人民币汇率再平衡与新常态

2026

联系人：谭逸鸣

摘 要

过去一年，人民币汇率整体走强，人民币汇率整体呈现走强态势，从年初突破7.0这一重要心理关口，到近期在岸和离岸人民币兑美元汇率双双突破6.78，引发了市场的广泛关注。汇率不仅反映两种货币的兑换比例，也受国内外经济基本面、货币政策、国际贸易、资本流动及地缘政治等多重因素影响。自2015年“8·11汇改”以来，人民币汇率市场化水平提升，双向波动成为常态，汇率弹性增强，为宏观调控提供更大空间。但资本账户开放、利差波动和跨境资金流动使短期扰动增加。准确判断人民币汇率，需要兼顾经济基本面、交易需求、政策环境及市场情绪。本文将从宏观与市场两方面分析人民币汇率形成机制，并对2026年下半年汇率趋势、波动区间及潜在影响进行前瞻性研判，为投资者和政策制定者提供参考。

人民币汇率研究框架：

传统的汇率分析框架主要从两个核心视角展开：一是经济基本面的相对变化，二是外汇市场中的交易需求结构。从经济要素出发的汇率理论认为，一国货币的汇率水平根本上由该国与他国经济基本面相对强弱所主导。与经济基本面视角不同，交易需求视角更关注外汇市场中实际的货币交换行为，强调外汇供需关系对汇率的直接影响。尽管经典汇率分析框架为理解汇率的长期决定机制提供了重要理论基础，但其对人民币汇率短期波动的解释能力仍存在一定局限。因此，有必要在经典分析框架的基础上，引入短期扰动因素，从而构建更加贴近现实的汇率分析体系。

汇改十周年全复盘：

“811”汇改是人民币汇率市场化进程中的关键制度拐点。改革显著提升了汇率弹性，使人民币由单边走势转向双向波动，并重塑了中间价的市场锚定功能。整体来看，自2015年人民币汇率中间价改革以来，人民币兑美元汇率呈现出由单向升值向双向波动的转变，其运行规律在长期视角下主要受经济基本面、中美利差、美元指数、通胀以及两国货币政策等因素的综合影响，其中经济基本面仍是汇率波动的核心驱动。

近期人民币走强原因及26年下半年展望：

2025年以来，人民币汇率整体呈现出稳中走强、持续攀升的运行态势，在主要新兴市场货币中表现相对突出。一是美元指数走弱，外部环境改善推动人民币被动升值；二是中国经济基本面稳健，人民币汇率受到内在支撑；三是人民币资产吸引力提升，资本流入增强汇率支撑；四是年末企业结汇需求上升，季节性因素放大汇率升值效应；五是政策支持与预期稳定，使得人民币汇率整体稳定运行。从外部环境来看，2026年人民币汇率将继续受到美元周期变化的影响，但其边际作用或有所减弱。综合判断，2026年下半年人民币汇率或难以延续2025年以来的单边升值趋势，更可能呈现基本面支撑下的高位区间震荡格局：下行有底、上行受限，波动弹性增强。人民币汇率将更多反映内外经济基本面的边际变化，而非单一因素主导，汇率运行机制的市场化和政策调控的灵活性将继续发挥“稳定器”作用。

展望与投资建议：

2026年下半年人民币汇率对资本市场的最大意义，并不在于是否继续升值，而在于是否保持稳定、可预期和双向波动有序。在这一前提下， A 股和港股均具备中期结构性机会，但行情将更多由产业趋势、盈利情况和政策导向所主导，而非单一汇率因素。投资策略上，应弱化对汇率单边方向的博弈，转而关注汇率环境下受益于长期竞争力、全球化布局和内需修复的优质行业与龙头公司。我们认为人民币汇率的“稳”，将成为2026年中国资本市场结构性定价的重要底层条件。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：国内经济增速不及预期；美元超预期走强，外贸格局变化。

报告目录

引言：过去一年，人民币汇率整体呈现走强态势，从年初突破7.0这一重要心理关口，到近期在岸和离岸人民币兑美元汇率双双突破6.78，引发了市场的广泛关注。汇率本质上是两种货币之间的兑换比例，是外汇市场中货币交易价格的集中体现。随着全球化不断深入，外汇市场已成为全球交易规模最大、流动性最高的金融市场之一，汇率的形成机制也日益复杂。以美元兑人民币汇率为例，其走势不仅受国内经济基本面、货币政策和外贸状况的影响，还受到国际资本流动、美元指数波动、全球宏观经济周期以及突发性地缘政治风险等因素的交织作用。短期波动与中长期趋势往往叠加，使得人民币汇率研判面临更高难度。

自2015年“8·11汇改”以来，人民币汇率市场化程度持续提升，双向波动逐渐成为常态。汇率弹性的提高，不仅改善了市场定价机制，也为央行在宏观调控中提供了更多空间。然而，随着中国资本账户逐步开放、跨境资本流动加快、国内外利差波动扩大，人民币汇率受到的短期扰动因素也越来越多。因此，准确理解人民币汇率的形成机制，既需要分析经济基本面，也需要关注交易需求、政策环境和短期市场情绪。

本文旨在通过宏观和市场两个维度，深入分析人民币汇率的决定逻辑与动态演变，并对2026年下半年人民币汇率走势进行前瞻性展望。首先，我们将系统梳理经典汇率分析框架，包括经济基本面视角下的均衡汇率理论与外汇市场交易需求的影响；其次，将扩展分析框架，纳入短期波动因素，如货币政策预期、市场情绪、资产价格联动及突发事件等；最后，在历史回顾和数据分析基础上，对2026年整体以及下半年人民币汇率趋势、波动区间及投资影响进行综合判断，为投资者和政策制定者提供一些参考。

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经典汇率分析框架：经济基本面与交易需求

传统的汇率分析框架主要从两个核心视角展开：一是经济基本面的相对变化，二是外汇市场中的交易需求结构。前者强调宏观经济运行状况对汇率的决定性作用，后者则侧重于外汇供需关系及跨境资金流动对汇率的直接影响。

1.1. 从经济基本面视角看汇率决定机制

从经济要素出发的汇率理论认为，一国货币的汇率水平根本上由该国与他国经济基本面相对强弱所主导。围绕这一逻辑，形成了多种具有代表性的均衡汇率理论。

1.1.1.基本要素均衡汇率理论（FEER）

基本要素均衡汇率理论（FEER）由John Williamson于1983年提出，认为均衡汇率是在实现宏观经济内外均衡条件下对应的实际有效汇率。其中，内部均衡指充分就业与低通胀，外部均衡则指经常账户处于可持续水平。

FEER 理论强调，均衡汇率主要由经济增长、通胀差异、国际贸易结构等中长期基本面因素决定，而非短期市场波动因素，因此更侧重于分析汇率的中长期均衡水平。

1.1.2.自然均衡汇率理论（NATREX）

自然均衡实际汇率理论（NATREX）由Jerome L. Stein于1994年提出，认为均衡汇率是在剔除经济周期、投机资本流动和外汇储备变动等短期因素后，由实际经济基本面决定并能够实现国际收支均衡的中长期汇率水平。

NATREX 理论强调汇率的动态均衡特征，认为资本存量、债务水平及其他经济变量会随时间变化，因此均衡汇率并非固定不变，而是会随着经济基本面变化不断调整的 “ 移动均衡 ”。

1.1.3.行为均衡汇率理论（BEER）

均衡汇率是指与一国内外经济均衡相一致的中长期汇率水平。行为均衡汇率理论（BEER）由 Ronald MacDonald 和 Peter Clark 于1998年提出，认为实际汇率由中长期基本面因素、短期冲击以及随机误差共同决定，并通过计量模型估计均衡汇率水平。

该理论认为，相对劳动生产率、利率水平、贸易条件、货币供应量、财政政策及开放度等中长期因素决定均衡汇率，而市场预期、利差变化和风险溢价等短期因素则会导致汇率阶段性偏离均衡水平，因此 BEER 理论能够较好解释汇率的动态波动特征。

总体而言，上述均衡汇率理论虽然在研究重点和时间维度上有所差异，但均一致认为，无论从长期、中期还是短期角度看，两国经济基本面的相对运行状况始终是决定汇率走势的核心基础。

1.2. 从交易需求视角看汇率形成机制

与经济基本面视角不同，交易需求视角更关注外汇市场中实际的货币交换行为，强调外汇供需关系对汇率的直接影响，代表性理论主要包括购买力平价理论、国际收支理论和利率平价理论。

1.2.1.购买力平价理论（PPP）

购买力平价理论（Purchasing Power Parity，PPP）认为，汇率应反映不同国家货币购买力之间的相对关系，即在汇率调整后，同一篮子商品在不同国家的价格应趋于一致。

PPP理论包括绝对购买力平价和相对购买力平价两种形式。绝对PPP认为，汇率由两国价格水平之比决定；相对PPP则强调汇率变化取决于两国通胀率或购买力变化的相对差异。当一国货币购买力下降时，其货币通常面临贬值压力。

1.2.2.国际收支理论（Balance of Payments Theory）

国际收支理论（Balance of Payments Theory）认为，汇率本质上由外汇市场的供求关系决定，而外汇供求又主要取决于一国国际收支状况。国际收支中的经常项目反映商品和服务贸易，资本与金融项目则反映跨境资本流动与投机行为，两者共同影响汇率变化。

一般而言，当国际收支出现顺差时，外汇需求增加，会推动本币升值；而长期逆差则可能导致本币贬值。此外， J 曲线效应表明，汇率调整对贸易收支的改善往往存在时滞，短期内可能先恶化后改善。

1.2.3.利率平价理论（IRP）

利率平价理论（Interest Rate Parity，IRP）是解释利率影响汇率机制的重要理论基础，其核心在于通过利率差与汇率差之间的联动关系消除无风险套利空间，从而使不同货币资产的套期保值收益率趋于一致。该理论认为，在资本自由流动条件下，两国利率差应等于本币的预期贬值率，利差变化最终会通过汇率调整得到反映。

当利率平价关系偏离均衡时，跨境套利资金会推动即期和远期汇率重新调整。例如，中美利差收窄可能促使资金卖出人民币、买入美元，从而推动人民币短期贬值，直至重新回归平价状态。

综合来看，以上三种理论分别从货币保值功能、支付功能和投机功能的角度解释汇率形成机制。理性经济主体在选择持有本币还是外币时，实质上是在权衡该货币在保值、支付和投机方面的相对优势，因此，汇率在很大程度上取决于外汇市场中的交易需求变化。

1.3.扩展的汇率分析框架：纳入短期波动因素

尽管经典汇率理论为解释汇率长期决定机制提供了重要基础，但其对人民币汇率短期波动的解释能力仍存在局限。传统理论主要关注经济基本面和长期均衡关系，并建立在资本自由流动、价格充分调整等假设之上，而这些条件在中国经济环境下并不完全成立。以利率平价理论为例，其有效性依赖于资本自由流动这一“蒙代尔不可能三角”前提，但我国资本项目尚未完全开放，导致利率向汇率的传导机制相对复杂。

与此同时，短期汇率还会受到市场情绪、货币政策预期、风险事件及资产价格波动等非基本面因素影响，而这些内容往往难以被传统理论充分解释。因此，有必要在经典框架基础上进一步引入短期扰动因素，以提高对人民币汇率波动的解释能力。

1.3.1.货币政策因素

货币政策主要通过利率渠道和预期情绪影响汇率。超预期的加息或降息政策会在短时间内改变跨境资本流动方向，从而直接影响外汇市场的供需格局。同时，货币政策信号本身也会塑造市场对未来经济和政策路径的预期，进而影响汇率走势。例如，2019年初美联储释放明显的政策转向信号，停止加息并于当年9月结束缩表，导致美元走弱，并在短期内推动人民币走强。

1.3.2.美元指数因素

在美元主导的国际货币体系下，美元指数与人民币汇率通常呈现较为明显的反向关系。美元指数走弱往往意味着全球美元流动性改善，从而对人民币形成升值支撑。短期内，美元指数主要受美国 经济表现、货币政策预期以及欧美经济相对景气度变化的 影响。

1.3.3.市场情绪与突发风险事件

市场情绪通常通过交易行为快速反映到汇率变化之中。股票、债券、商品等其他资产价格的波动，会影响投资者的风险偏好，从而间接作用于外汇市场。此外，突发性风险事件往往会引发避险或风险释放行为，导致汇率出现剧烈波动，例如英国脱欧、中美贸易摩擦等重大事件均曾对汇率市场产生显著冲击。

1.3.4.资产价格变动因素

资产价格对汇率的影响主要体现在两个方面：一是资本流动，当一国股票或其他资产价格上涨时，往往会吸引更多外资流入，从而增加对本币的需求，推动汇率升值；二是情绪与风险偏好，资产价格上涨通常会提升市场整体风险偏好，使得该国货币在外汇市场中表现相对更强。

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811”汇改十周年人民币汇率全复盘

2.1.811”汇改：人民币双向波动时代

2015年“811”汇改至今，人民币汇率制度改革经历了不平凡的十年。这十年间，中国面临史无前例的内外部宏观环境变局，例如俄乌冲突、新冠疫情、2022年美联储开启陡峭加息、两次中美贸易冲突等。这些冲击给人民币汇率带来较大压力。在此期间，中国人民银行稳步推进汇率市场化改革，不断完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

“811”汇改是人民币汇率市场化进程中的关键制度拐点。改革显著提升了汇率弹性，使人民币由单边走势转向双向波动，并重塑了中间价的市场锚定功能。从中长期看，汇率弹性提升并未削弱宏观稳定，反而增强了经济体系对外部冲击的吸收能力。未来人民币汇率仍将维持 “ 有管理的双向波动 ” ，但市场因素在定价中的权重或将持续上升。

2.1.汇改十周年：市场化、弹性与国际化稳步提升

从长期视角下，人民币汇率主要受到经济基本面、中美利差、美元指数、通胀、两国货币政策的综合影响，其中，经济基本面是汇率波动的核心因素。具体来看， 2015 年汇改以来人民币汇率可分为以下几个阶段：

第一阶段：2015.08-2016.11，中美经济在该阶段整体表现为缓慢收敛；中美利差呈先收窄后逐步扩大趋势，美元指数整体震荡走高；通胀差整体保持稳定但阶段性波动明显。在多重因素作用下，人民币兑美元汇率先经历阶段性贬值，随后在2016年初开始逐步企稳，并呈现有限升值走势。

第二阶段：2016.11-2018.03，中美经济运行态势整体呈现小幅收敛特征，中美利差持续扩大，美元指数震荡下行，通胀差先行收窄后小幅回升并总体保持稳定。在上述因素共同作用下，人民币兑美元汇率整体表现为升值走势。

第三阶段：2018.03-2018.11，中美经济仍维持小幅收敛格局，但中美利差明显收窄，美元指数显著走强，通胀差先降后升。在此背景下，外部压力上升，人民币兑美元汇率转而呈现阶段性贬值。

第四阶段：2018.11-2019.03，中美经济继续小幅收敛，中美利差重新扩大，美元指数整体保持相对稳定，通胀差变化不大。受上述因素影响，人民币兑美元汇率出现一定程度的回升，整体呈现升值态势。

第五阶段：2019.03–2020.03，中美经济由小幅收敛转向阶段性分化，中美利差整体扩大，美元指数先稳后升，通胀差逐步收敛并趋于稳定。在此背景下，人民币兑美元总体承压，阶段性贬值并在 2020 年初波动加剧。

第六阶段：2020.03–2021.02，中美经济出现显著分化，中国率先复工复产、经济修复领先，美国经济受疫情冲击明显；中美利差快速扩大，美元指数大幅回落，通胀差维持相对稳定。多重因素共同作用下，人民币兑美元明显升值。

第七阶段：2021.02–2022.03，中美经济由明显分化逐步转向收敛，美国经济复苏加快；中美利差开始收窄，美元指数震荡走强，通胀差明显扩大（美国通胀上行更快）。在此阶段，人民币兑美元整体高位震荡，升值动能减弱并出现阶段性回调。

第八阶段：2022.03–2022.11，中美经济出现再度分化，美国在高通胀背景下持续加息，中国经济面临下行压力；中美利差大幅收窄并一度倒挂，美元指数快速上升至阶段高位，通胀差持续扩大，导致人民币兑美元显著贬值。

第九阶段：2022.11–2023.07，中美经济分化程度有所缓和，中美利差仍处低位但边际企稳，美元指数自高位回落，通胀差开始收敛。在此背景下，人民币兑美元出现阶段性升值，但整体反弹幅度有限。

第十阶段：2023.07–2024.02，中美经济再度呈现一定分化，美国经济韧性较强，中国经济修复节奏偏缓；中美利差维持低位，美元指数震荡偏强，通胀差相对稳定，人民币兑美元再度承压，呈现震荡偏弱走势。

第十一阶段：2024.02–至今，中美经济运行趋于温和收敛，美国经济动能边际放缓；中美利差低位震荡，美元指数高位回落，通胀差整体保持稳定。在多重因素共同作用下，人民币兑美元呈现区间内双向波动，贬值压力有所缓解。

自2015年汇率中间价改革以来，人民币兑美元汇率整体由单边升值转向双向波动格局，汇率形成机制市场化程度明显提升。中长期来看，人民币走势主要受经济基本面、中美利差、美元指数、通胀水平及货币政策周期等因素共同驱动，其中基本面仍是核心定价变量。

分阶段看，人民币汇率与关键变量高度联动：在中美经济分化扩大、利差走阔及美元走弱阶段，人民币多呈升值表现；而在美元走强、利差收敛或内外经济差异收窄时，人民币则承受一定贬值压力。短期层面，通胀差与政策预期对汇率波动具有边际扰动作用，但中长期影响相对有限。

同时，人民币汇率弹性持续增强，中间价与即期汇率的偏离逐步收敛，汇率形成机制由政策主导逐步向市场驱动过渡，宏观审慎管理框架不断完善。从国际影响看，汇率机制改革也为人民币国际化及其在全球货币体系中的使用扩展提供了制度基础。

总体而言，人民币汇率已形成“基本面主导+市场化定价+政策调节”的运行框架，波动性上升与机制弹性增强并存。

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近期人民币汇率持续攀升的原因及影响

2025年以来，人民币汇率整体呈现出稳中走强、持续攀升的运行态势，在主要新兴市场货币中表现相对突出。在全球经济复苏分化、主要经济体货币政策调整的大背景下，人民币汇率走势不仅反映了外部环境变化，也集中体现了中国经济基本面、资本流动格局以及宏观政策取向的综合影响。接下来将从美元周期、中国经济基本面、资本市场吸引力、季节性结汇因素以及政策与预期管理五个方面，对 2025 年人民币汇率持续走强的原因进行系统分析。

3.1.美元指数走弱：外部环境改善推动人民币被动升值

美元作为全球最主要的储备货币和结算货币，其走势对包括人民币在内的非美货币具有决定性影响。2025年，美联储正式进入降息周期，货币政策由此前的“高利率、紧缩性”转向“适度宽松”，美元流动性紧张状况明显缓解。

在降息预期与实际操作的共同作用下，美元指数全年跌幅接近10%，显著弱于前几年水平。美元利差优势收窄，国际资本对美元资产的配置需求下降，推动资金向非美经济体回流。在这一背景下，非美货币普遍升值，人民币在美元走弱的大环境中呈现出明显的被动走强特征。

此外，美元指数下行也降低了人民币汇率的外部压力，为人民币在合理区间内升值创造了更为友好的国际金融环境。

3.2.中国经济基本面稳健：人民币汇率的内在支撑

汇率长期走势最终取决于一国经济基本面。2025年，中国经济展现出较强韧性和稳定性，为人民币汇率提供了坚实基础。

从宏观数据看， 2025 年中国国内生产总值（ GDP ）同比增长 5% ，在主要经济体中保持较高增速； 2025 年规模以上工业增加值同比增速持续保持在 6% 以上的水平，显示工业生产持续修复；并且 2025 年年内同比增速持续保持在较高的水平，居民消费稳步回暖，内需对经济增长的支撑作用逐步增强。

外贸方面表现尤为亮眼。2025 年，中国货物贸易顺差首次突破 1 万亿美元，同比增长 19.2% ，创同期历史新高。持续扩大的贸易顺差意味着外汇供给显著增加，在结售汇机制下形成稳定的人民币买盘，对汇率构成中长期支撑。

26年以来，外贸表现延续 25 年的强势表现，贸易顺差维持高位，为人民币汇率提供了扎实的基本面锚定，成为本轮人民币走强中最具确定性的支撑力量。

总体来看，经济增长韧性、产业体系完整性以及外贸竞争力的持续释放，是人民币汇率走强最根本、最持久的内在动力。

3.3.人民币资产吸引力提升：资本流入增强汇率支撑

2025年，中国资本市场整体表现亮眼，显著提升了人民币资产的国际吸引力。

从权益市场看，上证指数全年累计上涨18.4%，深证成指上涨29.9%，创业板指涨幅高达49.6%，科技成长板块和新质生产力相关行业表现突出。股市回暖改善了市场风险偏好，吸引外资通过北向资金、QFII等渠道持续流入。

26 年初以来 A 股持续强劲的表现，在全球 AI 科技主线的映射下， A 股创业板指表现也显著好于沪指和深指，截至 5 月 28 日收盘，创业板指数较 2025 年初涨幅高达 100%。

债券市场方面，中国国债收益率在全球范围内仍具相对优势，且波动性较低。在全球主要经济体进入降息周期的背景下，中国国债的配置价值进一步凸显，国际投资者对人民币债券的持有规模不断扩大。

资金持续净流入直接增加了对人民币的需求，强化了人民币汇率的升值动能，也进一步提升了人民币在国际投资组合中的权重和地位。

3.4.年末企业结汇需求上升：季节性因素放大汇率升值效应

从短期和阶段性角度看，年末企业结汇需求上升对人民币汇率形成了明显支撑。岁末年初通常是出口企业利润回笼和财务结算的集中时期。企业为满足年度报表、税务结算以及工资和奖金发放等资金需求，会将持有的美元等外汇收入集中兑换为人民币。这一行为在外汇市场上体现为外币供给增加、人民币需求上升。2026年1-4月银行代客结汇额显著高于历年。

在2025年外贸顺差高企的背景下，年末集中结汇规模较往年更为可观，使得人民币阶段性升值压力进一步加大，并在一定程度上放大了基本面和资本流入因素的影响。

3.5.政策支持与预期稳定：汇率运行的“稳定器”

在人民币汇率持续走强的过程中，宏观政策的引导与市场预期管理发挥了重要的“稳定器”作用。

中国坚持“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的政策基调，不以汇率作为刺激出口或应对外部冲击的工具。通过逆周期因子、外汇风险准备金、宏观审慎调节参数等政策工具，监管层在必要时对汇率波动进行平滑，引导市场形成理性预期。

稳定、透明且具有前瞻性的政策取向，有效降低了单边投机行为，增强了市场对人民币汇率双向波动、总体稳定的信心。这种政策可信度本身，也成为支撑人民币汇率的重要“软因素”。

综合来看，2025年以来人民币汇率持续攀升是多重因素共同作用的结果：外部层面，美元指数走弱为人民币升值创造了有利环境；内部层面，中国经济基本面稳健、外贸顺差扩大和人民币资产吸引力提升构成了坚实支撑；短期层面，企业结汇需求集中释放强化了升值趋势；制度层面，稳健的汇率政策和有效的预期管理为人民币汇率运行提供了重要保障。

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2026年人民币汇率展望：区间震荡、结构分化

展望2026年下半年，人民币汇率的运行环境将较2025年发生明显变化。整体趋势预计将从此前的单边升值逐步转向以经济基本面为锚、双向波动增强的区间震荡格局。在全球货币政策进入新一轮再平衡、中国经济处于结构转型关键期的背景下，人民币汇率仍具中长期韧性，但持续单边升值的外部和内部条件均有所减弱，波动性有望增加。

4.1.美元周期：地缘冲突减弱降息预期，美元下行空间趋于收敛

从外部环境来看，2026年人民币汇率将继续受到美元周期变化的影响，但其边际作用或有所减弱。2025 年，美联储开启了降息周期，以应对通胀回落和经济增速放缓。进入 2026 年下半年，受到美伊冲突的影响，市场预期美国经济增长走弱、通胀或再次回升，美元降息周期或进入 “ 后半程 ” ，年内加息预期显著上升。这意味着美元指数进一步大幅下行的空间有限，甚至可能在特定阶段出现反弹。

具体来看，美元指数在降息后期通常存在“反弹效应”：投资者在美元资产收益率下降后，会对其价值进行重新评估，尤其在避险情绪升温或美国经济数据超预期时，美元可能阶段性走强。人民币在此环境下或难以复制 2025 年那种受美元弱势带动的“被动升值”，因此外部驱动对人民币的支持作用预计边际下降，人民币汇率更多将依赖国内基本面与政策稳定性。

4.2.中国经济基本面：稳中修复，对汇率形成中长期支撑

2026年中国经济将继续沿着“稳增长、调结构”的主线运行。在政策层面，稳投资、促消费和提升新质生产力的措施仍在持续推进，这为经济增速保持在合理区间提供支撑。虽然房地产市场调整仍在进行，但制造业升级、绿色能源转型及出口竞争力改善将成为中长期支撑人民币汇率的重要因素。

具体而言，中国经济基本面对人民币汇率的支撑具有三个特点：（1）稳增长托底：宏观经济增长稳定，资本流入保持活跃，支撑人民币汇率下限。（2）结构性优化：制造业、服务业和出口结构改善，增强人民币中长期购买力和国际使用需求。（3）风险可控：虽然短期经济扰动因素仍存，但政策调控能力强，人民币不存在持续大幅贬值的基础。

总体来看，2026年全年人民币升值可能更多呈现“托底型”支撑，而非单边拉升。

4.3.资本市场吸引力：结构性流入仍在，但节奏或放缓

随着全球主要经济体进入降息周期，中外利差对跨境资本流动的吸引力边际减弱。2025年，人民币汇率受到外资在权益和债券市场积极配置的支撑，但2026年这种推动力可能呈现结构性和阶段性特征。

权益市场：A 股在2025年经历估值修复以及2026年上半年科技主线大幅上涨，下半年持续大幅上涨的空间有限，大概率呈现出结构性慢牛的趋势，外资流入更可能集中在高科技、战略性新兴产业和周期性结构调整板块。

债券市场：中国国债依然具备配置价值，但利差优势收窄意味着外资流入强度下降，资金波动可能更多依赖短期策略而非长期布局。

综合来看，资本流动对人民币汇率仍提供支撑，但难以形成单边推动力，人民币更多将在市场化条件下呈现区间双向波动。

4.4.季节性结汇因素：阶段性扰动仍存，但影响弱化

2026年下半年企业结汇行为仍将对人民币汇率形成阶段性影响，尤其在年末和出口高峰期，但在外贸增速趋稳、企业汇率风险管理能力提升的背景下，季节性因素对汇率的放大效应有望减弱，其影响更多体现在短期波动而非趋势性方向。

因此，从出口结汇角度来看，2026年人民币汇率走势更倾向于“先抑后扬”的状态，在上半年相对较弱，保持稳健波动的背景下，下半年尤其是年末季节性结汇潮影响可能进一步推升人民币汇率。

4.5.政策与预期管理：强化双向波动、抑制单边预期

中国人民银行将继续坚持“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”政策。

政策工具主要包括：（1）逆周期调节：在人民币阶段性偏强或偏弱时，通过公开市场操作、外汇干预等方式稳定市场预期。（2）预期引导：通过新闻发布、政策沟通和官方表态，引导市场理性判断人民币走势。（3）套利监管：防范因利差波动和跨境套利带来的短期异常波动。

政策导向表明，人民币更可能运行在“有管理的双向浮动区间”，而非形成持续单边走势。这种机制有助于防止市场过度追逐短期利差和投机行为，同时增强汇率弹性与市场化特征。

综合判断， 2026 年人民币汇率或难以延续 2025 年的单边升值趋势，更可能呈现基本面支撑下的高位区间震荡格局：下行有底、上行受限，波动弹性增强。人民币汇率将更多反映内外经济基本面的边际变化，而非单一因素主导，汇率运行机制的市场化和政策调控的灵活性将继续发挥 “ 稳定器 ” 作用。

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人民币汇率走势对资本市场影响及投资建议

5.1.人民币汇率对资本市场的总体影响机制

通过以上分析，我们能够得出以下几个重要结论：

第一，让人民币在合理区间内保持稳定，有助于降低外资配置中国资产的汇率不确定性。2025年的经验表明，汇率预期改善往往伴随北向资金和外资配置意愿的回升。2026年即便人民币不再持续升值，但只要维持“可预期、低波动”的状态，仍有利于中长期资金稳定流入。

第二，汇率波动将对不同行业盈利产生分化影响。人民币偏强将压缩出口企业以人民币计价的利润空间，但利好进口依赖度高、海外成本占比较大的行业；而区间震荡环境下，企业汇率风险管理能力的重要性明显提升，具备定价权和全球化布局的企业更具优势。

第三，在宏观层面，汇率稳定有助于政策空间释放，避免资本市场受到外部冲击的放大效应，为权益市场估值修复和结构性行情提供相对友好的环境。

2026年下半年人民币汇率预计将由2025年以来的趋势性升值，转向以经济基本面为锚的区间震荡格局。一方面，中国经济韧性、经常账户顺差和人民币资产配置价值为汇率提供中长期支撑，使其缺乏持续大幅贬值基础；另一方面，美元指数下行空间趋于收敛、中美利差优势减弱以及政策层面对汇率稳定的关注，也限制了人民币进一步单边升值的可能性。在此背景下，人民币汇率对资本市场的影响将更多体现为风险偏好与资金结构的边际变化，而非简单的方向性推动。

5.2.A股重点结构性机会

对A股而言，下半年人民币汇率的核心影响在于“稳定而非升值本身”。在人民币不存在显著贬值压力的情况下，外资大幅流出的风险显著下降，A股估值底部约束增强。

从资金面看，北向资金和中长期配置型外资对汇率波动的敏感度高于短期交易型资金。2026年人民币若维持区间震荡，将有助于外资由“择时交易”向“战略配置”转变，尤其是在中国资产估值仍处于全球相对低位的背景下。

从风格看，人民币稳定环境更有利于成长风格和中长期逻辑清晰的行业。相比之下，依赖单一出口、对汇率高度敏感的传统周期板块，盈利弹性可能受到一定约束。

投资机会方面，建议关注三大主线：（1）高端制造与新质生产力方向：包括高端装备、国产半导体设备、航空航天等领域。这类行业出口与国产替代并重，人民币高位震荡不会显著削弱其竞争力，反而有助于企业通过技术和品牌获取溢价。（2）新能源与绿色经济链条：新能源车、储能、风电、光伏设备等行业在全球市场具备规模和成本优势。人民币稳定有利于企业进行海外产能布局和长期订单谈判，降低汇率不确定性。（3）内需修复相关行业：包括食品饮料、医药、服务消费等。人民币稳定有助于增强居民和企业预期，间接支撑内需改善，利好现金流稳定、品牌属性强的龙头公司。

5.3.港股市场：汇率因素叠加美元周期，估值修复空间更具弹性

相较A股，人民币汇率对港股的影响更为直接。一方面，港股以港币计价，而港币与美元挂钩，人民币相对走强有助于提升内地资金配置港股的相对吸引力；另一方面，国际投资者在配置港股时，同样关注人民币资产整体稳定性。

2026年下半年若美元指数维持震荡、人民币汇率保持稳定，港股市场有望受益于“美元周期后半程+中国资产估值修复”的双重逻辑。尤其是在全球流动性边际改善的背景下，港股对海外资金的吸引力或高于A股。

投资机会方面，建议关注三大主线：（1）互联网与平台经济龙头：互联网平台公司收入以人民币计价、成本结构相对稳定，人民币汇率稳定有助于减少盈利折算扰动。在监管环境趋稳、估值仍处低位的背景下，具备中期修复潜力。（2）高股息与现金流资产：包括电信运营商、公用事业、部分央国企。人民币稳定叠加全球降息环境，使港股高股息资产在全球配置中的吸引力上升，适合作为防御型配置。（3）生物医药与创新药：港股生物医药企业研发投入大、国际化程度高，人民币汇率稳定有利于其跨境合作和融资安排。若风险偏好改善，该板块具备较高弹性。

总体而言，下半年人民币汇率对资本市场的最大意义，并不在于是否继续升值，而在于是否保持稳定、可预期和双向波动有序。在这一前提下，A股和港股均具备中期结构性机会，但行情将更多由产业趋势、盈利情况和政策导向所主导，而非单一汇率因素。

投资策略上，应弱化对汇率单边方向的博弈，转而关注汇率环境下受益于长期竞争力、全球化布局和内需修复的优质行业与龙头公司。我们认为人民币汇率的“稳”，将成为2026年中国资本市场结构性定价的重要底层条件。

※风险提示

1）国内经济增速不及预期，如果市场对中国经济增长预期出现明显下修，企业和金融机构的外汇风险偏好可能发生变化，人民币汇率或存在贬值压力；

2）美元超预期走强，若美国通胀回落不及预期或经济韧性超出市场预期，美联储存在放缓或暂停降息进程，甚至加息的可能性；

3 ）外贸格局变化，贸易顺差是人民币汇率的重要 “ 压舱石 ” ， 若出口增速明显放缓而进口恢复较快，外汇供给相对减少，或削弱对人民币汇率的支撑。

※研究报告信息

证券研究报告：《人民币汇率再平衡与新常态——人民币汇率研究框架及2026年下半年展望》

对外发布时间：2026年6月2日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005