中资再出手：HSG或控股徕卡相机

据至美通研究院5月29日消息，前身为红杉中国的亚洲投资机构HSG已成为黑石集团所持徕卡45%股权的领先竞标者，谈判已进入高级阶段。百年光学巨头即将迎来新主人。此前不久，HSG已将意大利运动鞋品牌Golden Goose与瑞典音响品牌Marshall收入囊中。从运动鞋到音响再到光学之王，中资资本在欧洲的消费品牌版图上正在有节奏地落子。

一、一场价值10亿欧元的庞大交易

这场竞购在去年1月便已埋下伏笔。当时，黑石集团与奥地利考夫曼家族首次对外释放“可能出售徕卡控股股权”的信号，整体估值定在10亿至12亿欧元区间，潜在买家名单包括HSG（原红杉中国）、北欧基金Altor Equity Partners以及德国光学巨头蔡司。

如今，HSG在竞购中领先出线。据相关报道，HSG正在与黑石就购入其所持徕卡45%的股份进行深入谈判，同时不排除进一步买下考夫曼家族手中剩余55%股份的可能性。消息人士称，HSG的长远目标很可能指向将徕卡重新推向公开市场——再度上市。

二、HSG是谁：从红杉中国到独立品牌

HSG即HongShan Capital Advisors Limited，其前身正是中国创投界的头号玩家——红杉中国。

红杉资本体系曾在2023年启动全球分拆，至2024年正式完成。分拆后，红杉中国宣布独立运营，启用新英文品牌名HSG，红杉品牌在中文语境下沿用。此次分拆被业界解读为中美投资联盟走向区隔的必然一步，也是中国本土资本开始追求“全面独立”的战略转折点。

自此以后，HSG在短短一年多的时间里对欧洲消费品牌接连出手。

2025年1月，HSG以约11亿欧元整体估值完成了对瑞典标志性音响品牌Marshall Group多数股权的收购，将这家拥有60余年历史的摇滚传奇纳入麾下。

2025年12月，HSG联合淡马锡及True Light Capital，以约25亿欧元拿下意大利轻奢运动鞋品牌Golden Goose的多数股权，迅速切入年轻消费群体。

如果这场竞购成功，HSG的欧洲品牌矩阵将从“听觉”与“时尚”延伸至“视觉与精密光学”，三者围绕高端生活方式形成辐射——Marshall掌握声学，Golden Goose输出风格，徕卡则定义工艺与极致影像的符号。这让HSG的定位越来越清晰：它正在做的，是建立一张属于全球化消费时代的奢侈品品牌版图。

三、黑石为何选择在此时退出？

黑石对徕卡的投资超过14年。2011年，这家PE巨头斥资约1.79亿欧元购入徕卡45%的股份，2012年双方联手将徕卡从法兰克福证券交易所私有化退市。

在黑石推动下，徕卡放弃“性价比竞争”的旧路，全面转向奢侈品化定位。它与爱马仕推出联名款相机，在全球核心城市开设装修对标奢侈品的旗舰店，拓展移动影像授权业务——与华为、小米等手机厂商签署镜头技术授权协议。

这一切战略调整结出了财务上的果实。徕卡实现了连续四年刷新营收的历史成绩，2024/25财年（2024年4月至2025年3月）营收约5.96亿欧元，较此前几年的4.44亿欧元、4.85亿欧元、5.54亿欧元持续攀升。全球门店总数达到238家，其中中国91家。

但红利期似乎正在过去。新财年营收增速从两位数骤降至7.6%，股东们清楚，增长天花板已经来临。从资本逻辑看，黑石这次退出完全可以理解：一个持有超14年的PE项目，如今市场给出了10亿欧元以上的估值——14年间较2011年入股时2.78亿欧元的整体估值增长逾四倍，年化回报率约8%。资本需要寻找下一个标的，而非守着增长放缓的老故事。

四、徕卡的“中国故事”与隐忧

这是一桩绕不开“中国”的收购——不仅仅是买家HSG出身中国，更因为徕卡过去十余年的增长高度依赖中国市场和中国企业。

从华为时代到小米时代，徕卡通过与手机厂商的影像合作，赚取了可观的品牌授权费用。业界估算，徕卡每年从小米获得授权费与销售分成约在5000万美元至1亿美元之间，移动影像授权业务占徕卡总营收比重已达15%至20%。

徕卡在亚洲区域的销售额增速远超其他地区。据报道，2024年徕卡亚洲销售额增长25%，主要动力就是中国市场。目前徕卡全球门店238家中，中国就占了91家，单店年坪效约25万元人民币，甚至超过苹果门店。

但这种依赖也隐含风险。徕卡的移动影像合作正面临“联名疲劳”——OPPO绑定了哈苏，vivo牵手蔡司，realme选择了理光GR，华为在分手后自研XMAGE影像系统且市场反馈良好。手机厂商的“影像联名”红利正在消退，而徕卡在这股浪潮中的稀缺性，正在被稀释。

五、大疆已为中国资本铺过路

徕卡出售控股权，并非中国资本首次涉足欧洲光学品牌。大疆从2015年开始对瑞典中画幅相机品牌哈苏进行战略性投资，至2017年进一步增持实现绝对控股。大疆选择“保持品牌独立性+工程技术反哺”的整合路径——哈苏保持品牌调性与独立运营，同时将其顶尖的色彩科学反哺大疆无人机影像系统，形成了“无人机+高端相机”的生态闭环。

大疆的整合路径，让市场相信：中国股东有诚意和能力守护一个拥有百年历史的欧洲光学品牌。这与HSG此前收购Marshall和Golden Goose的投后思路高度吻合，三者无一例外都选择“保留品牌独立性+中国渠道与数字化转型”的双轨路径。这并非巧合，而是中国资本在并购海外品牌时正在形成的一套稳定方法论。

至美通研究院观点

结合对徕卡竞购交易全貌的分析，以下三点启示值得出海企业关注：

1. 品牌出海不能靠“硬贴标签”，资本接盘仍需敬畏文化根基。品牌出海始终要迈过的一道坎，是如何在海外市场建立真正的品牌认知。本次交易中HSG的做法，不是用自有消费品牌“走出去”，而是借助资本将海外已验证的品牌IP“收进来”，再反向与中国市场能力和供应链优势打通。这套打法，对资本雄厚、决心长期深耕海外市场的企业，提供了一条差异化路线。但徕卡的案例也提醒着：考验不只是交易能否敲定，更是交接之后，如何保持一个百年品牌的文化厚度与奢侈定位，避免被短期商业诉求透支生命。

2. 增长故事有保质期。资本市场永远追问下一轮增长在哪里。徕卡增速放缓、手机合作红利消退，是黑石选择退出的根本原因。中国企业面临同样的逻辑：进入海外市场后，持续创新与差异化能力是保持增长的根本。即使拥有强大的资本和供应链能力，增长故事终有“保质期”。

3. 供应链优势与品牌势能“两翼齐飞”。中国供应链优势正在被全球认可。但真正能跻身全球品牌序列的，需要供应链优势与品牌势能形成复利循环。徕卡合作的小米，利用徕卡品牌在高端市场提升议价能力；徕卡也借此获得持续的现金流和曝光度。这一循环一旦停滞，品牌价值与供应链能力就会出现错位。

关注至美通研究院，获取更多跨境并购与品牌出海动态。

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