怕丢失价格敏感客户），又不愿牺牲自己的供应链利润（加盟商已经够薄了），利润空间就被上下夹击。

2025年12月，广深京部分门店试探性涨价1元，引发不小舆论反弹——这恰恰说明定价权的缺失。

更值得警惕的是增速本身的问题。乍一看35%的增速仍然亮眼，但2025年上半年的高增长很大程度上由美团/京东/阿里外卖补贴大战所驱动——平台砸几百亿补贴把客单价拉上来、把单量冲上去，蜜雪作为低价端最大受益者吃到了红利。新任CEO张渊在业绩会上坦承："外卖补贴退坡后门店营业额增长放缓，2026年门店盈利将承压"。

这意味着2025年的高增长里，有相当一部分是平台补贴打的"兴奋剂"，药效一过，真实增速会显著下移。

四、竞争优势的裂痕：低价不是护城河，供应链也不是万能药

蜜雪冰城最大的叙事是"总成本领先→低价→规模→进一步摊薄成本"的正循环。但这个循环的有效性依赖一个前提：边际门店仍能为正。当国内优质点位被自己填满、新开店只能去更差的区位时，单店模型劣化，规模的正反馈就开始逆转成负反馈。

更要命的是"低价护城河"的脆弱性——低价本身不构成壁垒。

在越南市场，蜜雪遭遇了台湾品牌"吴家红茶冰"（单价折合人民币4-5元）的围剿，对方定价比蜜雪还低，且更轻资产、更本地化。蜜雪在越南被迫降价25%，但原材料只降8%-10%，加盟商利润被大幅压缩，当地加盟商甚至走上街头抗议。

这说明一个残酷事实：蜜雪的供应链成本优势在国内是真实的（自有工厂+28仓+90%县级配送覆盖），但出了国就得面对跨境物流、关税、本地化合规等额外成本，供应链的规模效应被大幅削弱。

如今，海外市场已经从"第二增长曲线"到"净关店"。

截至2025年底，蜜雪海外门店4467家，同比减少428家（-8.7%），首次出现年度净收缩。公司在印尼和越南进行"运营调改与优化"，新进入的哈萨克斯坦、美国等地体量极小，远谈不上规模贡献。

海外净关店释放了一个信号，即蜜雪的加盟扩张模式并非在所有市场都能无缝复制。宗教合规、本地供应链缺失、加盟商管理能力跟不上、以及更低价本土竞争者的出现，共同构成了海外扩张的隐形天花板。

除此之外，蜜雪品牌还面临“7块钱宿命”的瓶颈。

蜜雪冰城是极少数能把品牌IP（雪王）做活的餐饮企业，《雪王驾到》动画片、主题乐园规划都体现了运营功力。但"高质平价"的品牌定位是一把双刃剑——它牢牢占据了"学生党和工薪阶层解渴"的心智，但也几乎封死了向上走的路。

蜜雪冰城多年深耕“极致低价”，用3元的冰淇淋、4元的柠檬水、6元的奶茶，在消费者心中建立了极其牢固的“便宜货”人设。这种认知既是护城河，也是天花板。当蜜雪推出5元一杯的早餐奶、7.9元的早餐套餐时，消费者立刻产生了“背叛感”。不是这个价格本身不合理，而是它打破了“走进蜜雪就是捡便宜”的心理预期。

于是蜜雪被困在自己的舒适区里——能卖得多，卖不掉"贵"；能做规模，做不出溢价。当消费分级趋势下中端品牌下沉（古茗降到8-10元带）、平价咖啡（瑞幸9.9）持续挤压，蜜雪的"价格洼地"反而成了品牌天花板。

五、估值重估：当前价格合理吗？

按2025年净利润58.9亿元、当前市值约980-1000亿港元，对应的静态PE约15.5-16倍。看起来不高，甚至可以说"便宜"。

但买股票买的是未来现金流的折现，不是过去的利润。如果2026年净利润增速从33%骤降至15%-20%，如果毛利率继续从29.9%往下探，如果闭店率继续攀升——那今年的"便宜"就是明年的"贵"。

蜜雪本质上不是高成长科技股，而是一家赚取供应链批发利差的连锁加盟B2B公司（97.6%收入来自卖给加盟商的货）。这类公司的合理估值区间通常在12-18倍PE，取决于增长可见性。

换言之，当前价位与其说是"跌透了"，不如说是市场在对"增速换挡后的新常态"重新定价——它未必会继续暴跌，但也很难回到那个靠"新消费叙事泡沫"撑起来的高位。

六、结语：万店神话之后的中年危机

蜜雪冰城没有"暴雷"，它没有债务危机、没有造假丑闻、现金储备近200亿。它的核心麻烦恰恰是另一种更隐蔽、也更难解的类型——"成功者的困境"。

当你的增长引擎（开店→卖货给加盟商）撞上了物理边界（国内没地方开了），当你的定价基石（极致低价）撞上了成本现实（原材料涨、人工涨、合规涨），当你最擅长的打法（加盟滚雪球）反过来开始损伤自己的生态（加盟商赚不到钱、关店加速）——你需要的不只是换一个CFO出身的CEO，而是对整个增长范式的重新发明。

张渊接棒后明确把2026重点放在"统筹幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌协同"和"存量门店运营优化"上。鲜啤福鹿家半年从1200家冲到2000+家，幸运咖8400+家——这些都是对冲，但能不能对冲掉主品牌的增长失速，至少还需要2-3个季度验证。

对于投资者而言，当下的蜜雪冰城既不是"黄金坑"也不是"垃圾股"——它是一个从"高成长溢价股"向"稳定现金牛股"过渡的转型体，而资本市场最讨厌的，就是转型期的不确定性。只要同店销售、毛利率、闭店率这三个指标没有同时企稳的信号，股价的每一次反弹，都更像是下跌中继而非反转起点。

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