郭磊：从PMI看5月经济的三个特征

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，EPMI、BCI、PMI是观测月度经济的三大“软指标”。在前期报告《5月经济情况：基于新出来的EPMI数据的观察》、《从BCI数据看5月经济新特征》中，我们已经做过初步梳理；5月31日PMI数据出来，我们进一步补充5月经济的运行特征。

第二，5月制造业PMI环比回落0.3个点，基本在工业淡季的季节性特征之内；非制造业PMI上行0.7个点。综合PMI产出指数上行0.4个点。简单来看，4月经济景气回踩后，5月表现大致中性。除总量外，数据还呈现几点结构性特征。

第三，特征之一是生产强于订单较过去三个月更为明显，“生产-新订单”差值5月为1.3，4-5月均值为1.1，高于之前两个季度0.7-0.9的水平。估计5月生产法GDP指标（工业增加值、服务业生产指数）表现也会整体好于支出法GDP指标（投资、消费、出口）。我们理解近年供给端偏强可能和地产周期调整后，资本在制造业领域集中度更高有关，从这一角度可以理解政策强调“反内卷”和“扩内需”的必要性。

第四，特征之二是高端制造产业、传统产业呈现较明显的“K型”分化。5月高技术制造业、装备制造业PMI环比往上；消费品行业、基础原材料行业PMI环比往下。这与AI产业浪潮仍全球性延续，以及地方政府固定资产投资相对偏弱均有一定关系。我们理解这也是同期利率偏弱，以及权益市场呈现“新赛道景气抱团”特征的重要背景之一。

第五，结构特征之三是建筑业景气度可能已经初步触底。5月建筑业PMI、新订单指数、业务活动预期指数均高于前值。这与5月BCI企业投资前瞻指数创年内新高的表现一致，可以相互印证。我们理解一则4月底政治局会议定调“六张网”；二则政策性金融工具正在加速落地。建筑业本轮是短期还是中期触底有待于继续观察。

第六，值得注意的是，前两个特征最近两年一直存在，特征三是一个边际变化，需要后续密切观察。它的趋势若能延续，则供给和需求的差距、新产业和传统产业的景气度差距均可以适度缩小。对应在资产端，周期、消费等顺周期资产的机会将会出现，资产的广谱性会有所上升。从今年权益市场表现来看，中信一级行业中通信、电子行业遥遥领先，涨幅分别为55%和45%，其次是20%左右的建材和煤炭，其余尤其是消费类行业普遍调整。增长广谱性的提升是资产广谱性提升的先决条件。

正文

EPMI、BCI、PMI是观测月度经济的三大“软指标”。在前期报告《5月经济情况：基于新出来的EPMI数据的观察》、《从BCI数据看5月经济新特征》中，我们已经做过初步梳理；5月31日PMI数据出来，我们进一步补充5月经济的运行特征。

在报告《5月经济情况：基于新出来的EPMI数据的观察》中，我们指出：新兴产业景气度在工业淡季有所下降，但绝对水平仍属过去4年同期新高。产需、价格均有所回调，但供需关系保持稳健。在新产业处于创新活跃周期的大背景下，企业产研活动自3月以来持续保持高景气，新一代信息技术产业研发指数领先。从行业来看，新一代信息技术、新能源、高端装备制造景气领先。

在报告《从BCI数据看5月经济新特征》中，我们指出：今年一季度经济高开，代表企业体感的BCI均值高达52.6，超过之前的十个季度；4-5月则出现一轮减速。营收和利润情况分化，营收趋势在修复，但利润预期回踩，5月企业总成本前瞻指数为72.1，超过3月至本轮新高。企业融资环境指数继续小幅下探。不过从投资的边际变化来看，BCI企业投资、招工前瞻指数均环比前值继续上行，且5月均创年内新高。

5月制造业PMI环比回落0.3个点，基本在工业淡季的季节性特征之内；非制造业PMI上行0.7个点。综合PMI产出指数上行0.4个点。简单来看，4月经济景气回踩后，5月表现大致中性。除总量外，数据还呈现几点结构性特征。

5月制造业PMI为50.0，低于前值的50.3；非制造业PMI为50.1，高于前值的49.4。

5月综合PMI产出指数为50.5，高于前值的50.1。

特征之一是生产强于订单较过去三个月更为明显，“生产-新订单”差值5月为1.3，4-5月均值为1.1，高于之前两个季度0.7-0.9的水平。估计5月生产法GDP指标（工业增加值、服务业生产指数）表现也会整体好于支出法GDP指标（投资、消费、出口）。我们理解近年供给端偏强可能和地产周期调整后，资本在制造业领域集中度更高有关，从这一角度可以理解政策强调“反内卷”和“扩内需”的必要性。

5月制造业PMI生产分项为51.2、新订单分项为49.9，“生产-新订单”差值为1.3个点。

这一指标4月为1.1个点，2026年一季度为0.73个点、2025年四季度为0.87个点。

特征之二是高端制造产业、传统产业呈现较明显的“K型”分化。5月高技术制造业、装备制造业PMI环比往上；消费品行业、基础原材料行业PMI环比往下。这与AI产业浪潮仍全球性延续，以及地方政府固定资产投资相对偏弱均有一定关系。我们理解这也是同期利率偏弱，以及权益市场呈现“新赛道景气抱团”特征的重要背景之一。

5月高技术制造业PMI为52.9，高于前值的52.2；装备制造业PMI为52.1，高于前值的51.8。

5月消费品行业PMI为49.7，低于前值的50.7；基础原材料行业PMI为47.1，低于前值的47.9。

结构特征之三是建筑业景气度可能已经初步触底。5月建筑业PMI、新订单指数、业务活动预期指数均高于前值。这与5月BCI企业投资前瞻指数创年内新高的表现一致，可以相互印证。我们理解一则4月底政治局会议定调“六张网”；二则政策性金融工具正在加速落地。建筑业本轮是短期还是中期触底有待于继续观察。

5月建筑业PMI为48.8，高于前值的48.0；建筑业新订单指数为43.5，高于前值的41.6；建筑业业务活动预期指数为51.5，高于前值的50.5。

在《从BCI数据看5月经济新特征》中，我们指出：从投资的边际变化来看，BCI企业投资、招工前瞻指数均环比前值继续上行，且5月均创年内新高。这两个指标较为一致的走向可能指向地方大项目启动有所加快，我们理解一则4月底政治局会议定调“六张网”；二则政策性金融工具正在加速落地，近期多地陆续召开新型政策性金融工具项目谋划或对接会。逻辑上来说，投资前瞻指数走高、贷款出现跟随，实物工作量逐步变化是一个连续过程，后续需要继续观察。但这个传递效应应该是存在的，观测BCI企业投资前瞻指数的季度均值和央行银行家问卷调查贷款需求指数，可以看到二者基本同周期。

值得注意的是，前两个特征最近两年一直存在，特征三是一个边际变化，需要后续密切观察。它的趋势若能延续，则供给和需求的差距、新产业和传统产业的景气度差距均可以适度缩小。对应在资产端，周期、消费等顺周期资产的机会将会出现，资产的广谱性会有所上升。从今年权益市场表现来看，中信一级行业中通信、电子行业遥遥领先，涨幅分别为55%和45%，其次是20%左右的建材和煤炭，其余尤其是消费类行业普遍调整。增长广谱性的提升是资产广谱性提升的先决条件。

风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期；全球贸易和航运等领域受影响程度超预期；地产领域的短期拖累程度仍大于预期。