现金流吃紧却缩短账期、家用涨价商用降价，格米莱招股书里的“反常操作”

证券之星 吴凡

近期，正处于冲刺港股上市的国内咖啡机头部品牌格米莱，收到中国证监会境外发行上市备案补充材料要求。证监会要求格米莱在股权架构及返程并购合规性、公司及境内运营主体的历史沿革、境内运营实体业务是否涉及外资限制领域等三大方面补充说明，并由律师核查出具明确的法律意见。

一般而言，完成备案材料补充后，港交所才会安排上市委员会聆讯。不过具体何时进行聆讯，仍要取决于公司补充材料的合规性和完整性、证监会的审核进度，以及企业在取得备案通知书后的准备情况等多重因素。而就公司披露的招股书而言，其中展现出了在国内咖啡消费持续升温的背景下，这家咖啡机品牌亮眼的业绩和盈利表现。然而在高速增长的表象之下，财务韧性的脆弱也在逐渐显现。

期内分红1.3亿元，创始人落袋6100万

招股书显示，格米莱是一家专业咖啡机企业，按收入计算，截至2024年，公司是中国市场第二大咖啡机品牌，也是第一大本土咖啡机品牌，其2024年的市场份额为7.5%。

证券之星留意到，格米莱的崛起受益于咖啡机赛道的整体爆发、公司自身卡位半自动意式咖啡机这一高增长细分市场以及成功从ODM代工向自主品牌转型，使得格米莱得以充分享受行业增长红利，在国产替代浪潮中快速确立领先优势。

报告期内(2023年、2024年以及2025年1至9月)，公司业绩呈现跨越式增长，2023年营收3.077亿元，2024年增至4.976亿元，同比增长61.7%，不过进入2025年后，公司收入增速有所放缓，2025年前九个月的营收增速为44.1%。同期公司净利润从2023年的2200.5万元增长至2025年前三季度的5397.2万元。

值得注意的是，公司盈利增长的成色并没有看上去的那么光鲜。

报告期各期，格米莱分别派发现金股息2500万元、2500万元和8000万元，累计派息净额达1.3亿元。其中，2025年前三季度的股息金额已远超过公司同期的净利润。从股权结构看，公司创始人、董事会主席谢建萍通过GemCore International及 BrewBond Capital持有公司约47.24%的股权，即约0.61亿元股息流向了谢建萍。

而分红的代价之一，是现金储备的减少。2025年前三季度，格米莱期末现金及现金等价物从2024年末的2554.3万元降至2252万元；同期，用于抵御短期风险的 "安全垫"流动净资产更是从2867万元下降至1236万元，这直接导致公司的速动比率降至期末的0.5倍，这意味着公司可立即变现用以偿还流动负债的资产不足，短期偿债压力攀升。

付款周期持续压缩

与流动净资产萎缩同样值得关注的，是格米莱流动负债的结构特征。

报告期各期，公司流动负债分别为1.09亿元、1.65亿元和1.44亿元，占各期负债总额的比重为76.22%、85.94%和84.7%。进一步看，在流动负债的结构中，贸易应付款项及应付票据始终占据流动负债首位，占流动负债的比重分别为48.62%、49.7%和36.11%。

从表面看，格米莱日常运营所需的资金大量来自对上游供应商的应付账款和应付票据，即通过延迟支付货款来获取无息短期融资，这是制造业企业普遍采用的资金管理策略。

但需要警惕的是，报告期内公司的贸易应付款周转天数持续缩短，2023年为104.9天，2024年降至82.3天，2025年前三季度进一步压缩至72.5天。证券之星留意到，当一家公司的现金储备正在快速消耗、流动净资产下降时，通常更应当延长付款周期以保留资金，而非主动缩短。对此公司解释称，主要由于供应商管理实践的调整以及引入质量保证金安排，从而缩短了我们的付款周期。

商用业务成毛利率"拖油瓶"

产品层面，格米莱产品矩阵以半自动意式咖啡机为核心，覆盖家用、家商两用和商用三大场景，合计收入贡献稳定在85%以上。然而，报告期内，家用与商用两条产品线的价格和毛利率走势正呈现截然相反的方向。

家用意式咖啡机的平均售价从2023年的781元持续攀升至期末的1680元，单价翻倍，公司解释称，主要系推出和更新了更高端的产品，拉动了定价的提升；与此同时，得益于公司的销售策略以及通过电商渠道向终端消费者加大销售力度，其家商两用机型均价也从3078元涨至3588元。反观商用意式咖啡机，虽然销量在报告期内略有提升，但其均价从8049元连续下滑至7426元，降幅约8%，成为公司唯一均价走低的品类。

与价格下行同步，商用咖啡机的毛利率在2023年可以达到49%，2025年前三季度已跌至37.2%，是公司全产品体系中跌幅最大的品类。

为何家用与商用的定价能力出现较大悬殊？

证券之星了解到，首先是竞争格局的差异，有别于家用市场，高端商用赛道长期被La Marzocco、FRANKE等国际品牌把持，连锁咖啡店经营者尤为看重品牌声誉与售后服务稳定性，格米莱在商用领域作为后来者，为争夺商用份额而主动降价；其次，商用咖啡机的核心竞争力依赖技术迭代，而公司研发费率从2023年的6.7%降至2024年的4.1%，2025年前三季度则是3.9%，而销售费用率维持20%以上。此外，期末公司线上销售占比已攀升至58.3%，但商用咖啡机的采购决策依赖线下体验，线上展示难以支撑高溢价。

格米莱在招股书中亦提醒称，随着行业竞争日趋激烈，现有及潜在竞争者可能开发出更具创新性的产品或技术，削弱公司产品的竞争力，甚至导致客户流失。这将阻碍公司增长、削弱市场地位，并对业务及财务状况造成重大不利影响。(本文首发证券之星，作者|吴凡)