更强的需求，更难压的利差

2026

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

一、信用曲线再走平

当周，信用债收益率及信用利差多压缩，信用曲线进一步走平，其中：

短信用跟住资金利率。前半周短端收益率延续下行，后半周受资金利率收敛影响小幅调整。

3-5年普信债领跑中短端。前期短端及5-7年超长端表现更强，3-5年期限段相对较弱，曲线被动跑出凸点；进而使得本周在短端太低、资金面小幅调整、超长端赔率较差的情况下，3-5年有其相对性价比。

超长信用债表现分化，10年期中低等级城投债是当周为数不多收跌的信用品种之一。

长二永领跑超长端。交易盘的追多力量或进一步推动了当周行情的演绎，对应可以看到公募基金对5-10年期二债的买入力度环比有所提高，包括部分年金等资金（对应增持力度没有公募高）。

二、更强的需求、更难压的利差

二季度以来，信用债收益率继续下行，且下行幅度虽不及一季度但也不算弱，尤其是短端和长二永；但信用利差的表现稍显“差强人意”，主要是普信债，尤其是中高等级普信债以及超长普信债。

而从其背后的供需关系角度观察：二季度以来信用债某种意义上需求强于供给，无论是从总量上还是结构上。

首先，二季度以来信用供给不算低。4月普信债而言单月供给供给量仅次于1月，但5月发行季节性走低，截至本周普信债二季度以来的累计供给量约为一季度的41%；二永债的供给更强些，一季度无新发，主要供给集中在二季度以来，累计供给和往年比相对持平。

但与此同时，信用债的需求也不弱，具体体现在两个方面：

其一，主要买盘对信用债的累计买入力度相对较强。二季度以来，基金（含货基）、理财、保险、其他产品等信用债主要买盘累计净买入普信债、其他债券（二永为主）规模对应占一季度全季累计买入值的77%、95%。

其二，信用债的需求方结构中交易盘占比相对更高。①主要买盘中公募基金和其他产品对普信债（69% → 80%）、其他债券（72% → 104%）的合计净买入占比明显提高；②以托管口径机构持债增量辅助观察，也进一步印证上述现象：一季度非法人产品增持普信债约7800亿元，占比约80%；4月单月虽增持不到3300亿元，但占比逾90%。

我们认为，这背后所反映的本质或还是在于：在债市收益率持续下行过程中，绝对收益率对信用利差的掣肘或也愈强，故而即便有更强有效的需求力量刺激，信用利差进一步下行也有限。

三、后市信用债怎么看？

往后看，临近5月末，理财规模增幅或季节性放缓，包括6月季末或也仍有一定回表诉求，此前由理财负债端增长带来的申购行情或也逐步进入尾声，信用利差进一压缩的空间和支撑力量或也有所走弱。

但结合今年一季度理财规模变化情况看，非银资金季节性回流的幅度或也弱于往年同期，进而债基受到的赎回压力预计也有限，负债端偏稳定的情况下，利差大幅调整的可能性也较低。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

报告目录

1

信用曲线再走平

当周（2026/05/18-2026/05/22），债市继续呈现先扬后抑的“V型”走势。截至2026年5月22日，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较上周（05/15）分别变动-3.2bp、1.0bp、-1.3bp、-1.4bp、-1.9bp。

信用债收益率及信用利差多压缩，信用曲线进一步走平，其中：

（1）短信用跟住资金利率。

前半周短端收益率延续下行，后半周受资金利率收敛影响小幅调整。整体来看本周表现相对平稳，收益率小幅下行，信用利差震荡为主。

（2）3-5年普信债领跑中短端。

当周无论是基金还是理财、其他产品，对3-5年普信的二级买入力度均环比走弱，仅保险小幅度增持。而相应期限普信债领跑行情的背后或系：

前期短端及5-7年超长端表现更强，3-5年期限段相对较弱，曲线被动跑出凸点；进而使得本周在短端太低、资金面小幅调整、超长端赔率较差的情况下，3-5年有其相对性价比。

此外，本周3-5年政金债在前期相对强势行情之后有所调整，使得对应期限信用利差进一步被动走阔。

（3）超长信用债表现分化，10年期中低等级城投债是当周为数不多收跌的信用品种之一。

（4）长二永领跑超长端。

交易盘的追多力量或进一步推动了当周行情的演绎，对应可以看到公募基金对5-10年期二债的买入力度环比有所提高，包括部分年金等资金（对应增持力度没有公募高）；而配置盘更多还是出于自身久期控制或是账户因素卖长买短。

在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：

①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；

②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。

当周策略组合表现来看，哑铃型策略组合和子弹型策略组合分别录得0.06%和0.09%的正向收益，子弹型策略组合小幅跑赢哑铃型策略组合；5月以来，两类策略组合收益所差不多，均在0.15%-0.20%之间。

2

更强的需求、更难压的利差

对比一季度及二季度以来的信用品种表现，呈现几点特征：

（1）二季度以来，信用债收益率继续下行，且下行幅度虽不及一季度但也不算弱，尤其是短端和长二永；

（2）但信用利差的表现稍显“差强人意”，主要是普信债，尤其是中高等级普信债以及超长普信债。

而从其背后的供需关系角度观察：二季度以来信用债某种意义上需求强于供给，无论是从总量上还是结构上。

首先，二季度以来信用供给不算低。

4月普信债而言单月供给供给量仅次于1月，但5月发行季节性走低，截至本周普信债二季度以来的累计供给量约为一季度的41%；结构上，主要还是在央国企产业债，城投债小幅净偿还。

二永债的供给更强些，一季度无新发，主要供给集中在二季度以来，累计供给和往年比相对持平。

但与此同时，信用债的需求也不弱，具体体现在两个方面：

其一，主要买盘对信用债的累计买入力度相对较强。

二季度以来，基金（含货基）、理财、保险、其他产品等信用债主要买盘累计净买入普信债、其他债券（二永为主）规模分别约6000亿元、3200亿元，对应占一季度全季累计买入值的77%、95%。

其二，信用债的需求方结构中交易盘占比相对更高。

以两个指标为观察：①主要买盘中公募基金和其他产品对普信债（69% → 80%）、其他债券（72% → 104%）的合计净买入占比明显提高；②以托管口径机构持债增量辅助观察，也进一步印证上述现象：一季度非法人产品（基金、理财、年金、社保等）增持普信债约7800亿元，占比约80%；4月单月虽增持不到3300亿元，但占比逾90%。

我们认为，这背后所反映的本质或还是在于：在债市收益率持续下行过程中，绝对收益率对信用利差的掣肘或也愈强，故而即便有更强有效的需求力量刺激，信用利差进一步下行也有限。

结合我们在2026年5月22日发布的报告《1.8%+的信用债，还能买到多少？》中所描述的现象对此也可感知一二。

首先，今年以来，1.8%+信用票息资产大幅减少。

截至2026年5月17日，存量公募普信债规模合计约22.98万亿元，其中估值在1.8%以上的规模约8.73万亿元，约占公募存量的38%。作为对比，截至2026年1月4日，彼时存量公募普信债规模合计约22.06万亿元，其中估值在1.8%以上的规模约16.13万亿元，约占公募存量的73%。

二季度以来，普信类资产信用利差已压缩至低位，供给虽起量，但也是以央企和产业类国企为主，可供选择的票息资产不多；在此情况下，机构对票息资产也愈加“惜售”。

以票息资产减少最显著的中高等级、短信用为例：1-5月，3年内、隐含评级在AA+以上且估值在1.8%的公募普信债日均成交量分别有200亿元、147亿元、147亿元、74亿元、45亿元。对应地，1-5月中高等级、短信用日均换手率在0.54%、0.45%、0.51%、0.65%、0.49%；5月以来短端票息资产“惜售”情绪有所提高。

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后市信用债怎么看？

往后看，临近5月末，理财规模增幅或季节性放缓，包括6月季末或也仍有一定回表诉求，此前由理财负债端增长带来的申购行情或也逐步进入尾声，信用利差进一压缩的空间和支撑力量或也有所走弱。

尤其在当下无论是信用利差还是期限利差、品种利差都处在低位的情况下：

（1）当前2年及以内中高等级短信用较国开债利差不足20bp，处在历史15%及以内分位数上；3-5年中长端信用利差多不足30bp，处在历史20%-30%分位数水平；5年期以上超长端信用利差所处分位数相对高些。

（2）期限利差处在相对高位，信用拉久期仍较谨慎：当前3Y-1Y、5Y-3Y、10Y-5Y期限利差分别在20-30bp、10-20bp、30-50bp，处在近2年70%-90%+高位上。

（3）大行二债和普信比价处在2025年四季度以来低位，较普信的比价空间也很低。

但结合今年一季度理财规模变化情况看，非银资金季节性回流的幅度或也弱于往年同期，进而债基受到的赎回压力预计也有限，负债端偏稳定的情况下，利差大幅调整的可能性也较低。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20260524：更强的需求，更难压的利差》

对外发布时间：2026年05月25日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001