IPO雷达 | 溜溜梅对赌协议大限将至，主力产品面临增长天花板

界面新闻记者 赵阳戈

“没事就吃溜溜梅。”这句红遍大江南北的广告语，让“溜溜梅”成了青梅零食的代名词。如今，这家凭借魔性营销出圈的企业，正在资本的催促下行进。

5月21日，溜溜梅股份有限公司（以下简称“溜溜梅”）再次向港交所递交招股书。这已是公司自2019年以来第四次冲击IPO，也是继2025年两度递表失效后的又一次尝试，公司也从原来的“溜溜果园”变更成了如今的“溜溜梅”。

曾经陪跑九年的顶级资本红杉已离场；曾经撑起半边天的梅干零食显出疲态，公司被迫转战量贩渠道，却遭遇毛利率压制；而在账上现金仅剩三千余万的情况下，实控人在IPO前突击分红超6700万元。

红杉九年陪跑黯然离场，D轮对赌时限又近

溜溜梅的上市之路，是一部与资本的复杂纠葛史。2015年，顶着“青梅零食第一股”光环的溜溜梅获得了顶级投资机构红杉资本1.35亿元的A轮融资，双方签下对赌协议。

来源：招股说明书

2019年6月，溜溜梅曾试图闯关A股创业板，但半年后便撤回。“当时，为应对销售增长步伐放缓的问题，我们启动品牌战略升级，将青梅产品定位为具有天然健康益处的主流食品类别，令青梅于一般零食中脱颖而出”，不过，“战略升级导致收入暂时下降以及营销及推广开支大幅增加，因此我们的净利润预期将大幅减少，且无法满足A股上市申请的实质性财务要求”，溜溜梅解释撤回原因。

红杉的协议是2020年6月前未提交上市申请，便有权要求回购。后来这一期限延长至2023年12月。由于红杉基础基金于2025年9月届满，陪跑九年后，红杉选择不再等待。2024年6月，溜溜梅与红杉订立来了股份购买协议，同意以减资方式回购红杉持有的全部股份。减资登记于2025年1月完成，这也意味着，红杉不再是溜溜梅的股东。

根据公开信息，这次“分手”代价不菲：溜溜梅不仅要偿还1.35亿元本金，还要额外支付高达1.26亿元的利息。

溜溜梅在2024年底拉来了华安基金、兴农基金等D轮投资者，获得了7500万元的投资（华安基金4000万元，约占股权1.8%；兴农基金3500万元，约占股权1.57%）。

招股书披露，D轮融资同样附带对赌协议：若公司未能在2025年12月31日前完成上市，投资方有权要求公司及创始人杨帆夫妇赎回股份。根据进一步的补充协议，新的时限为2026年6月30日，且这一时限也适用于除华安基金、兴农基金外其他数个早期资方。

这也意味着，留给溜溜梅的时间，理论上就剩一个月。

主力产品“以价换量”压制毛利率

如果说资本压力是外因，那么溜溜梅自身的经营瓶颈则是其执意上市的内生动力。

招股说明书显示，溜溜梅专注于青梅产品，2001年推出了经典品牌“溜溜梅”。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年，公司在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%；在中国天然成分果冻行业（按零售额计）排名第一，市场份额为45.7%。

报告期内，溜溜梅总收入分别为13.22亿元、16.16亿元、17.11亿元，净利润分别为0.99亿元、1.48亿元、1.82亿元，均实现增长。截至2025年年末，公司拥有1439家经销商，覆盖34个省市。

不过，溜溜梅光鲜数据的背后，增长的质量令人担忧。

首先，核心产品遭遇“天花板”。

数据显示，2025年溜溜梅的梅干零食销量2.36万吨，较2024年2.99万吨相比下降了21.07%，收入也从2024年的9.74亿元降至8.3亿元，下降了14.78%。当然，公司也推出了西梅和梅冻等新品试图打造第二增长曲线，但两者目前收入规模尚不足与梅干零食相比。

来源：招股说明书

其次，渠道变革带来的毛利率隐忧。

曾经，溜溜梅依赖经销商体系，但近年来，公司大力押注零食专卖店和会员制商超。这一策略确实带来了收入增长——零食专卖店渠道的收入占比从2023年的10.1%飙升至2025年的38%，超市及会员制商店的收入占比从12.9%升至23.5%。也正是两部分的增长，使得公司总体营业收入有了明显的提升。

然而，为了进入这些头部渠道，溜溜梅不得不大幅压低售价。以梅冻为例，2023年销量1.21万吨，2024年和2025年销量增长为2.18万吨和2.47万吨，增幅分别为80.17%和13.3%，但售价却从2023年的25.7元/千克直接摁至2024年的18.8元/千克的价格，下降了26.85%，且2025年也仍然维持在这一价位。

这直接影响到了产品的毛利率，西梅产品毛利率从2023年的35.1%降至2025年的29.7%，梅冻也从49.2%降至45.4%。而公司综合毛利率从2023年的40.1%下滑至2025年的35.6%。显然，随着对头部大客户依赖度的提升（前五大客户销售占比已升至45.8%），溜溜梅的议价能力正在被不断稀释。

这从账期议价也能反映。溜溜梅的应收账款从2023年的0.81亿元激增至2025年的2.21亿元，周转天数从23.4天拉长至42.7天。公司被占用了大量营运的资金。而曾经占营收近七成的“先款后货”的传统经销渠道则被急剧压缩，2025年占比为31%。

冲击港股前夕两个动作

界面新闻注意到，在冲击港股前夕，溜溜梅在公司治理层面做了一次关键的手术。

2025年1月15日，也就是在递表前数月，创始人杨帆的配偶李慧敏辞去了董事职务。有分析指出，在此之前，杨帆与李慧敏的“夫妻店”模式长期被外界视为公司治理的短板，李慧敏的退出，或是为迎合港交所对上市公司治理独立性的要求，试图淡化家族色彩。

此外，从招股说明书上看到，溜溜梅现金流不算宽裕。截至2025年年末，公司的现金及现金等价物为3390.4万元，同比大幅下滑了56.56%，公司解释是销售旺季来临前大量采购原材料及辅助材料（2025年存货6.73亿元），以及超市、会员店及零食店的应收尚未及时回款（2025年应收账款及应收票据为2.21亿元）等因素导致。更值得注意的是，公司计息银行借款从2023年的额1.8亿元攀升至2025年的4.76亿元。

然而就在这样的背景下，就在2026年5月12日，溜溜梅紧急派发了6734.7万元的股息。界面新闻看到，创始人家族掌握上市前超过80%的控股权，那么自然也会拿走分红中的绝大部分。

从上述分析来看，溜溜梅此次闯关港股，是一次输不起的战役。表面上，它是中国果类零食的市占率第一；实际上，它可能正在经历核心产品老化、渠道话语权丧失和盈利质量下滑的三重压力。从红杉的“断舍离”到D轮投资人的回购倒计时，资本的耐心快要耗尽。面对即将到来的6月30日对赌大限，溜溜梅的“资本奇迹”能否上演，仍悬而未决。