摩根大通全球中国峰会要点反馈（2） 260527

来源：市场资讯

（来源：港龍財眼）

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1、推理瓶颈正实时重估AI价值链。本次峰会中最具投资决策价值的观察是中国AI利润池正在扩张，但经济剩余正向上游（算力所有者和专业硬件租赁商）聚集，而不是流向那些为该基础设施创造需求的模型公司。一家国内头部大模型开发商的管理层表示，公司将其最新一代模型的价格上调了约一倍，但由于服务器租赁成本在最近一个月内飙升且未见触顶迹象，其利润率仅获得了微幅改善。另一家模型公司报告称，API和Token套餐收入已跃升为占总收入绝大部分的核心来源（在年底时该比例仍占少数），且受吞吐效率而非定价的驱动，其文本模型API的毛利率显著高于其所称的行业平均水平。尽管具备强劲的单位经济模型，该公司扩大收入规模的能力依然受制于推理算力的可用性，而非需求端。市场将模型层公司定价为AI的主要受益者，但观察到的经济现象表明，投资者在为利润率扩张定价之前，应首先评估上游价值捕获带来的利润漏损。模型层的收入增长受制于供给，而非受制于需求，这一区别对盈利具有直接影响。

2、算力供应链已被重构，而市场尚未跟上认知。算力采购已从主要的云服务提供商（CSP）向专业的租赁公司转移，因为CSP自身目前也面临产能瓶颈，并正在争夺它们曾经向外供应的同类GPU资源。相比去年CSP作为首要采购渠道的局面，这是一次结构性转变。而租赁成本的通胀尤为严重且在加速。一家公司称，某款特定服务器的租金在经历了前几个月的上涨后，最近一个月的涨幅又达到了约三分之一。未来两到三个季度，模型公司的收入增长极有可能受制于算力的可用性，而非需求疲软。供给端的任何缓解（无论是通过国产芯片产能爬坡还是租金价格企稳），都将成为整个板块的重大催化剂。反之，租赁成本的持续通胀将直接压缩缺乏自研芯片供应的模型公司的利润率扩张逻辑。拥有专有芯片产能的云平台在吸收这种成本压力时处于相对有利的位置，尽管它们同样面临可用规模的硬约束。

3、代码生成是达成共识的商业化切入点，但订阅经济模型正在失效。代码生成已成为AI收入真正实现规模化落地的垂直细分赛道，一家公司报告称，其绝大多数Token消耗都与代码相关。另一家则将代码生成视为自身的首要短板以及最需紧急补齐的领域。但是围绕代码生成的订阅经济模型正在崩塌，代码套餐在经济模型上存在问题：用户会钻“无限量套餐”的空子，并在二级市场上倒卖未使用的配额。一家公司明确表示，代码套餐仅贡献了一小部分收入，其赚取口碑的意义大过于实际利润。从订阅制向Token计费的转变，对收入的可预测性和可比性有直接影响。投资者在评估模型公司的ARR增长时，应区分由订阅驱动的收入和由Token驱动的收入；因为即便后者的单位经济模型在结构上更优，其内生波动性依然更大，预测难度也更高。

4、平台巨头战略分歧：阿里巴巴 vs 腾讯

1）阿里巴巴推行“外部优先”的云战略，将算力和模型访问权限出售给所有人（包括明确点名的MaaS平台客户作为直接竞争对手），管理层表示，消费级App在算力分配中的优先级最低，其增长将依托产品质量和口碑，而非大规模付费营销；这也与其不愿去刺激那些尚无法实现盈利的算力需求这一逻辑保持一致。云产品涨价（2026年4月18日生效）同时适用于新签和续签合同。

2）腾讯推行“内部优先”战略，优先考虑自身的基础模型和协同设计产品，而非外部云客户。混元3在核心人员就位后的88天内交付，目前已被100多个内部产品团队采用。管理层将目标升级为跻身“全球前十的SOTA模型玩家”。

3）对比：“外部优先”模式（阿里巴巴）在短期内能产生更多的顶线AI收入，但伴随着更高的价格竞争和利润率压缩风险。“内部优先”模式（腾讯）以牺牲短期云增长为代价来换取生态锁定和专有利润率，但这要求模型自身达到具有竞争力的质量。

5、纯AI大模型玩家：智谱AI vs MiniMax

1）智谱AI今年将API价格上调了近100%，需求依然坚挺，目标年底实现10亿美元ARR。近期的利润率扩张可能仍会受制于推理算力的通胀，但智谱是国内少数几家能够通过模型定价将部分成本压力转嫁给客户的玩家之一。

2）MiniMax收入环比加速（近几月月环比达三位数增长），API和Token套餐目前贡献了超50%的ARR，年底多模态业务预计将贡献30%-40%的ARR。MiniMax的架构优势似乎能够支撑更高的吞吐量、更低的推理成本，并保留了进一步提价的空间。

6、重点互联网平台公司调查

1）百度：百度坦诚其基础模型失去动能，这使其全栈逻辑更加清晰，但也引入了跨季度的执行风险。GPU云毛利率目标定在中高30%区间。一季度在50亿美元授权下仅执行1700万美元回购，Robotaxi（萝卜快跑）每周全无人驾驶订单超35万单并在武汉实现盈亏平衡。

2）腾讯音乐（TME）：整合喜马拉雅的战略重心在于核心的长音频和会员业务。字节跳动（汽水音乐）利用AI生成的翻唱版本填补曲库空白，TME正将法律维权战略升级为平台级诉讼，以寻求具有里程碑意义的AI版权判例。收入压力正扩大至广告业务。

3）哔哩哔哩（Bilibili）：2026年一季度广告收入同比增长30%，效果广告占总广告收入50%以上。AI驱动的优化使广告深度转化率（CTCVR）同比提升25%，AI工具助推日均视频上传量同比增长19%。

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