流动性收敛：趋势还是扰动？

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市复盘：先扬后抑，资金面牵动行情变化

前半周，经济数据表现偏弱提振债市情绪，同时资金面依然维持平稳宽松，长端超长端利率债和长久期信用品种表现强劲；后半周，资金面呈现收敛态势，债市止盈情绪升温，国债跌幅更为明显。

1）资金面：边际收敛，担忧情绪升温。前半周央行维持逆回购“地量”投放，DR001维持在上周的1.26%附近。周三开始央行逐日加大逆回购投放，但与此同时DR001利率运行区间反而上移。这使得市场认为资金缺口或已放大，对资金面的担忧情绪加强。

2）宏观关注：4月经济数据偏弱，股市波动放大。4月工业增加值同比增长4.1%、社零同比增长0.2%、固定资产投资累计同比-1.6%，均不及预期。此外，本周权益市场偏弱，周四出现恐慌式下跌。

3）机构行为：基金买盘力度减弱。本周基金对3-5Y其他债的净买入力度明显减弱，对7-10Y政金债的净买入力度小幅减弱。不过，基金本周对10Y以上国债的日均净买入规模从29亿元上升至53亿元。

本周中小型银行对各期限国债全面净卖出。大型银行净买入10Y以内国债、净卖出超长债；同时，大型银行对7-10Y政金债净买入力度明显回落。

4）政府债发行：超长债续发情绪一般。“26特2”迎来第二次续发，中标利率高于二级市场约1.05BP，显示一级承接情绪不高。全场倍数、边际倍数虽然好于上次续发，但与往期30Y发行相比仍处于中性偏弱水平。发行之后，“26特2”利率小幅震荡上行。

2、核心问题探讨：流动性收敛是短期扰动还是长期趋势？

我们认为，此轮资金宽松的根本逻辑在于信贷弱修复、广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态；在实体融资需求没有发生明显变化的背景下，这一逻辑尚未发生明显扭转。近期的流动性收敛或更多是季节性因素扰动。4月以来资金面持续处于超季节性宽松状态，其根源在于实体融资需求不足，银行存贷差持续拉大；同时，资金流入实体的节奏偏慢，导致信贷派生的存款并未快速流出银行体系。这种“淤积”的流动性难以仅通过央行公开市场操作进行回笼，而需要更多关注信贷复苏节奏、财政的缴税和发债节奏等。从近期票据利率来看，信贷投放或依然偏弱。

央行加大逆回购投放、以及MLF净投放1000亿元的操作也展示出逆周期呵护的态度，我们认为流动性持续收敛的概率有限，预计跨月后资金利率将有所回落。不过，考虑到6月上旬地方债计划发行规模近6500亿元，预计6月初资金面宽松程度将弱于5月初。

此外，6月非银资金或逐渐季节性回流银行体系，但程度或弱于往年同期水平，债基受到的赎回压力预计也有限。一方面，今年银行负债端充裕，因此在3月末时就不需要理财大规模回表（今年3月理财规模环比降幅低于往年），所以到4月，虽然理财规模的绝对增幅不及往年，但实际上理财资金依然充裕，理财规模整体的季节性变化在被平滑，6月末或再现这种逻辑。另一方面，理财未必会通过赎回债基来进行流动性储备，且海外地缘形势对权益市场的冲击已逐渐淡化，预计固收+的赎回压力也可控

资金宽松底色仍在，同时理财规模存在韧性，意味着债基负债端或持续有资金流入。在资金利率回落之后，短票息策略或仍有实施空间。

3、下周关注：跨月资金紧张程度与“固收+”赎回压力

资金面最紧张的阶段或许已经过去，但跨月等压力仍然存在，资金利率短期内难以回归月中水平。下周临近跨月，且资金客观需求依然不少，包括：政府债净缴款规模升至6000亿元以上、同业存单到期近1万亿元、逆回购到期超3000亿元。此外，需关注股市是否企稳。若股市波动继续对“固收+”基金产生赎回压力，则5Y左右二永债调整幅度或更大。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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本周债市复盘：先扬后抑，资金面牵动行情变化

本周，债市依然呈现先扬后抑格局，资金面是行情变化的主导因素。前半周，经济数据表现偏弱提振债市情绪，同时资金面依然维持平稳宽松，长端超长端利率债和长久期信用品种表现强劲，10Y、30Y国债活跃券最低下行至1.735%、2.22%；后半周，资金面呈现收敛态势，债市止盈情绪升温，国债跌幅更为明显。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为、超长债一级情绪等几个维度具体展开：

1.1. 资金面：边际收敛，担忧情绪升温

本周前半周资金面维持平稳宽松；后半周央行加大逆回购投放，但资金面边际收敛，DR001利率回升至1.30%上方。前半周央行维持逆回购“地量”投放，DR001维持在上周的1.26%附近。周三开始税期扰动增加，央行逐日加大7天逆回购投放规模，但与此同时DR001利率运行区间反而上移至1.28%-1.33%，大型银行融出规模回落。这使得市场认为资金缺口或已放大，对资金面的担忧情绪加强。

1.2. 宏观关注：4月经济数据偏弱，股市波动放大

4月经济数据不及预期，短期压力显现。4月经济数据显示，工业增加值同比增长4.1%、社零同比增长0.2%、固定资产投资累计同比-1.6%，均不及预期。我们认为，4月经济偏弱并非单一因素所致，而是一季度靠前发力后的正常回调、居民部门消费意愿与收入预期偏弱、房地产深度调整下的拖累效应，以及新旧动能转换过程中的结构性矛盾等多重因素叠加的结果。展望后续，宏观政策的持续发力和内生动能的培育仍是经济稳中向好的关键。

此外，本周权益市场表现偏弱，周四恐慌式下跌。前半周权益市场即表现反复，周四沪指在冲高4200点时受阻，随后大幅放量下跌并失守4100点。周五有所反弹，但风险偏好或仍需时间修复。

1.3. 机构行为：基金买盘力度减弱

本周权益市场调整或引发“固收+”基金赎回压力加大，同时后半周的资金收紧又导致基金止盈情绪升温。反映在基金行为上，本周基金对3-5Y其他债（主要是二永债）的净买入力度明显减弱，对7-10Y政金债的净买入力度小幅减弱（由前半周的净买入转为后半周的净卖出）。不过，基金本周对10Y以上国债的日均净买入规模从29亿元上升至53亿元。从整体的久期水平来看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数水平从上周五的79.5%降至76.1%。

在配置盘中，本周中小型银行对各期限国债全面净卖出；大行净买入10Y以内国债、净卖出超长债；同时，大型银行对7-10Y政金债虽仍维持净买入，但力度较上周明显回落。

1.4. 政府债发行：超长债续发情绪一般

5月20日，30Y期特别国债“26特2”迎来第二次续发，一级招投标情绪依然一般。本次续发的中标利率2.23%高于二级市场约1.05BP，显示一级承接情绪不高。全场倍数、边际倍数分别为3.13倍、3.35倍，虽然好于上次续发，但与往期30Y发行相比仍处于中性偏弱水平。

从发行之后的市场表现来看，“26特2”利率从2.23%附近小幅震荡上行至2.235%。

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核心问题探讨：流动性收敛是短期扰动还是长期趋势？

我们认为，此轮资金宽松的根本逻辑在于信贷弱修复、广义流动性层面结构性变化导致的狭义流动性充裕状态；在实体融资需求没有发生明显变化的背景下，这一逻辑尚未发生明显扭转。4月以来资金面持续处于超季节性宽松状态，其根源在于实体融资需求不足，银行存贷差持续拉大；同时，银行在一季度贷款集中投放之后，资金流入实体的节奏偏慢，导致派生的存款并未快速流出银行体系。这种“淤积”的流动性难以仅通过央行公开市场操作进行回笼，而需要更多关注信贷复苏节奏、财政的缴税和发债节奏等。从近期票据利率来看，半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动-0.08pct、-0.08pct至0.65%、0.75，信贷投放或依然偏弱。

近期的流动性收敛或更多是季节性因素扰动。近期季节性扰动增加，政府债集中发行+月末临近+税期扰动对资金面形成共振，资金利率温和回升在可预期范围内。

央行加大逆回购投放、以及MLF净投放1000亿元的操作也展示出逆周期呵护的态度，我们认为流动性持续收敛的概率有限，预计跨月后资金利率将有所回落。不过，考虑到6月上旬地方债计划发行规模近6500亿元，一级发行提速会在短期内对超储形成一定消耗，预计6月初资金面宽松程度将弱于5月初。

此外，6月非银资金或逐渐季节性回流银行体系，但程度或弱于往年同期水平，债基受到的赎回压力预计也有限。一方面，今年银行负债端充裕，因此在3月末时就不需要理财大规模回表（今年3月理财规模环比降幅低于往年），所以到4月，虽然理财规模的绝对增幅不及往年，但实际上理财资金依然充裕，理财规模整体的季节性变化在被平滑，6月末或再现这种逻辑。另一方面，理财未必会通过赎回债基来进行流动性储备，且海外地缘形势对权益市场的冲击已逐渐淡化，预计固收+的赎回压力也可控。

资金宽松底色仍在，同时理财规模存在韧性，意味着短债利差或仍有压缩空间。5月理财规模增幅本应季节性大幅减弱，但今年3月末4月初理财大规模申购债基之后，恰逢债市在资金面超季节性宽松的带动下快速走强，从而使得理财或积累了大量资本利得。今年又是理财全面净值化元年，资本利得可以及时体现在产品收益率中，并对居民部门形成吸引力。理财规模的韧性意味着债基负债端或持续有资金流入，即买盘力量可以维持，在资金利率回落之后，短票息策略或仍有实施空间。

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下周关注：跨月资金紧张程度与“固收+”赎回压力

资金面最紧张的阶段或许已经过去，但跨月等压力仍然存在，资金利率短期内难以回归月中水平。在央行加大净投放呵护资金情绪下，资金面最紧张的阶段或许已经过去，但下周临近跨月，且资金客观需求依然不少，包括：政府债净缴款规模升至6000亿元以上、同业存单到期近1万亿元、逆回购到期超3000亿元。

此外，需关注股市是否企稳。若股市波动继续对“固收+”基金产生赎回压力，则5Y左右二永债调整幅度或更大。“固收+”基金的风险偏好更高，所偏好的也大多是波动率更大、能够博弈更高收益的券种，如4-5Y期二永债。当股市压力传导至“固收+”基金时，二永债抛压将相应加大。例如今年3月，与3月3日相比，至3月16日30Y国债、5Y二级资本债利率分别上行11BP、8BP达到阶段性高点。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20260524：流动性收敛：趋势还是扰动？》

对外发布时间：2026年5月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S11105250700 10；藏多 S1110525070005