意大利政府推国债给散户，外资持仓反超国内银行？回国策略遇阻

在欧盟统计局确认近日初值估算后，欧元区通胀率升至3%，市场对此已很难抱有幻想：如果加息，并不会令人意外。

霍尔木兹海峡受阻，再加上市场被不确定性笼罩——这种不确定性又被唐纳德·特朗普和德黑兰政权进一步推高——中东战争会带来怎样的长期经济后果，目前几乎无法预测。

欧洲央行的动作会影响所有人，但对意大利的影响更为直接，原因很现实：财政部将向市场公布新一轮“意大利国债意大利是”的利率。这是一种面向零售投资者的国债，将在随后一周发行。

自焦尔吉娅·梅洛尼政府上台以来，这已经是这一特殊金融工具的第四次发行，面向家庭和个人投资者。它有一个明确目的：在接下来五年里，对抗通胀对本金的侵蚀。

也就是说，除了财政部设定的保底利率之外，收益还要叠加消费价格指数的涨幅。和“价值国债”“更多国债”一样，“意大利国债”是梅洛尼推动其债务回归本国居民手中的核心工具，目的是让债务免受外国投资者投机影响。

尽管政府有这样的意图，一个它显然无意大肆宣传的事实却越来越突出：外国人持有的公共债务份额还在不断上升。

根据意大利银行在统计出版物《公共财政：资金需求与债务》中公布的最新数据，2月——也是目前这一数据可查的最后一个月份——非居民持有的债务占比已升至35.4%，高于1月的34.8%。

其他居民持有的份额——主要是家庭和非金融企业——则小幅降至14.2%，此前一个月为14.3%。意大利银行持有的份额降至17.6%，低于前一个月的18.0%。

剩余的32%由银行、保险公司和养老基金分持，其中银行略高于20%，保险公司约为10%。算下来，意大利公共债务已有三分之一以上掌握在外国投资者手中。

事实上，随着国债持有人结构的变化，执政多数派的叙事也在变化。中右翼刚上台时，政策议程的重点是削弱境外投资者对意大利债务的影响。

2023年，梅洛尼曾表示，她正在努力“保护我们的债务免受新的金融冲击，并吸引储户和投资者的信任，这种信任也应延续到中期。我们希望减少对外国债权人的依赖，增加持有债务份额的意大利人和在意大利居住者的数量”。

此后，她又表示，希望“尽可能让意大利公共债务回到意大利人手中”，因为这“也能让我们更能掌握自己的命运，因为当你的公共债务掌握在自己手里时，你受到外部压力的程度就会更低”。这是梅洛尼在2024年的说法。

这类表述容易让人产生一种印象：意大利储户角色的上升，意味着外国持有人角色的下降。但现实并不完全如此。如今，执政阵营的叙事越来越转向强调意大利在评级机构和国际投资者眼中的可信度。

借助“意大利国债”和“价值国债”等工具，意大利居民持有的债务份额近年确实有所上升。到2021年为止，意大利家庭持有的债务存量还不到7%；到2025年底，这一比例已升至14%。

但梅洛尼推动提高这一比例，从来不是为了提高而提高，而是被描述为一种工具，用来削弱外国基金对意大利财政政策的所谓影响。没有人否认，“国库券人群”的力量确实明显增强，但与境外居民持仓的增长相比，这一增幅仍显逊色。

事实上，在梅洛尼政府执政期间，非居民购买意大利公共债务的规模和持续时间，都是自2011年危机以来最显著的一次。如今，大约35%的意大利国债位于境外投资组合中，总额已超过10000亿欧元。

真正大幅下降的，其实是意大利银行和欧元体系持有的份额。这主要是因为欧洲央行结束了量化宽松计划。

意大利家庭和企业的新增购买，很大一部分集中在原本就“相对安全”的那部分债务上，也就是此前由意大利银行持有、在欧洲央行收紧政策前已经进入其资产负债表的部分，而不是去压低外国持有人的影响力。外国投资者也在高收益率的吸引下大举买入流通中的意大利国债。平心而论，政府的稳定性也是吸引因素之一。

如果把时间拉回到2022年10月，也就是本届政府上台时，意大利家庭和企业持有的公共债务约为2430亿欧元；到2025年8月，这一数字已升至4420亿欧元。

但外国投资者在梅洛尼政府上台之初持有约7500亿欧元，如今已突破10000亿欧元大关。虽然这一水平仍低于全球金融危机前的纪录高位——当时外国基金持有的债务约占总存量的45%——但从当前持有人结构的走势看，意大利正一步步缓慢接近那个水平。

现在，财政部正准备发行一只仅面向本国居民家庭的新“意大利国债”。发行时间安排在欧洲央行会议之后，而那次会议可能会上调利率。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德在法比奥·法齐奥主持的《天气怎么样》节目中表示：“当前局势处于极度不确定之中。”

她还说：“我们必须考虑手头掌握的数据，把所有数据都纳入考量，评估未来三个月经济会如何发展，并判断是否有必要采取行动，以及这种行动在中期会产生什么影响。不过，我可以说的是，我们会把中期通胀率维持在2%。这一点不会改变。”

因此，由詹卡洛·焦尔杰蒂领导的财政部目标并不难理解：尽快锁定一部分融资，吸引那些担心储蓄被再次抬头的通胀侵蚀的本国小额投资者。

通过向持有债券至到期的投资者支付忠诚奖励，财政部试图在未来五年内锁定一部分新增债务存量，并希望这些债券能一直持有到期。它也在押注欧洲央行有能力遏制物价上涨：如果五年后通胀回落，财政部承担的成本甚至可能低于预期。

对于一个既未能压低利息支出，也未能减少公共债务总量，更未能降低外国持有人占比的政府来说，这无疑会是个好消息。