转债建议关注控回撤兼具修复弹性标的（东吴固收李勇 陈伯铭）20260531

来源：李勇宏观债券研究

摘 要

本周（5.25-5.29）海外方面，市场主线由前期“霍尔木兹封锁风险下的滞胀交易”阶段性转向“地缘风险缓和预期下的修复交易”。当地时间周一美股休市，但美伊协议进展推动欧洲股市上行、布油单日跌超7%；至周五，标普500、道指、纳指周涨幅分别为1.43%、0.90%、1.22%，欧洲STOXX 600周涨0.14%，10年期美债收益率周内下行12.23bp，黄金周涨0.74%。原油则成为本周波动核心，WTI由前周五96.60美元/桶回落至周五87.36美元/桶，布油由103.54美元/桶回落至92.05美元/桶，按周分别回落约9.6%、11.1%。资产表现显示，市场并非单纯交易风险偏好修复，而是在重新评估地缘事件对油价、通胀与货币政策预期的传导路径。

国内方面，本周A股与海外并非完全同构，整体呈现“创业板强、主板弱、科技高波动”的结构特征。按北京时间5月25日至5月29日，上证指数从前周五4112.90点回落至4068.57点，周跌约1.08%；深证成指从15597.30点回落至15575.13点，周跌约0.14%；创业板指从3938.50点升至4037.95点，周涨约2.53%。节奏上，周一创业板、科创50在半导体和算力硬件带动下大幅修复，周中主板回落，周四创业板再度走强，周五则在科创50重挫、创业板跌超2%的背景下出现明显风险释放。行业结构上，AI算力、半导体、存储芯片、机器人等方向反复活跃，但板块内部波动明显放大，反映资金仍在高景气与高估值之间快速切换，市场主线并未形成低波动扩散。

下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：科利转债、艾迪转债、弘亚转债、美锦转债、润达转债、文科转债、上银转债、宏川转债、齐翔转2、大参转债。

风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

周度市场回顾

周度回顾

权益市场方面，本周（5月25日-5月29日）权益市场有涨有跌；上证综指累计下跌1.08%，收报4068.57点；深证成指累计下跌0.14%，收报15575.13点；创业板指累计上涨2.53%，收报4037.95点；沪深300累计上涨0.97%，收报4892.12点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达1.18%，收报503.40点。

1.1 权益市场总体下跌

本周（5月25日-5月29日）权益市场有涨有跌：两市日均成交额较上周放量约2615.81亿元至30365.33亿元，周度环比回升9.43% 。

具体来看，周一（5月25日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.96%、1.66%、2.10%；总体上个股跌多涨少，全市场超3200只个股下跌，超百股涨停（128只）。两市成交额约3.21万亿元，较前一日放量约3024亿元。盘面上，半导体产业链再度大爆发，电子化学品、先进封装、EDA、HBM等概念涨幅居前；石油石化、基础化工、传媒等板块跌幅居前。周二（5月26日）上证指数下跌 0.17%，深证成指、创业板指分别上涨0.12%、0.54%；总体上个股跌多涨少，超4000只个股下跌。盘面上，有色金属板块领涨，贵金属、工业金属、证券等板块跟涨；军工电子、半导体、电源设备等板块跌幅居前。周三（5月27日）上证指数、深证成指分别下跌1.25%、0.88%，创业板指上涨0.07%；总体上个股跌多涨少，全市场超4400只个股下跌。两市成交额3.24万亿，较上一个交易日缩量51亿。盘面上，白酒、影视院线、电力、煤炭等板块涨幅居前；贵金属、电机、通信服务、IT服务等板块跌幅居前。周四（5月28日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨 0.12%、0.80%、1.96%；总体上个股涨多跌少，全市场超3000只个股上涨。两市成交额2.97万亿，较上一个交易日缩量2704亿。盘面上，非金属材料、元件、其他电子、金属新材料等板块涨幅居前；白酒、贵金属、证券、影视院线等板块跌幅居前。周五（5月29日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 0.73%、1.81%、2.11%；总体上个股跌多涨少，全市场超3800只个股下跌。两市成交额3.34万亿，较上一个交易日放量3535亿。盘面上，白酒、煤炭开采加工、电力、零售、机场航运等板块涨幅居前；半导体、MicroLED概念、金属新材料、军工电子、光学光电子等板块跌幅居前。

行业方面，本周（05月25日-05月29日）29个申万一级行业中6个行业收涨，其中3个行业涨幅超2%；煤炭、公用事业、通信、建筑材料、食品饮料、银行涨幅居前，分别上涨6.66 %、6.58%、5.56%、1.90%、1.65%、0.94%；计算机、国防军工、基础化工、汽车、纺织服饰跌幅居前，跌幅分别达-7.56%、-6.41%、-5.96%、-5.79%、 -5.09%。

1.2 转债市场整体下跌

本周（05月25日-05月29日）中证转债指数下跌1.18%，29个申万一级行业中4个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共2个。机械设备、公共事业、银行、环保涨幅居前，分别上涨5.40%、3.26%、0.55%、0.15%；社会服务、钢铁、商贸零售、食品饮料、煤炭跌幅居前，分别下跌-6.91%、-6.76%、-6.69%、6.33%、-5.20%。本周转债市场日均成交额为953.64亿元，大幅放量46.98亿元，环比变化4.93%；成交额前十位转债分别为甬矽转债、泰坦转债、山玻转债、联瑞转债、立昂转债、洁美转债、声迅转债、斯达转债、帝尔转债、长海转债；周度前十转债成交额均值达128.58亿元，成交额首位达245.2亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约21.99%的个券上涨，约7.23%的个券涨幅在0-1%区间，9.64%的个券涨幅超2%。

转股溢价率方面，本周（5月25日-5月29日）全市场转股溢价率持续上涨，本周日均转股溢价率50.11%，较倒数第二周上涨0.51pcts。分价格区间来看，除90以下和100-110元价格区间外，其余价格区间的转债日均转股溢价率分位数均有所抬升，其中110-120元价格区间的转债日均溢价率分位数抬升幅度最大，达65.81pcts。分平价区间来看，除110-120元和120元以上平价区间外，其余平价区间的转债日均转股溢价率分位数均有所收窄，其中100-110元平价区间的转债日均溢价率分位数收窄幅度最大，达6.98pcts。

从各行业溢价率变化来看，本周23个行业转股溢价率走阔，其中13个行业走阔幅度超2pcts；家用电器、纺织服饰、通信、环保、计算机等行业走阔幅度居前，分别达12.44pct、7.58pct、6.68pct、6.24pct、5.22pct；煤炭、公用事业、美容护理、石油石化等行业走窄幅度居前，分别达-4.13pct、-1.09pct、-1.09pct、-1.01pct。

转股平价方面，本周7个行业平价有所走高，其中5个行业走阔幅度超2%；有色金属、建筑材料、环保、电子、煤炭等行业走阔幅度居前，分别达17.38%、10.93%、8.80%、3.20%、2.52%；纺织服饰、通信、轻工制造、家用电器、计算机等行业走窄幅度居前，分别达-15.53%、-13.10%、-9.61%、-9.50%、-7.27%。

1.3 股债市场情绪对比

本周（5月25日-5月29日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于正股，转债周度跌幅更小。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升5.29%，并位于2022年以来87.20%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加3.68%，位于2022年以来94.00%的分位数水平。从股债涨跌数量占比来看，本周约21.78%的转债收涨，约23.43%的正股收涨；约71.62%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。

具体到交易日：周一（05 月 25 日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨 0.37%，正股成交额环比上涨 16.14%，分别位于 2022 年以来 86.10%、94.90% 的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约 42.57%、43.56% 的转债、正股上涨，约 55.78% 的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一正股市场交易情绪更佳。周二（05 月 26 日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨 0.17%，正股成交额环比上涨 3.64%，分别位于 2022 年以来 86.20%、92.90% 的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约 19.80%、29.04% 的转债、正股上涨，约 56.44% 的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（05 月 27 日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨 4.50%，正股成交额环比下跌 - 4.94%，分别位于 2022 年以来 88.40%、93.70% 的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约 17.49%、16.83% 的转债、正股上涨，约 72.28% 的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（05 月 28 日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨 0.30%，正股成交额环比下跌 - 6.53%，分别位于 2022 年以来 88.60%、88.40% 的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约 77.23%、56.77% 的转债、正股上涨，约 63.37% 的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（05 月 29 日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌 - 4.98%，正股成交额环比上涨 12.41%，分别位于 2022 年以来 85.60%、95.10% 的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约 23.43%、27.39% 的转债、正股上涨，约 62.05% 的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五正股市场交易情绪更佳。

后市观点及投资策略

本周（5.25-5.29）海外方面，市场主线由前期“霍尔木兹封锁风险下的滞胀交易”阶段性转向“地缘风险缓和预期下的修复交易”。当地时间周一美股休市，但美伊协议进展推动欧洲股市上行、布油单日跌超7%；至周五，标普500、道指、纳指周涨幅分别为1.43%、0.90%、1.22%，欧洲STOXX 600周涨0.14%，10年期美债收益率周内下行12.23bp，黄金周涨0.74%。原油则成为本周波动核心，WTI由前周五96.60美元/桶回落至周五87.36美元/桶，布油由103.54美元/桶回落至92.05美元/桶，按周分别回落约9.6%、11.1%。资产表现显示，市场并非单纯交易风险偏好修复，而是在重新评估地缘事件对油价、通胀与货币政策预期的传导路径。

我们认为，本周海外资产的定价重心已从单纯的避险交易，转向对地缘事件后续路径的再评估：冲突降温有助于修复风险偏好，但协议能否真正落地仍需确认；海峡通航预期缓和了油价的极端定价，但实际供应恢复、运输秩序修复以及风险溢价回落并非同步完成。因此，短期资产修复更多来自前期拥挤交易的松动，中期仍需观察原油供需、通胀韧性和货币政策预期是否发生实质变化。配置上，海外风险资产的阶段性修复可以适度参与，但不宜过早将其理解为地缘风险完全解除后的趋势性反转，后续仍需关注美伊协议进展、原油供给恢复节奏、美债利率变化以及美元流动性环境。

国内方面，本周A股与海外并非完全同构，整体呈现“创业板强、主板弱、科技高波动”的结构特征。按北京时间5月25日至5月29日，上证指数从前周五4112.90点回落至4068.57点，周跌约1.08%；深证成指从15597.30点回落至15575.13点，周跌约0.14%；创业板指从3938.50点升至4037.95点，周涨约2.53%。节奏上，周一创业板、科创50在半导体和算力硬件带动下大幅修复，周中主板回落，周四创业板再度走强，周五则在科创50重挫、创业板跌超2%的背景下出现明显风险释放。行业结构上，AI算力、半导体、存储芯片、机器人等方向反复活跃，但板块内部波动明显放大，反映资金仍在高景气与高估值之间快速切换，市场主线并未形成低波动扩散。

转债方面，本周表现弱于创业板，整体更接近主板调整逻辑，核心在于正股波动放大后转债估值承压。中证转债指数5月22日收于509.42点，5月29日收于503.40点，周跌约1.18%；若仅看本周交易日内部，指数在5月25日报509.87点后，5月26日至27日连续回落，5月28日反弹至508.57点，5月29日再度下跌1.02%。从日度结构看，转债市场并非单边下行，而是在主题弹性券反复冲高与高波动个券回撤之间切换。周五239只转债收跌、100只转债跌幅超2%，显示资金对高波动、高估值品种的容忍度下降，前期由正股弹性驱动的估值扩张开始面临再平衡压力。

策略层面，当前转债配置仍应以控制回撤为前提，在结构上寻找更具性价比的方向。海外油价回落和美债收益率下行有助于缓和前期滞胀与流动性担忧，但国内权益高波动仍在向转债估值传导，尤其是前期涨幅较大、估值透支较多的高价高波品种，短期仍面临溢价率压缩和正股波动放大的双重压力。相比之下，低价且正股基本面质地较好的品种，一方面具备更强的回撤缓冲，另一方面在权益风险偏好修复阶段仍保留一定向上弹性，或更适合作为当前组合的主要配置方向。操作上，建议降低单纯依赖主题弹性的高波动敞口，围绕低价高质地、景气方向明确、正股弹性尚未充分定价的转债进行结构优化；交易端关注核心赛道中估值未明显透支的修复机会，配置端则继续优先选择业绩确定性较强、价格安全垫较厚、弹性与防御属性相对均衡的标的。

主题方向上，建议围绕三条线索做配置跟踪。第一，能源安全与大宗商品资源配置，本周国内强调加快建设大宗商品资源配置枢纽，叠加海外地缘扰动反复，能源自主、资源安全和储备体系仍是中期政策叙事，风光储核、电力设备、资源循环等方向值得持续观察。第二，AI算力与半导体国产化，华为“韬定律”、长鑫科技IPO、AI服务器需求高增、存储芯片景气等共同强化了算力硬件和国产替代主线，但交易上需警惕高位拥挤与短期波动。第三，主权算力和高端制造，地缘冲突频发和再全球化过程强化国家安全诉求，AI基础设施、半导体、电力设备、散热、先进封装等方向仍具中期扩散空间，但转债配置上更宜从价格安全垫和正股兑现度出发，而非单纯追逐主题弹性。

下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：科利转债、艾迪转债、弘亚转债、美锦转债、润达转债、文科转债、上银转债、宏川转债、齐翔转2、大参转债。

风险提示

（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期