信托公司对资管产品的“穿透式审查”的权利边界及风险防范

本文作者：赵岐龙

大家好！首先，衷心祝贺京都民商研究中心重启，也希望大家在这个金融诉讼板块碰触出思想的火花！我分享的题目《信托公司对资管产品的“穿透式审查”的权利边界及风险防范》，由于信托纠纷比较专业、复杂，我下面结合我办理的一个营业信托纠纷案件，并采用通俗易懂的语言向大家进行分享。

近年来，随着金融强监管政策的要求，各金融监管部门纷纷出台对金融产品的严监管的规范性文件，其中最引人注目的是中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），简称2018《资管新规》。最高人民法院2019年出台《九民纪要》，在营业信托纠纷的规定中，重点依据《资管新规》对全国各级人民法院审理营业信托纠纷案件提供了新的裁判思路和依据。本人结合最近办理的一起营业信托纠纷案件，谈谈信托公司在信托产品的设计及投放时应尽到的注意义务，即如何履行金融监管机构要求的“穿透式”审查义务，以证明信托机构已经勤勉尽责，尽到了“适当性”义务，以达到“卖者尽责、买者自负”的要求。

一、金融监管机构的“穿透式”监管权力不等同于信托机构的“穿透式”审查义务

银监会2016年《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》：“银监会要求各银监局督促信托公司按“穿透”原则向上识别最终投资者，向下识别产品底层资产，要确保资金的最终投向符合各类监管规定和合同约定。”2025年金融监管总局《关于加强监管防范风险推动信托也高质量发展的若干意见》第一条规定：必须坚持监管“长牙带刺”、有棱有角，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管；第五条规定：加强对信托资金流向的穿透式跟踪，严格信托产品资产风险分类和净值化管理。”必须坚持监管“长牙带刺”、有棱有角，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管。

上述规定既有穿透式监管，也有穿透式审查的规定，本人认为，穿透式监管仅适用金融监管机构即各金融管理局，是金融管理局的职责，而穿透式审查才是对信托机构等金融机构的要求，这一点不能混淆。如果以穿透式监管的标准要求信托机构等金融机构，无疑会加大信托机构的责任范围，从而导致信托机构不仅履职不能，被无辜追责，还会造成交易成本增加，错失投资机会，最终会影响信托业的健康、持续发展。信托机构毕竟是民事主体，不同于行政机关，不享有金融监管机构享有的行政职权，无法行使现场检查、行政调查等职权，更没有强制力作为权利保障，信托机构只能在法律允许的范围内或者合同约定的范围内行使权利、履行义务。

二、信托机构在信托产品设立、发行之初，对产品投资者的穿透式审查义务

按照监管部门规范文件的要求，信托机构在设立、发行结构化信托产品时，应对产品的投资人进行尽职调查，以达到“向上识别投资者”的要求。对产品投资人的尽调包括资金来源及实力、风险识别能力，以达到合格投资人应当具备的风险识别能力和风险承受能力。另外，还要审核投资人与信托资金投向的产品（简称下投产品）是否具有关联关系，是否有利益冲突等。至于投资人的过往投资业绩不是尽调的主要内容，即使该投资人有投资失败或者因投资行为被监管机构处罚，也不影响其进行投资信托产品的权利，除非下投产品与其有关联，存在利益冲突。在本人代理的信托纠纷案件中，法院认为信托公司没有履行到“穿透式监管”职责，没有发现劣后投资人的不良投资记录，更没有发现劣后投资人与下投产品的基金管理公司具有关联关系，导致损失的发生。这种裁判结果完全超出了信托机构的职责范围和权利边界，值得我们警惕和重视。

三、信托公司对下投产品的尽职调查和投后管理

1、信托公司对下投产品的基金管理人和资管产品的投向进行尽职调查，履行穿透式审查义务。

首先，信托公司对下投产品的基金管理人应当进行尽职调查，以查明基金管理人的人员、规模以及过往业绩。在主动管理信托中，信托公司应当独立做出调查，对基金公司的人员、产品、基金规模、基金投向等进行充分调查，不能仅依靠投资顾问的调查取代自己的调查。除非信托产品的投资人选定的投资顾问，并要求信托公司依照投资顾问的建议进行投资。在本人代理的这个案件中，投资顾问是投资人选定，且约定了信托公司按照投资顾问的投资建议投资产品，由此产生的风险由投资人承担。但是法院认为，投资顾问的投资建议不能免除信托公司的主动管理义务，更不能免除其责任，对免责条款不予采纳。法院的认定完全否认了当事人之间的意思自治，以公平正义之名干涉合同自由，法院的做法破坏了商业判断规则，以司法权干涉了企业经营自主权，值得警惕，也给信托公司提醒，对投资产品必须慎重。所以，信托公司一旦遇到这种情况，既要满足投资人的要求，也要进行充分的尽职调查，向投资人提示投资风险，如果投资人仍然坚持投资的，就可以做到“卖者尽责，买者自负”的监管要求了。

其次，对下投产品的投向进行尽职调查，审查投资方向是否符合监管要求，是否存在投资风险。按照《资管新规》的规定，不允许资管产品层层嵌套，由于，信托机构设计的产品本身就是一层资管产品，再进行投资时，只能再投向一层资管产品，而被投向的资管产品不允许再投向资管产品，只能进行直接投资，即只能投向《资管新规》中要求的固收类产品、权益类产品、商品和金融衍生品类产品、混合类产品。所以，本人代理的案件信托公司再投向下一层基金产品时，发现该基金是混合类基金，还有投向资管产品的权利，如果信托公司投向了这一基金产品，该基金公司再投向其他资管产品，该投向就会违反《资管新规》的规定，即禁止多层嵌套的规定。因此，信托公司在与基金公司签署《基金合同》后，鉴于《基金合同》具有普适性，属于格式文本，无法修改，信托公司又通过《补充协议》的方式约定了只能直接投资，不能再投资其他资管产品，以尽到主动管理义务，防止基金公司多层嵌套，导致底层资产去向不明。但是，基金公司和资金托管方还是违反了这个义务，将信托资金投向了其他基金产品，导致信托资金损失。

2、信托公司在投资后应当定期关注基金公司披露的信息，保护资产安全。

信托公司将信托产品投向基金产品后，应当关注基金公司定期披露的信息，以便及时、准确地了解投资情况，并向信托产品的投资人履行信披义务。按照《私募投资基金信息披露管理办法》第十六条、十七条的规定，基金公司每季度向投资人（本案是信托公司）披露基金净值、主要财务指标以及投资组合等信息，并不包括持仓情况。由于基金公司投向产品的持仓情况属于基金公司的商业秘密，不属于信息披露的范围，如果投资人想了解基金产品的持仓情况，必须通过《基金合同》另行约定，但通常基金公司都不会同意，特别是投资人众多的情况下，披露持仓情况不仅泄露基金公司赖以生存的投资经验，还会在一定程度上引发投资人跟投，扰乱证券市场。但是，本人代理的这起案件，法院认为信托公司应当要求基金公司披露持仓情况，并向基金产品的资金托管方核实持仓情况，以便识别底层资产，强加了信托公司的法律以及合同外的义务，增加了信托机构的风险，最终导致信托公司承担了部分赔偿责任。

由于时间所限，本人只能分享信托纠纷中的穿透式审查部分的内容，营业信托纠纷案件非常复杂，涉及的焦点问题很多，今天由于时间所限，我暂时分享到这里，以后有机会与大家详细分享集合资金信托计划中的营业信托纠纷的疑点、难点问题，谢谢大家！

赵岐龙，北京市京都律师事务所高级合伙人，民商诉讼部主管合伙人，京都民商研究中心顾问，北京市律师协会合同法委员会委员，中国政法大学民商法硕士。曾经在法院系统工作十余年，历经刑事审判庭、执行庭、民事审判庭，曾任庭长职务。2004年从事律师职业以来，专注于民商事诉讼与仲裁、公司诉讼与合规审查业务，擅长处理疑难、复杂民商事诉讼与仲裁案件。曾经办理过北京某科技公司票据追索权案例（被北京金融法院列为十大典型案例）、大唐国际与某发电公司破产撤销权纠纷（系列撤销权案件唯一胜诉案例）、乐视网、贾跃亭等人证券虚假陈述案件、康得新证券虚假陈述案、山东某旅游公司与某信托公司、资产管理公司、某证券公司营业信托责任纠纷、科华数据（上市公司）与石某、某合伙企业等股权转让、对赌协议、竞业限制、服务期承诺等系列纠纷、索通股份与广州某公司业绩补偿纠纷、北大青鸟与国浩房地产（中国）股权转让纠纷、特斯拉产品责任纠纷、沃尔沃产品责任纠纷、神州优车名誉侵权纠纷等。赵岐龙律师还担任京都破产研究中心负责人之一，担任多起破产清算、强制清算、破产重整的负责人，多次受邀到北京大学、中国政法大学、北京师范大学担任模拟法庭民商案件的指导或点评老师，多次荣获京都卓越讲师荣誉。2024年被ALB评为中国15佳诉讼律师、2024年律新社《争议解决争议》名录律师、2024中国区legalone实力之星，2025年律新社企业商事领域（华北）品牌之星。