一年大赚1200亿的超级LP，为什么低配私募股权？

在美国众多公立大学系统中，加州大学（UC）长期被视为“黄金标准”。这不仅源于其卓越的学术实力——75项诺贝尔奖、10所顶尖校区和6个学术医疗中心，更得益于其背后高度专业化、规模庞大的资产管理体系。

前不久，加州大学首席投资官办公室（UC Investments）发布2024年-2025年投资报告，揭开了其庞大的资产管理规模。

截至2025年6月30日，UC Investments管理的总资产达到1980亿美元，较上年增加180亿美元。两个数据分别约合1.36万亿人民币和1242亿人民币。

从历史维度看，自2014年现任首席投资官 Jagdeep Singh Bachher 上任以来，总资产规模已增长逾一倍，累计增加1030亿美元。

值得一提的是，这支管理团队仅有21名投资人员，却人均管理约94亿美元的资产，远高于行业平均水平的11亿美元，体现出极致的运营效率。

其背后的成功，来自一套被称为“UC投资之道”的方法论：增配公开股票、坚持被动投资和保持流动性优势。而私募资产则在它的策略中，处于低配水平。其私募股权占比仅为10.3%，显著低于耶鲁、哈佛等同行。

我们就借着这份年报，来看看这家全球最具影响力的校园基金，是如何成为超级LP的，又是如何看待私募股权投资的。

01.一年大赚180亿美元

在分析其投资逻辑之前，我们有必要先介绍一下UC Investments资产的内部结构。

UC Investments所管理的资产主要分为三大板块：退休金（Retirement）、捐赠基金（Endowment）和营运资金（Working Capital）（见下表）。

截至2025年6月30日，退休金规模最大，达到1544亿美元，其中包括1105亿美元的养老金和439亿美元的退休储蓄计划。其退休储蓄计划是美国第二大公共固定缴款计划，覆盖36.4万名成员。

捐赠基金总计311亿美元，由一般捐赠基金和蓝金捐赠基金（Blue & Gold Endowment Pool）构成。一般捐赠基金规模为241亿美元，已有93年历史，支持全校3000多个基金和30万名学生；蓝金捐赠基金于2019年推出，规模为70亿美元，已连续五年成为全美表现最好的大学捐赠基金之一。

营运资金为125亿美元，用于支持10个校区和6个医疗中心的日常运营及项目建设，其中包括98亿美元的总回报投资池和27亿美元的短期流动性池。

2024-2025财年，UC Investments这三大板块资产的回报都表现不俗。

旗下最主要的产品中，蓝金捐赠基金净回报15.8%，连续第五年跑赢所有其他产品，也超过了全美所有同类型大学捐赠基金。UC养老金净回报12.7%，整体捐赠基金净回报13%，营运资金净回报9.6%。

这些回报直接转化为资产的实质性增长。总资产从2024年的1800亿美元跃升至1980亿美元，一年增加了180亿美元。

02.三个关键策略，炼成万亿规模

这些收益主要来自三个关键决策。

第一，积极增加公开股票配置。

过去11年间，UC Investments公开股票在总资产中的占比从50%提高到63%，债券占比反而从31%降到15%。公开股票成为资产增长的最大驱动力。特别是美国科技股，尤其是七巨头（Magnificent 7），贡献了标普500指数35%的权重，而AI主题的股票继续领涨。

全球科技板块在2024-2025财年上涨了26%。UC Investments的公开股票持仓中，72%集中在美国市场，并持续看好美股。

第二，坚持被动投资和低成本策略。

被动投资的本质是放弃主动选股和择时，仅通过复制市场指数来获取市场平均回报。这种方式不需要雇佣大量分析师，也不需要频繁交易，因此运营成本极低。UC Investments有84%的资金以被动指数基金的形式运作。

蓝金捐赠基金是这一理念的极致体现。该基金于2019年3月由首席投资官Jagdeep Singh Bachher以2.5亿美元启动，目标是打造一个极度简单、透明、低成本的投资工具，为大学各校区提供充足的流动性、稳定的回报，并几乎不产生额外费用。基金的命名源自加州大学的代表色蓝色和金色。

蓝金捐赠基金实行100%被动管理，仅持有80%的股票和20%的债券，不配置对冲基金、私募信贷或任何其他另类资产。截至2025年，该基金规模已增长至70亿美元，六年增长28倍。在2024-2025财年，蓝金基金实现了15.8%的净回报，连续第五年成为全美表现最好的大学捐赠基金，并跑赢了加州大学旗下所有其他投资产品。

更关键的是，整个UC Investments的外部管理人数量减少了90%，累计节省管理费超过50亿美元。被动资产规模增长了五倍。

第三，灵活运用流动性优势。2025年4月，受关税消息影响，市场在一周内下跌了12%。在此期间，UC Investments并未出现恐慌性抛售。由于持有大量现金和高流动性资产，该机构得以在市场低位买入优质资产。

03.低配私募股权的三个考量

再回到咱们一级市场。私募资产在UC Investments的投资组合中占比不高，过去十一年的增长幅度也远低于公开股票。

截至2025年6月30日，UC Investments的总资产中，私募资产（包含私募股权、房地产、私募信贷、实物资产等）合计占比19.7%，其中私募股权占比10.3%。

与公开股票63.4%的占比相比，私募资产明显处于次要位置。而且，过去11年间，私募资产的占比仅从18%提高到20%，增加了2%，而公开股票增加了13%。

这并不是因为私募股权不赚钱。事实上，一般捐赠基金中的私募股权投资组合长期表现良好，近年来配置比例甚至有所提高，11年来从9%提升到25%。但UC Investments整体上刻意控制私募资产的增长速度，甚至低于许多同行。

原因有三。

其一，流动性优先。CIO Bachher反复强调，他们与许多大学捐赠基金不同，选择对私募资产保持“战略性低配”。私募股权、房地产等资产通常锁定期长、赎回困难，在市场危机时无法快速变现。

而UC需要随时支持10个校区、6个学术医疗中心的日常运营、薪资发放和工程建设。保持充足的流动性，意味着他们可以在市场动荡时继续买进，而不是被迫卖出。过去一年，当其他机构因资金锁定而无法行动时，UC Investments用现金完成了一笔硅谷土地收购。

其二，成本与透明度。UC Investments大幅削减了外部管理人的数量，终止了其中90%的合作关系。对于保留的私募股权合作伙伴，UC要求完全的透明度：必须详细说明他们如何为UC的资金赚钱，否则就撤资。这种严苛的筛选标准，也限制了可合作的私募管理人数量。

其三，对资金过度集中的资产保持警惕。CIO团队认为，当一个资产类别变得过于热门、资金蜂拥而入时，未来的回报往往会令人失望。近年来私募资产吸引了大量资本，估值高企，UC选择不追高，而是将更多资金留在公开市场。他们相信，公开股票市场仍然是最可靠、最透明、成本最低的长期增长路径。

值得注意的是，即使在私募股权内部，UC也并非均匀配置。

养老金（Pensions）资产1105亿美元中，私募股权仅占12%；而一般捐赠基金（General Endowment Pool）的PE占比更高，达24%。

因为捐赠基金的投资期限更长，可以承受一定流动性折价。但总体而言，整个UC Investments的私募资产占比被严格控制在20%左右，远低于耶鲁等顶级捐赠基金（通常超过30%）。

上述策略的成效在回报上得到了验证。

蓝金捐赠基金没有一分钱私募资产，却连续五年成为全美表现最好的大学捐赠基金。而整体组合也实现了12.1%的总回报（截至2025年6月30日的一年期净回报）。2025-2026财年第一季度（7-9月），总资产进一步增长到2090亿美元，增加了110亿美元。

从2014年到2025年，UC Investments用简化、低成本的纪律，证明了大型公共机构完全可以不追随所谓的“耶鲁模式”或“加拿大模式”，走出自己的一条路。

这条路的核心很简单：在能够获得流动性和透明度的领域下重注，对复杂、昂贵、低流动性的资产保持克制，然后用省下来的费用和留出来的现金，在市场最需要的时候出击。