【CGS-NDI辩日】章俊、许冬石：Token经济学：畅想人民币国际化突围新路径

来源：市场资讯

（来源：中国银河证券新发展研究院）

核心观点

以美伊冲突为触发，全球政经正在经历六大重构——中东格局、全球地缘政治、全球经济周期、全球产业链供应链、全球能源体系、全球货币体系。地缘风险频繁出现，背后是美国经济实力下降带来的“金德尔伯格陷阱”。叠加当前全球经济面临人口老龄化、债务高企、逆全球化三重挑战，地缘政治风险上升进一步加剧全球经济的螺旋向下和内生脆弱性，全球经济系统性风险上升。随着全球政经秩序重构，各国政府更加注重关键产业、技术、能源、粮食和国防工业的安全，其中能源安全是全球安全体系的基石。伴随中东冲突加速全球能源体系向新能源转型，全球能源体系重塑会动摇“石油美元”的基石，并为人民币国际化打开新的窗口。

美元主导货币秩序已经开始松动。内生原因：一是美国经济实力下降，美元依附的经济基础出现变化。为改变现状，美国重回保守主义，政策导向转回国内。二是贸易保护主义下，贸易伙伴加速探索替代计价货币。传统能源品流向新兴市场国家，大宗商品的美元计价循环被削弱。三是面对全球力量逆转，美国试图重塑世界贸易体系、金融体系、安全体系，迫使美国债务处于高速扩张状态，增加了美元系统脆弱性。四是在地缘冲突中，经济实力不足以给竞争对手带来沉重打击，美元被作为制裁工具，储备资产地位被削弱。外生原因：新技术为货币体系变化提供了新动力。AI带来的技术革命使得新的生产组织形式快速变化，生产力结构和能源来源均出现变化，为货币体系变动带来可能。

历史和当下替代美元方案均不理想。自布雷顿森林会议单一国家信用体系获得胜利后，其缺点近年来越加明显，对美元替代的讨论再次上行。由于美元的“锁定效应”过强，回归金本位、构建超主权货币到去中心化货币的尝试均不理想。货币体系转换同样需要漫长的时间和各种条件成熟，全球经济实力的根本性转变、技术进步下锚定物能量转换、大规模的宏观动荡等。

外生变量出现变化可能成为破局因素，AI时代未来货币锚点有望重回生产力体系。货币的基础是信用，旧体系下货币的信用是债务能力和军事实力，新体系信用是产业能力、技术代差和AI基建能力。货币体系从实物到信用再回到生产力，货币的变迁是生产力进步的结果。Token成为AI时代货币锚点的天然选择：Token作为算力新的基础性生产单位，可能成为未来货币的锚点。Token 成为锚点的优势：1、有庞大、持续高频的真实需求市场；2、有高度标准化属性，可以成为价值尺度；3、具有去中心化和超主权货币特征。到2035 年 Token 交易量达到 3.04 万亿美元，与石油交易规模相当，其产业链经济占全球GDP的9.65%，Token 规模已经有了成为货币锚点的基础。

以人民币计价Token的畅想：AI时代人民币优势同样明显，AI时代大国经济和大国优势得以放大，中国在制度、市场、产业和人才均有优势，生产力体系下中国工业具有竞争优势，人民币可能成为区域重要货币：第一，需要构建“复合实物锚定资产”；第二，重构支付层，完善数字人民币的智能合约化；第三，积极推进生产力货币的标准和伦理研究；第四，保持人民币价值稳定。在此过程中国家内部治理和全球治理均出现变化，国家需要推进AI时代的个人的接入权和创造权公平，实现共同富裕。国家之间需要援助算力和生产力，让算力下沉至全球，推动全球生产率提升，达到合作共赢。

Token成为锚点后，区域货币有望替代单一货币。AI时代的算力本位系统，不再依赖于现有的SWIFT和全球清算体系，货币发行锚定算力，Token作为算力新的基础性生产单位可能成为未来货币的锚点。Token作为独立的算力合约未来有可能达到原油的交易量。2026年5月芝加哥交易所正式推出全球首个算力期货合约，Token已经迈出了其商业价值的第一步。Token的物理属性也预示其总量不会无限扩张，克服“实物通缩”和传统通胀。未来Token成为锚点后，区域货币会逐步替代单一货币系统。

风险提示：

1.AI发展不及预期的风险

2.全球监管趋严的风险

3.技术发展障碍的风险

4.代币市场大幅波动的风险

正文

一、货币秩序已经悄然松动

全球货币体系面临的考验加大，美元作为准“中立”货币受到前所未有的质疑。2022年之后的两次地缘冲突加剧这一态势。俄乌冲突明确了美元被“武器化”，美元被用作制裁工具加入战争，从全球公共产品转变为地缘政治制裁工具。2026年2月爆发的美以伊冲突使得美元的基座之一产生裂痕，美国的全球辐射能力、高效的联通机制和强大的军事实力正在被重新评估。

长久以来，对美元的替代一直是国际社会讨论的话题，2025年这种讨论已经开始付诸行动。国际货币秩序改变已经提上日程，美元作为全球货币体系的基础受到了内部和外部因素的共同冲击。

内部冲击来看，美元的基座，美国的经济实力出现了下降。经济实力对比变化后出现螺旋向下态势，美元地位受损。

第一，2025年美国对全球的“对等关税”使得美国经济实力下降具现化。美国的经济实力下降是渐变的过程：首先，美国工业实力已经出现剧烈变化，从过去的生产者变为消费者。美国从历史上的世界第一大工业国，逐渐发展至今，制造业增加值占全球的比重下降至2022年的17%。其次，贸易体系同样发生了很大的变化，目前超过120个国家的最大贸易伙伴变为中国。2025年美国重回国家安全至上，放弃了全球自由贸易和多边主义主导者身份。最后，在产出和贸易下降过程中，对美国债务的怀疑上行。2025年，投资者开始关注到当前美国无法通过强大的出口竞争力平衡国家庞大的财政支出，对美元的信用担忧会随之上行。

第二，美元依附的经济基础力量下滑，为了改变现状，政策导向转回国内，美国重回保守主义。美国政治转向带来政策的不确定性显著上升，并成为全球不确定性的来源地，这将削弱美元的避险属性。美联储的独立性正在受到前所未有的挑战，这将加剧市场对于美元信用体系的担忧。美国试图重塑世界贸易体系、金融体系、安全体系的行动迫使美国债务处于高速扩张状态，反过来增加了美元系统的脆弱性。

第三，贸易保护主义之下，贸易伙伴开始加速探索替代计价货币。传统能源和矿产流动尝试寻找非美元的交易途径。首先，双边本币结算是最直接最快速的路径。中俄已经对石油和天然气采用人民币和卢布结算。沙特、阿联酋等海湾国家也开始逐步接纳非美货币结算。巴西与中国签订本币结算协议，对大豆、铁矿石大宗商品进行结算。其次，金融上构建多边非美交易网络，央行的mBridge绕过了SWIFT系统和美元中转行。金砖国家尝试推动金砖支付系统。最后，实物资产锚定回归。

第四，地缘冲突中，经济实力不足以给对手带来沉重打击，美元被作为制裁工具，美元作为储备资产地位削弱。世界各国不信任度增加，对美国的变化更为焦虑，各国传统的持有美元策略转向。美元体系开始松动的首要指标，全球外汇储备结构正在发生深刻的调整。全球地缘政治纷乱的情况下，央行储备资产基于安全性的考虑，开启多元化配置的浪潮。黄金价格与美元实际利率传统规律的被削弱，对于安全的追逐已超越经济学的考量。黄金与美债此消彼长的背后是全球央行储备资产的结构再平衡，即内生资产与外生资产的再平衡。2020年以来，全球部分央行正逐步降低对美元资产的过度依赖，转而通过提高黄金及其他货币资产的配置比例，对冲全球不确定性带来的风险。全球黄金储备的市值规模已超过非美经济体所持有的美国国债储备规模。

但也要看到美元体系的韧性极强，这是在现有生产力体系和现有技术环境中的选择。现有体系下，并无一种强大的货币可以替代美元，美元的“锁定效应”极强。最重要的是，美国虽然工业实力下滑，但仍然是全球第二大生产大国，现有的生产力体系并未出现根本性变化。美元体系仍然适配于现有的生产力体系和现有技术环境。在此种体系下，美国经济绑架全球，甚至美国个别部门的风险扩张至全球风险（次贷危机）是全球经济体系承受的代价，这种被“绑架”的经济体系没有发生变化，并且由于美国的转向，使得系统更加不稳定。

在此种情况下，外生变量出现变化可能成为破局因素。破局可能来自于技术的进步，AI技术的出现为下一代货币的出现带来了可能。技术的进步会促使生产关系发生变化，而生产关系变化会带来生产力的快速提升。能源革命同样展开，新能源占比逐步提高，新能源是生产力和AI的结合。当全球生产组织形式、能源来源方式发生巨大变化时，与“旧”能源系统绑定的全球货币地位受到挑战。本文对未来随生产力变化下，全球货币系统的基础锚定物变更做出展望，这可能是人民币国际化新的机会。

二、全球货币争夺战：寻找新的“货币”

自美元成为全球货币之后，美国就成为了世界经济和金融中心。美国的经济变动改变全球的经济周期，美联储的决策影响全球流动性的松紧。美国根据自身需要调整自己的货币政策，而带来的影响是全球性的，对新兴市场国家有的时候是“灾难性”的。1971年美国财政部长约翰·康纳利在罗马举行的十国集团说“这是我们的美元，但问题是你们的”，今天这种情况没有改变，反而问题更加深刻。全球致力于寻找新的“货币”，甚至是新的“体系”，既能履行国际货币职责，又能规避单一主权货币的风险。

初始阶段，主权货币和超主权货币对决中，主权货币美元获胜。1944年布雷顿森林会议上，英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯与美国财政部官员哈里·德克斯特·怀特分别代表两国提交了截然不同的方案。当时，凯恩斯作为英国代表团团长，提出创设一种名为“班科”（Bancor）的超主权货币，由新成立的国际清算联盟发行。班科与黄金维持定值关系，但不实行刚性兑换。各国货币与班科挂钩，而非与某一主权货币挂钩，通过多边清算机制完成国际收支结算。而美国副财长怀特提出的方案是构建以美元为中心的双挂钩机制。即美元与黄金按35美元/盎司的比率固定兑换，各国货币与美元挂钩，汇率波动被严格限制在指定区间内。同时建议创设国际货币基金组织（IMF），为面临国际收支困难的成员国提供短期流动性支持，但附加严格的政策条件。在这一框架下，美元成为各国储备资产的核心计价单位和结算工具。且各国央行通过持有美元资产来维护汇率稳定，美元由此成为全球流动性供给的主要来源。

布雷顿森林会议的最终结果是美元战胜“班科”，主要有三大原因。第一，当时的美国在经济体量、工业产能与黄金储备等方面拥有压倒性实力。第二，英国在战争期间积累巨额对美债务，战后经济重建严重依赖美国贷款支持。第三，“班科”的想法过于超前和理想化，在实际操作层面存在阻碍，如需要各国让渡货币主权，且没有现成的信用基础；而美元当时已是广泛流通的硬通货，且有前述经济实力和黄金储备等作为信用背书。

（一）对美元替代的多种尝试均以失败告终

如前文所述，后布雷顿森林体系下，以美元主导国际货币体系的内在缺陷已愈发凸显，全球范围内围绕美元替代的尝试与探讨从未停止。从理论设想到现实实践，主要路径大致可归纳为三类：一是回归金本位制，二是以日元、欧元为代表的主权或泛主权货币替代，三是以比特币为代表的去中心化货币探索，但最终都没有成功撼动美元地位。

第一，回归金本位是传统主义的回归，只存在在少数人中，金本位带来通缩是最重要的缺陷。美国经济学家Judy Shelton（2024）在其著作《良币：如何释放稳健货币力量》主张美元重新与黄金固定挂钩。也有许多美国政客拥护金本位，如美国众议院议员Alex Mooney曾在2022、2023年提交《金本位恢复法案》（Gold Standard Restoration Act），要求财政部按市价将美元固定黄金重量、美联储与公众可黄金兑换美元、披露黄金储备。但主流宏观经济分析已明确否定了这种路径的可行性，核心反对理由主要是黄金的供给约束、宏观经济灵活性缺失等方面。

第二，以日元和欧元为代表的主权或泛主权货币，曾是最接近美元替代的现实尝试，但也都存在天然桎梏。从理论上看，构建超主权货币的主张长期以来为更多人所拥护，但政治主权和超主权货币之间有天然的矛盾。如前文所述，凯恩斯曾在二战期间提出全球清算同盟计划，以“班科”（Bancor）为名的超主权货币方案，但最终未被布雷顿森林会议所采纳。哈佛大学教授Richard Cooper是当代较早系统论述超主权货币可行性的学者之一，1984年在Foreign Affairs杂志上发表的题为“A Monetary System for the Future”‍ （《未来的货币体系》）一文中主张为所有工业民主国家发行一种共同货币，并设立一个联合发行银行，在后来关于国际货币体系改革和全球货币的讨论中被广泛引用。中国人民银行原行长周小川于2009年发表的《关于改革国际货币体系的思考》一文中，明确提出了将IMF特别提款权（SDR）发展为超主权储备货币的倡议，获得许多经济学家支持，并一度成为国际社会热议话题，却遭到西方发达国家反对。近年来，仍有许多关于构建基于SDR的全球货币新储备体系的讨论，但实际面临很多困难，如会受到国际共识和驱动力不足以及目前市场的规模、深度、流动性不足的限制（潘功胜，2025），以及地缘政治阻力和主导国铸币税等利益的丧失（张明、王喆、陈胤默，2024）。整体来看，政治主权、货币政策独立性以及金融稳定风险对推行超主权货币带来实质性障碍：一方面，超主权货币的发行与管理需要全球各国让渡货币主权，在地缘政治冲突加剧、大国博弈白热化的背景下，难以达成全球共识；另一方面，美国作为美元霸权的既得利益者，会全力阻挠任何超主权货币的落地，导致方案推进受阻。实践来看，目前SDR仅在官方储备和国际结算中使用，尚未成为广泛流通的交易媒介。前文所述的欧元也是理论界“超主权货币”构想的现实落地，但也仅成为区域主导货币。

在实践层面，日元和欧元分别代表了单一主权货币与泛主权货币对美元挑战的现实尝试，但都未能成功。首先，单一主权货币日元对美元挑战失败。20世纪80年代，日本经济规模跃居全球第二，成为美国最大债权国，日元国际化被上升为国家战略。通过推动日元在东亚区域贸易中的计价结算、开放国内金融市场、推动日元成为国际储备货币等举措，1990年日元在各国储备货币中的比例占到8%，超越英镑（3%），成为仅次于美元和德国马克的第三大国际货币。但日元的替代尝试最终未能撼动美元地位，核心原因在于：一是广场协议后日元大幅升值引发资产泡沫，泡沫破裂后日本陷入“失去的三十年”，经济增长乏力、长期通缩，货币信用基础被严重削弱；二是日本始终未摆脱对美国的政治依附，货币政策长期被动跟随美联储，缺乏独立的货币主权，最终仅成为美元体系的“附属货币”，未能实现对美元的系统性替代。其次，泛主权货币欧元有着天然的桎梏。1999年欧元正式诞生，依托欧盟庞大的经济规模、统一的货币联盟与稳定的通胀框架，迅速成为全球第二大储备货币，在国际贸易结算、欧元区主权债券发行等领域对美元形成直接竞争。但欧元区仅实现了货币统一，却未完成财政、政治联盟，“货币统一、财政分散”的矛盾在欧债危机中暴露，南欧国家的债务风险与核心国家的救助分歧，冲击了欧元的信用；同时欧元区缺乏全球影响力支撑，最终仅成为区域主导货币，未能实现对美元的替代。

第三，去中心化货币代表了新技术路线下对美元体系的挑战，但最终仍未走出“理论热、实践弱”的局面。从理论上看，近几年采用去中心化货币进入视野。哈耶克可被视为去中心化货币思想的奠基者，他曾在《货币的非国家化》一书中反对国家垄断货币发行权，主张货币发行去国家化，允许私人机构发行货币自由竞争。Saifedean Ammous在其著作《比特币本位》及多次公开论述中，认为比特币可以像19世纪的金本位一样，为全球提供一种中性的“价值存储”基础，其自动化货币政策优于依赖人为决策的中央银行。此外许多学者提出了许多实现全球统一货币的可能性，如量子算力支持的去中心化储备货币（Sharma, 2025）及全球虚拟货币的可行性研究（Jegatheesan et al., 2015）。但很多专家在文章或采访中对此持反对观点，原因主要有三。一是其作为支付手段的有效性和作为价值储藏工具的稳定性问题导致其不具备货币的基本功能（Roubini，2021；Rogoff，2022；BIS，2022）。二是其价格波动剧烈且与风险资产正相关，无法作为对冲通胀或市场下跌的防御性资产（Roubini，2024；IMF，2022）。三是其投机、洗钱和规避监管等用途可能加剧金融不稳定（Stiglitz, 2017；Rogoff，2021）。如比特币无实体资产、主权信用或实体经济作为价值支撑，价格完全由市场投机情绪驱动，单日涨跌幅度可达30%以上；脱离主权监管，成为洗钱、跨境资本非法流动的工具，全球各国纷纷出台严格监管政策，从制度层面阻断了其成为主流货币的可能；且其仅作为投机资产存在，无法服务于国际贸易、投资、民生等实体经济需求，不具备成为全球货币的经济基础。

在实践层面，比特币等加密货币有着天然的缺陷，由于体量较小被美元体系吸收。2008年全球金融危机后，以比特币为代表的去中心化加密货币诞生，其核心设计逻辑是摆脱主权信用与中心化机构的控制，以区块链技术为基础打造“全球通用货币”，故而成为美元等主权信用货币的替代性尝试。但由于天然缺乏货币属性以及金融支持和背后深层的支持力量不足，经过十多年的发展，加密货币成为了美元生态的一个衍生资产类别。此外，近年来，各国央行也在积极探索中央银行数字货币（CBDC），并尝试构建跨境数字结算网络，例如中国牵头的mBridge平台，已在多国央行间实现数百亿美元级别的交易，但无法在短期内撼动美元体系。

整体来看，现有体系下和现有技术环境下，对美元的替代均较难实现，新体系需要技术不断的进步，并依赖于技术进步所带来的经济模式转变。

（二）传统框架下美元国际地位难以被替代

即使美国相对实力正在下降、美元体系正在受到质疑，且多极化货币体系呼声高涨，但美元在全球的核心主导地位仍未发生实质性改变，且实力远超美国在全球GDP和贸易中的份额。从货币使用指数来看，美元稳定在65—70区间，远高于欧元，日元、英镑和人民币。美元在全球交易体系中的优势依然清晰。在传统货币框架下，其地位短期内难以被撼动，主要原因有二。

第一，美元的国际地位主要是由其货币的锚定资产、法律和制度体系、金融影响力、全球辐射能力等作为支柱。在没有出现系统性、持续性冲击同时削弱美元信用并显著提升替代货币吸引力的前提下，美元在传统国际货币体系中仍将保持主导地位，具备短期难以替代的核心优势。在锚定资产的维度，全球超过半数经济体货币以美元为汇率锚，强化了美元作为全球价值锚的核心地位。除此之外，美元与大宗商品绑定程度较深，全球大宗商品大多采用美元计价、结算。其中，美元和石油形成较强的绑定关系。从全球辐射能力维度，美元在覆盖空间和应用场景等方面都有较强的优势：在储备货币领域，截至2025年7月，美元在全球外汇储备中占比57%，虽创1995年以来新低，但仍超第二名欧元近37个百分点；在国际支付体系方面，美国通过 SWIFT、CHIPS 等核心跨境支付清算系统建立全球美元使用网络，并通过控制这些金融基础设施对全球资金流动进行监管甚至是制裁；在贸易计价方面，2025年美元使用占全球贸易的54%；在国际金融市场中，美元的主导性更为突出，近二十年来，约55%的国际银行债权与60%的国际银行负债以美元计价，全球外币债务发行中美元计价份额长期稳定在60%，2025年美元参与全球外汇交易的比重达89%。从金融影响力维度，依托美国全球顶级的金融市场体系，美元在规模、深度、流动性上形成绝对优势：股票市场方面，2026年4月纽约证券交易所、纳斯达克、美国证券交易所的总市值为89.62万亿美元；债券市场方面，2025年，美国国债、联邦机构债、市政债、公司信用债总规模近50万亿美元；2026年4月的日均交易量为1.72万亿美元，具备全球无与伦比的流动性。从法规和制度维度，美元的国际化相关法律和制度体系具有很强的全球延伸性，美元依托美国主导的全球金融制度体系，构建了覆盖全球的规则霸权。

第二，国际上对美元使用存在强大惯性，由此形成了美元“锁定效应”以及部分国家陷入“美元陷阱”的被动困局。根据Eichengreen（2017），单一国际货币的流动性、交易便利度会随全球使用主体数量扩张而边际递增。使用人数越多，货币本身效用越高、交易成本越低，同时反向抬升其他货币的替代门槛，形成正反馈自我强化闭环。而在网络外部性奠定底层格局后，市场主体被存量合约、制度内嵌性、操作习惯、金融基础设施适配、历史路径依赖等带来的优势锁定，即便在位货币的主权信用边际受损以及新的替代货币出现，仍长期维持原有货币使用偏好的滞后性粘性。当下，全球市场主体在长期交易实践中形成了对美元的路径依赖，美元使用的惯性导致其短期内很难被替换。美元已经形成了强大的网络外部性。全球绝大多数的国家及其银行、企业都使用美元，已经形成清算通畅、对手方多、流动性强的运行现状，新参与者为了高效对接全球，也会跟随使用美元，从而导致使用群体继续扩大，进一步强化美元的使用惯性。同时，美元已经深度内嵌于全球跨境支付、同业清算、资产定价与跨境金融基础设施的底层架构，且全球报文标准、清算通道、流动性循环也均围绕美元原生构建，网络外部性形成的底层架构锁定难以被替代货币快速解构（高海红,2022；朱杰进,2025）。在美元惯性基础上，形成了美元的“锁定效应”（Lock-in Effect）。货币的网络外部性以及转换成本过高、协调困难、沉没成本累积等多重因素，共同形成了当下美元锁定效应。全球多数国家，尤其是新兴市场，其经济结构、外汇储备、外债体系、汇率稳定、贸易支付等被全方位深度绑定美元，被动锁入美元体系，无法自由退出。许多新兴市场国家更是陷入“美元陷阱”（Dollar Trap），正如普拉萨德在《美元陷阱》一书中的观点，新兴市场普遍采用出口导向增长模式与自保需求形成极强的预防性外汇储备需求，囤积巨额美元和美债资产，随之长期面临美元贬值、美联储货币政策、美国通胀等情况，侵蚀实际购买力，但大规模抛售美债会引发自身资产崩盘、本币大幅下行、外储巨亏，由此陷入两难困境。

（三）国际货币转换的条件

从传统经济学和金融学的视角来看，货币的本质不仅仅是钱，它本身就是一套复杂的信用契约和社会核算体系。货币通常被定义为在商品和劳务交换中被普遍接受的任何媒介，天然具有交换媒介、价值尺度、价值储藏功能。货币从实物（黄金）转化成信用（现代货币）的过程中，货币的本质已经转变为一种记账权利，信用成为现代货币的内核。国家本质规定只能用货币缴税，社会就承认货币的购买力。持有一种货币，本质是持有所在国家的债权，是对货币发行国家国力的信任。这种国力是商品和劳务数量最大化，国家通过法律维持交易秩序和货币购买力，以及国家跨越时间履约的能力。

国际货币是主权货币跨越了国界，是主权信用的全球化溢出。国际货币不是强制使用的，而是主权国家与全世界其他国家、跨国公司、全球投资者之间签署的一份非强制性协议。国家货币在私人领域是全球贸易的计价器和跨境投资的锚点，在官方领域，国际货币是各国央行外汇储备的资产。持有国际货币就意味着持有者拥有全球流动的自由、拥有全球最深厚的信用资产、已经融入全球金融规则。

从历史上来看，货币体系的变迁不是简单的货币“以旧换新”，而是对于经济能量、信用底座、全球秩序和权利的深层重组，它的触发点需要强力的宏观动荡。

首先，货币体系变迁的基础条件是各国经济实力的根本性转变。第一，货币主导国需要在全球贸易体系中占有核心地位，也就是说全球大部分的商品可以由主导国制造，并且大部分商品也是由主导国购买，那么市场使用主导国的货币就是最自然的选择。以美元替代英镑为例，根据麦迪逊（Angus Maddison）等经济史学家测算，美国在1880年代到1890年左右，其国内生产总值正式超过了英国本土。到1890年美国工业产值已经是英国的两倍，美国在钢铁、电力、铁路等第二次工业革命的核心领域已处于世界领先地位。当时美国虽然经济实力最强，但贸易结算货币仍然是英镑，但这种力量的变化为美元替代英镑打下坚实的基础。第二，货币主导国金融市场需要有深度和广度。货币主导国在贸易领先的条件下，需要能容纳巨额资本流动的池子，让全球货币持有者持有的债权随时变现。美元崛起中，1913年美联储成立，标志着美元具备了跨时空、跨地域信用的制度基础，开始与英格兰银行竞争。美国随后打破法律禁区，明确支持建立美元承兑汇票市场，并且提供比伦敦更低的贴现率。一战期间，美国政府发行大量的自由公债，培养了数千万美国人持有证券的习惯。一战后，纽约金融市场转变为全球资产管理中心。

其次，技术进步下锚定物能量转换。货币体系变迁往往伴随着人类生产力核心资源的更替。贵金属时代反映了实物资产的稀缺，工业社会时代，石油美元时代货币的本质变成了能源的入场券。英镑作为世界货币与黄金挂钩，美元替代英镑后单方面宣布与黄金脱钩。1974年美国与沙特达成协议，全球石油交易必须以美元结算，这一协议迫使工业国必须储备巨额美元，美元进化为“石油美元”。未来的智能时代，算力或电力成为更重要的“工业血液”，如果AI作为核心生产力，那么兑换算力的货币就可能成为新体系的基石。

再次，全球治理规则重塑。货币体系变迁不仅仅是经济选择，更是一种政治协议。货币主导国需要拥有强大的军事实力和足够的安全背书，这决定了国际货币的刚性。军事实力是国际契约最后的执行手段，保证了发行国货币的信用。同时强大的军事实力可以使得货币发行国保障全球实物流动，为货币的使用奠定基础。在储备货币方面，持有人会选择军事实力最强的国家，确信这些国家在动乱时刻可以有能力保护其境内资产的安全，和平时期也能享有较低的融资成本。美元替代英镑过程中，从1907年大白舰队环球航行，一战中后勤能力的展示到二战中巨额军事援助，再到二战后对于全球主要海上咽喉要道的掌握，最终以核武器和航母战斗群建立了美国军队全球辐射能力。全球治理协议和共识跟随变化，美元替代英镑的过程中，从布雷顿森林协定到牙买加协议，主要经济体共同协议，达成了“如何记账、如何清算、谁是最后贷款人”的新规则。

最后，货币体系变动伴随着剧烈的宏观动荡。货币体系具有极强的路径依赖和网络效应，打破这种惯性需要极端的外部冲击，这种冲击包括大国冲突或战争、债务危机和恶性通胀、技术范式革命等。英镑成为全球货币的过程伴随着1800年拿破仑战争，1805年特拉法加海战使得英国确立了全球制海权，英镑与黄金挂钩成为世界货币。美元替代英镑的过程中伴随着两次世界大战以及1929年大萧条。技术变动同样推动货币体系变迁，第一次工业革命下生产力爆发，大宗商品跨国流动激增，体积过大的白银被更稳定的黄金替代。第二次工业革命下经济活动变为“天/小时”，信用扩张超过了黄金的物理开采速度，电报技术让全球金融系统实时联动，信用本位为基础的全球账本建立。未来的第四次工业革命下，新技术革命能建立起更高效的金融基础设施，新一代的货币也会随之变化。

三：体系重构：回归生产力体系

对于未来货币的讨论空前集中，这是对于现有货币体系的焦虑以及对未来的担忧。AI时代，随着生产力的提升和生产组织形式的变化，货币的锚点也必然发生变化，国际货币的选择标准也会发生变化。上一章我们讨论了对美元的替代均有难度，美元以信用为基础，以体系为壁垒建立了全球美元货币循环体系，所以美元被替代是有难度的，当然这种难度是在现有体系下的讨论。在AI时代，纯信用货币体系需要被打破，新的货币系统随着技术和生产力进步变化，AI时代的货币基础会逐步会回到“生产力体系”，届时优势货币会被重新界定。人类货币体系的锚定从最初的产品，到生产力发展下的信用，最终再次回归生产力系统。

（一）AI时代货币体系：回归生产力

货币锚点的不断变化是人类社会发展的映射。人类社会的起始货币就是金银。技术进步催生了工业化来临，物质能量转化更为快速，财富的创造更多体现在人的主动性。互联网时代助推了全球化，财富增长开始“脱实向虚”，以债务为基础货币处于爆发状态。互联网时代的财富主要来自于链接的效率以及信用。货币体系锚点的变迁均是技术进步下的必然结果，未来货币体系锚点会再次发生变化，随生产变化的货币体系可以划分为三个阶段：

第一阶段：实物货币时代

农业社会和早期工业社会中，货币与生产力的关系是直接挂钩的。货币就是生产力的物理延伸，是地球资源的物理储量和人类开采这些物质的能力，如黄金、白银、粮食、布匹。

第二阶段：信用货币时代

随着生产力的发展，实物的创造速度出现指数级增长，货币不再是物质而是契约。货币体系变成生产力体系的杠杆和贴现工具，信用增长速度成为财富的来源主力。

第三阶段：AI时代货币重回生产力锚点

这场货币的回归是逻辑的回归，生产力的核心是电力和算力。当AI可以自主完成从科研到制造的流程后，生产力体系完成了自我闭环和结算，货币回归到其本质，对社会总体生产力的调用权限。

从货币锚点重回生产力，货币模式可能遵循着以下五种规则演进：

第一，从生产力来源看，实物--虚拟--实物。货币基础从原始的实物资产到虚拟国家信用和金融链接为基础，未来可能再次回到以算力生产力为基础的货币选择。

第二，从组织形式来看，去中心化—中心化—去中心化。货币的选择从去中心化的财富金银，到中心化的美国信用，全球金融系统连接，未来可能再次回到去中心化以算力为支撑的全球生产能力。

第三，从货币发行量来看，自然固定量—无固定量—物理固定量。货币选择黄金时，黄金的产量受到自然条件约束，发行量固定。随着人类对对物理世界的改造，黄金总量的恒定使得世界进入通缩，信用的出现解决了问题，但牙买加体系下发行量进入了无上限阶段，货币贬值成为主流。未来货币可能再次回到有约束的货币发行，这种约束可能来自于能源和算力。

第四，从度量角度来看，货币度量从稀缺—信用—能耗。黄金时代货币度量靠稀缺性和稳定性等物理属性。工业到互联网时代，货币度量进化到信用度量，货币度量是其发行方的影响范围，也即是认可度，所需要的维护成本偏高。未来AI时代货币回重新回到无需信用维护并且被普遍认可的能耗度量，货币最终会成为能量单位。

第五，从时间角度来看，现货交易—跨期交易—实时交易。黄金为货币是对过去劳动成果的固化，属于现货交易。随着信用货币的崛起，货币成为对未来的折现，货币的折现率总是为正。未来货币可能变为实时按需创造，通过精准预测所需要的工业能力所产生的货币需求，货币的“存储”功能减弱，进入时效性更强的时期。

综上，当人类社会进入AI时代，生产以机器为主导，生产组织依靠算法，生产能力发展出现指数级增长。AI时代财富增长最核心的来源是算力和能源，也成为生产力体系，货币锚定也会出现变迁。算力为锚定的货币体系可以解决信用货币的信用不可证伪和无限增发的冲动。以算力为锚定的货币本质上是对生产力财富的索取权，而算力的来源是算力中心，这些是有芯片（摩尔定律）和能源（热力学定律）的刚性约束，必须投入真实的资本和能力，同时产出是真实的不可伪造的。算力为锚点的货币有比其他货币更好的优势。

货币的演进跟随人类社会对物质世界的改造强度而变化，人类社会追求更高效、更公平、更稳定的货币成为一种必然。

（二）生产力锚点：Token成为锚点的物理优势

AI时代，算力可能成为新的货币锚定物，Token作为算力新的基础性生产单位可能成为未来货币的锚点。初始Token更多只是大模型技术体系中的底层术语，指模型处理文本、图像和多模态信息时的最小单位。但随着AI从技术验证阶段快速走向真实生产体系，Token的经济含义已经明显外溢，成为企业采购AI服务时一个较为通用的计费单位。更重要的是，当AI能力进入更多复杂场景后，Token开始演化为一种标准化的智能产出凭证：消耗多少Token，就对应着调用了多少算力、多少电力、多少模型能力，以及最终形成了多少可计量的智能生产活动。根据黄仁勋的Token经济学表达公式：收入=每瓦Token数×可用千兆瓦数，其中每瓦Token数由高端GPU算力决定，可用千兆瓦数由电力供应及其背后的能源决定。Token成为了一个能够同时连接技术能力、能源约束和经济价值的统一计量单位，这是其有望超越技术概念本身、进入宏观货币框架的主要原因。

我们判断，影响Token能否成为潜在货币锚点的关键因素主要有以下三点：

第一，Token具备成为潜在货币锚的首要条件，在于其背后正在形成足够庞大、持续且高频的真实需求市场。历史上，无论是黄金、美元还是石油美元体系，能够承担货币锚功能的前提，都是在全球范围内存在稳定且大规模的需求基础。特别是石油作为工业时代最重要的大宗商品，既源于市场规模足够庞大，也在于其能够刚性地嵌入整个工业体系。如今，Token正在形成相似的特征，有望像石油、电力一样逐步成为AI时代嵌入生产体系的必需品。随着人工智能从单点应用走向Agent协同和多步骤推理，未来Token消耗强度可能呈指数级抬升。Token的这一特征有助于弥补传统美元框架的缺陷：随着美国生产优势相对下降，美元锚越来越依赖金融循环和资产市场维系，而缺乏足够强大的真实需求基础。相比之下，Token的需求直接锚定AI时代的生产活动，更容易形成长期稳定的全球流动性需求。

第二，Token高度标准化的属性，使其有潜力成为AI时代原生的价值尺度。石油能够成为全球定价的大宗商品，本质上依赖于统一计量体系和跨区域可交易性，而Token同样具备可拆分、可累计、可计量和跨平台可比等特征，使其有可能成为跨模型、跨企业乃至跨国家的“智能计量单位”。传统石油美元体系背后依赖的是地缘政治与美国军事霸权，这套旧秩序维持成本高昂，亟需寻找更高效、更标准化的货币锚。相比之下，Token作为AI时代的投入与产出品，并不天然高度依赖美元，而是建立在数字世界的统一计量之上，从而有望解决传统美元体系的结构性困境。

第三，Token最具制度突破意义的优势，在于其供给逻辑取决于真实生产能力，理论上任何具备相应生产能力的主体均可生产，从而具有“去中心化”和一定的超主权特征。这一点直接对应了美元体系最核心的特里芬和新特里芬难题。美元作为全球货币，其流动性供给依赖美国持续通过贸易逆差、财政赤字和金融负债向外输出美元，这使全球公共货币供给长期绑定于单一国家信用扩张能力。而Token的供给逻辑既不依附于某一国家的债务扩张，也不完全受限于本地自然资源禀赋，更多由真实生产条件共同决定：基础工业能力、算力基础设施、能源成本和应用需求等。理论上，任何主体只要拥有足够强的生产能力，都能够生产Token，从而参与全球智能经济的流动性供给。

综上所述，Token之所以有望成为AI时代潜在的新货币锚点，在于它同时具备足够大的真实消耗规模、高度标准化属性和超主权生产逻辑。未来货币竞争的核心，可能越来越多地体现为谁拥有更强的AI生产能力、能源支撑能力和Token定价能力。正如马斯克在近期访谈中所指出的：“一旦太阳能发电、机器人制造、芯片制造、AI的整个闭环被打通，传统货币反而会成为障碍。真正重要的只剩下（发电）功率和产量——而不是美元。”

（三）Token能否支撑起货币锚所需的市场规模？

若Token要从技术计量单位进一步演化为潜在货币锚，前提不只是具备标准化和可交易性，更关键的是背后必须形成足够庞大、持续且可扩张的真实需求市场。因此，我们有必要对Token经济的市场空间进行测算，以判断其是否具备支撑新货币锚的规模基础。

第一步：测算总需求量。IDC预测，未来5年全球活跃Agent数据将呈现爆发式增长，到2030年，全球年度Token消耗量将达到152,667 Peta Tokens。在此基础上，我们假设2026—2035年Token消耗增速随基数扩张而自然放缓，预计2035年全球年度Token消耗量将达到1,071,722 Peta Tokens。

第二步：引入“可货币化系数”。Token的技术消耗量并不等同于现实可计价的市场规模，原因在于大量Token消耗发生在内部调用、免费试用、缓存命中和平台补贴等环节，并不会直接形成可确认收入。我们引入“可货币化系数”，将Token的技术层面总需求折算为具备商业化意义的有效需求与有效市场空间。

第三步：测算狭义Token市场空间。在确定需求总量与可货币化比例后，结合当前中美厂商报价水平及未来成本下降趋势，审慎估算Token可货币化市场空间。预计2035年全球和中国狭义Token市场规模将分别达到3.04万亿美元和0.87万亿美元。

第四步：测算广义Token经济市场空间。若Token成为AI时代通用投入品，其经济意义将不止于模型调用收费本身，还存在产业链上下游的价值乘数效应。一是硬件资本投入乘数效应：GPU服务器、数据中心建设属于重资产投入，其价值远超单次Token销售；二是能源产业链乘数效应：包括绿电发电、输配电设施、储能系统等配套投资；三是软件与服务生态乘数效应：涵盖模型训练、算法优化、应用开发等增值服务；四是网络乘数效应：即由用户规模扩大带来的边际成本递减与价值递增。基于这一思路，参考石油经济的测算逻辑，引入“广义Token经济价值乘数”对产业链外溢效应进行估算。预计到2035年，全球广义Token经济规模占全球GDP的9.65%；中国广义Token经济规模占中国GDP的11.68%。

可以看到，到2035年Token本身产值和直接相关产业链产值已经接近原油的产值。Token可能替代原油成为新的货币基座。

（四）Token作为锚能否对抗“实物通缩”

如前文所述，从规模增速来看，未来Token有望支撑起货币锚所需的市场规模；但从价格变化来看，市场可能存在质疑，即：Token价格是否会随时间持续大幅下行？如果Token未来被赋予更强的货币锚功能，其价格持续下降是否会将货币体系拖入通缩？我们认为，Token作为货币锚并不必然导致通缩，其影响更多取决于价格中枢变化、需求弹性以及制度安排。

第一，Token价格未来未必会持续单边下行，更可能在技术成熟后逐步走向相对稳定。一方面，当前Token降价主要来自模型架构优化、芯片迭代和规模效应释放，但随着技术逐步接近物理边界，单位Token的边际降本空间可能收窄。另一方面，随着Agent、多模态和复杂推理任务快速扩张，市场对高质量Token的需求也在同步膨胀。例如，近期国内外厂商密集宣布涨价，OpenAI、Anthropic为其新期间大模型制定更高价格，阿里、腾讯、智谱等也纷纷上调计费策略。可见，高质量Token并非只会越来越便宜，长期更有可能在供需再平衡中形成新的稳定价格中枢。

第二，即便Token价格存在一定下行压力，其作为货币锚所带来的通缩效应，也可能被生产力扩张所创造的新需求对冲。这一点可以从两个层面理解：一是从Token自身看，价格下降会降低调用门槛，反而刺激更多企业和用户扩大使用规模，形成“价格下降—需求上升”的杰文斯悖论；二是从整个宏观经济看，AI时代如果推动生产率跃迁、催生新产业链和新消费场景，有望促进人类创造力进入新阶段，打破传统“内卷式”竞争困境，那么整体经济增长本身也会吸收部分通缩压力。

第三，Token只是“锚”的补充，而不是对流通货币进行严格刚性的对标。真正容易放大通缩的，是把货币发行机械锁定在固定兑换比例上。但展望未来，更有可能的制度安排是将Token作为储备、结算或价值参照体系中的补充资产，与主权信用货币并存。在这种框架下，货币当局依然会围绕增长、就业和金融稳定目标，对广义货币、信用投放和流动性条件进行逆周期调节。

四、中国优势：以人民币计价Token的畅想

（一）中国工业竞争中的优势

在AI时代的竞争是算力的竞争，是能源效率的竞争，各国货币依赖于自身的“能力”定价。那么货币的竞争就回归于一国在工业体系上的优势。未来的到来仍然相当漫长，但是现阶段中国已经拥有了优势，人民币计价的Token可能更具有竞争力。

AI的发展呈现出典型的规模效应，即：随着要素投入不断增加，技术性能和产业效率都会出现加速提升。因此，具备资源与市场双重规模优势的大国，能够在技术和产业两个维度同时产生规模优势，从而在全球竞争中占据领先地位。在技术维度，AI大模型的发展遵循规模定律（Scaling Laws）。模型参数、训练数据量与计算资源的持续扩张，能够驱动模型性能实现更快速、稳定的提升。因此，AI技术的迭代突破离不开大规模算力供给、高质量数据积累和顶尖研发力量投入，而大国在要素集中统筹与长期投入上具备优势，更容易满足技术进步所需的规模条件。在产业维度，AI发展同样展现显著的规模效应。随着资金、人才、基础设施等要素不断集聚，产业产出效率呈现加速提升趋势。在此基础上，数据、算力、算法之间形成紧密互动的循环关系。

中国“十五五”规划的首要任务就是建设现代化产业体系，用完备的产业体系和新质生产力推动中国工业继续升级。2024年、2025年政府工作报告、“十五五”规划报告中明确的写出了中国未来发展工业的四大优势：制度优势、市场优势、产业优势和人才优势。

制度优势是中国特有的“举国体制”对产业的支持，即社会资源的超大规模协同和对新兴赛道的预判能力。中国制度以稳定性和持续性闻名，将AI提升到国家战略高度后，中国在举国体制下对AI的支持体现在四个层次：第一，将AI提升到国家战略高度。当有战略目标后，政府能跨区域跨行业协调资源；如东数西算工程，通过国家力量调配西部绿色电力支持东部算力需求，再如通过“揭榜挂帅”机制，动员头部企业和高校联合攻克底层算法和高端芯片难题。从制度层面引导高校调整学科，推动人才积累和技术发展。第二，对于新技术的应用不断推进，对于数据要素的市场化积极推进。中国积极推动AI在公共服务、智慧城市、医疗和工业领域的应用，通过建设“国家人工智能创新应用先导区”，为算法提供真实的数据和测试场地。同时，将数据定义为第五大生产要素，并成立国家数据局，从国家层面推动数据资产化。中国的制度优势能过实现跨行业、跨地区的数据联通，形成完整的工业大数据流。第三，从政府层面推动资金向科技企业投入。政府通过产业基金（政府引导基金）直接参与AI产业链的构建，这不仅是一种投资，同时也是制度保障，将科研成果推向工业生产线。第四，对于政策的推进具有连续性。中国对于AI的支持具有极强的跨周期稳定性，不同于西方国家因政党轮替而产生政策漂移。

市场优势是中国特有的优势，这不仅是指市场规模大，同时中国市场也有其极端的复杂性。从生产端来看，中国有全球最全的工业门类，AI算法在生产层面有丰富的应用场景，如在钢铁厂通过视觉算法监测缺陷，在电力系统通过AI调度负荷。中国企业的竞争激烈，迫使企业必须最短时间的得到反馈并更新模型，中国AI算法在工程落地的能力处于领先水平。这种从硬件到软件的深刻链接，以市场为检验标准，中国算法在机器视觉、自动驾驶、工业机器人等领域极具竞争力。从消费端来看，中国拥有全球最大的互联网用户群和连接最多的物联网，算法能获得实时、海量的真实世界数据。中国复杂的环境以及极端流量，如春运、双“十一”需要算法具有极高的并发处理能力，这是小规模市场无法模拟的。

产业优势使得AI在中国的发展具有坚实的基础。从最基础的电力开始，中国通过光伏和特高压技术正在构建低成本算力洼地，确保AI产业应用不会被昂贵的电价和算力成本拖垮。中国超大规模的工业生产产生的数量巨大实时生产数据规模，加上中国的智造链条快速反应，AI算法有现成的载体，使得产品快速迭代，极大的缩短了上市周期，如智能手机、新能源车、工业机器人、无人机等。同时巨量数据也可以让AI算法在不同行业之间进行交叉比较，做到更快的跨行业协同。

人才优势是人口红利的延续，全球竞争格局下人才结构的深度同样重要。中国已经开始全面引导高校调整学科设置，产教融合下人才直接进入国家级项目实验室。未来15年中国大学毕业生每年超过千万，其中STEM专业数量占比全球领先。AI+行业的竞争中，需要既懂得算法又懂得其他学科的复合型人才，中国AI人才受到其教育的影响有极强的硬件思维能力，工程人才和AI人才的结合为AI的落地提供人才底座。现阶段AI领域，华人已经取得巨大的成就。神经信息处理系统大会，华人学者论文入选比例接近50%，计算机视觉与模式识别大会，华人学者论文入选一度超过60%。大模型架构上，华人学者在Transformer 改进、长文本处理（Long Context）以及多模态融合算法方面贡献了大量原创性框架。华人在利用 AI 解决物理、化学、生物（如蛋白质折叠、新材料预测）等基础科学问题上的论文数量也在快速增长。在美国排名前十的 AI 研究机构（如 Stanford, MIT, Google DeepMind, OpenAI）中，华人核心研究员的占比通常在 25% - 40% 之间。中国本土大学以及公司的论文发表量连续多年位居全球前列。

（二）工业优势使得AI在中国的发展有了坚实的基础

AI的竞争优势首先是产能的竞争，中国巨大的工业规模带来海量数据流量，是AI时代的数据基座。首先，中国在持续追求工业上的升级换代。中国二十大报告及“十五五”发展规划中，现代化产业体系的建立摆在首位，对于新质生产力的追求是未来十年的最重要的任务。其次，巨大的产能带来庞大的数据流量，“工业级”的数据会加速AI训练，反过来推动工业继续升级。这些工业数据使得中国拥有全球最庞大的物理世界传感器，在真实场景下对AI应用场景不断迭代，从电力负荷曲线、高铁运行轨迹到自动化工厂视觉处理，这些均指向生产力改进。

庞大的人才队伍为中国AI模型发展奠定坚实的基础。第一、在基础大模型上，中国工程师发挥极高的算力效率。如，DeepSeek创造性的解决了大模型训练中“全量参数激活”带来的巨大算力浪费，使得在同等算力下，模型的推理性能和知识密度大幅提升；Kimi引领长文本技术，创造一套高效的助力机制压缩算法，直接支持了对万页技术文档、海量法律条文的“秒级”理解；Minimax实现文本、语言、诗句“三模态”同步自研，用于远程工业监控和无人化生产。第二、在应用端，中国工程师同样擅长将巨量模型“蒸馏”和“压缩”，使其能在成本更低的边缘设备（如手机、工业机床）上高效运行。这意味着同样数量的GPU资源，中国工程师擅长工程优化，企业可以支撑更多的业务并发量。中国拥有庞大的智能终端集群，当AI算法封装进硬件，就变为“嵌入式生产力”，会使得中国使用的算力更能解决实际问题。第三、中国在互联网时代已经证明，在消费者终端方面，中国同样具有优势。

AI的重要瓶颈是能源，AI时代中国算力成本保持低位。首先，AI的尽头是能源，中国发电量位居全球第一。截至2025年底，我国累计发电装机容量达38.9亿千瓦，同比增长16.1%，发电量占全球总量的三分之一。其次，中国可再生能源发电占比高，发展速度快。目前，我国全社会用电量中绿电占比接近四成，每用10度电就有近4度是绿电。2025年中国风电、光伏装机容量首次超过火电，中国新型储能装机突破1亿千瓦，占全球总量的40%。再次，中国现阶段有全球规模最大的输电网络系统，拥有全球最高输电电压等级和最长特高压输电线路。同时在技术上不断创新，有完备的风电、光伏全产业链研发设计和集成制造体系，水电设计、施工、设备制造、智能电网技术全产业链体系全球领先。最后，中国的低电价在转化为算力时具有巨大的优势。中国工业用电成本处于世界较低位置，中国的新能源发电同样占据领先优势。当能源转化为算力，这种优势降低了单位算力的边际成本，如果算力成为货币基座，那么相当于中国货币价值的含金量上行。

（三）以人民币计价Token的畅想

中国正在积极推进人民币国际化，而传统路径的人民币国际化仍然步履艰难，AI时代生产力锚点人民币国际化可能为人民币的跃升带来新的变化。在新的时代人民币如果想占据核心地位，本质上需要完成从主权信用货币到生产力凭证货币的跳跃，人民币需要锚点重构。

首先，人民币需要构建“复合实物锚定资产”，将人民币与算力的物理层深度锚定。第一，锚定金属。金属不仅仅是商品，更是物理世界和数字世界的唯一连接器。中国利用强大的生产能力加速金属和人民币的结合。中国掌握着全球较高的铜冶炼产能，通过人民币结算贸易，可以优先获得全球电气化入场券。中国同时掌握着稀土和全球战略金属的供应，正在尝试人民币结算。第二，锚定能量。我们用能量替代能源，是因为电能是数字生产力的底层成本，中国的优势可再生的、有成本优势的绿电。第三，锚定算力。随着国家算力网在2026年全面成熟，人民币可以锚定算力单元。第四，锚定工业产出。中国既可以通过一带一路锚定各国的资源品，又可以锚定中国自己本身的通用工业能力。

其次，重构支付层，完善数字人民币的智能合约化。现阶段数字人民币更多是对零售端的替代，需要大力推进其生产流程的自动结算，在“一带一路”和RCEP框架下，向合作伙伴提供数字人民币供应链金融。

再次，积极推进定义“生产力货币”的标准和伦理。根据“十五五”规划，需要引领全球经济治理，建立不同于现金折现估值模型的资产估值体系，需要全面以生产要素生产率为基础的估值体系。积极建立人民币计价的Token市场，建立“全国一体化数据市场”，数据资产化、token化变为常态。

最后，保持人民币的实物确定性。美元体系下纯粹信用扩张带来金融动荡，而人民币Token保持“实物稳定性”，持有人民币可以买到商品，同时可以调用AI模型和制造能力，使得AI在中国内部的循环效率溢出到全球。

在此过程中国家内部治理和全球治理模式均出现变化。国家内部之间对算力分层，以确保不会出现内部分配不公平，国家需要确保每个人在面对强大AI生产时，拥有平等的接入权和创造权。国家之间则更要考虑资源匮乏国家被技术二次边缘化。需要推动生产力为基础的货币体系成为全球互利共赢的模式，对外援助变成了生产力和算力，需要确保即使是最小的经济体，也能以可负担的价格货币AI时代最基本的生产要素。生产力体系下，只要有智力和应用场景，就可以在算力网中获取价值锚点。算力下沉下，全球生产效率均会得到提升，从而实现合作共赢。

技术的进步和应用仍然需要时间，对于未来可能更狂野的想象在之后的验证中都显得平庸。1900年代的人不会想象到未来货币不再依靠黄金而只是自行印刷，1990年的人很难想象货币的派生已经不需要央行印刷，现在的我们想象不到美元不再成为世界货币后的未来。也许未来“货币霸权”这个词将不再存在，人民币国际化甚至是人民币超越美元也许就在未来的某天，在一个和平的清晨悄然实现。

五、Token为锚：区域货币替代单一货币

AI时代的算力本位系统，将促使国家之间的竞争集中在研发竞争、人才竞争、算力竞争、能源竞争，而不再是以往的利率体系、关税体系、清算体系、金融体系等。AI时代下的货币体系不再是一家独大，可能是全面开花的时代。这也就意味着现有体系下美元独大的局面会有所改变，人民币等有优势的国家货币影响力上行，预计未来可能是区域货币为主导的时代。

展望AI时代，算力为基础，Token可能作为未来货币的锚点，那么国际货币竞争就出现崭新的格局。货币系统不再依赖于现有的SWIFT和全球清算体系，货币发行不再依赖于国债或者其他自然稀缺物，而是锚定算力，那么全球货币竞争就会从金融领域转向物理和技术的竞争。

第一，信用不再是央行发行货币的主要锚定，对央行的约束提升。生产力体系下能源和技术成为将央行发行货币的基准锚定，央行随意的货币超发将稀释其币值，相对比下算力更稳定的货币将受到青睐。鉴于全球能源发展快速变革，新能源占比逐步上行，能源转化器不再完全依靠自然，而是更多的依靠机器，那么拥有更多产能和技术的国家所产生的算力就会兼具稳定性和经济性。

第二，货币系统将从现有的单一依赖转变成全球竞争。现有货币系统的运行是以美元为基础运行的，世界依靠美元的贸易结算等功能，而未来算力时代的依赖将成为生产能力。算力所依靠的光刻机、芯片、电力等是全球竞争结果，技术的进步也会带动竞争持续进行，全球均在争夺算力生产效率的提升。

第三，各国以各自的优势换算成Token予以交换，货币体系逐步摆脱单一货币体系。能源国以自身能源换算Token，矿产国以矿产锚定，制造业国家以制造能力、产量锚定。基于此兑换的系统产生，或者联合Token出现。这种联合Token可能会在东亚、中东或金砖国家等实体生产力集中、却缺乏硬信用货币的区域生根发芽。它为全球贸易提供了一个免疫单边制裁、高效去中心化的金融避风港，也将全球金融格局推向美元与多极化数字实体货币并存的新时代。沿着这条路线前行，全球矿产资源、制造产能和核心消费市场会重新组合重围三个重要的区域货币集团，全球将会摆脱美元的单级世界。

第四，由于从人为的货币扩张系统转化为算力溢价系统，全球汇率波动将更加公平。利率系统支撑的汇率波动将转化为效率系统支撑，汇率反应的是各国的生产率的变化。当一国AI算法突破或者技术进步，就会使得其货币价值上行。

六、风险提示

AI发展不及预期的风险；全球监管趋严的风险；技术发展障碍的风险；代币市场大幅波动的风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：中国银河证券2026年5月24日发布的研究报告《【CGS-NDI辩日】Token经济学：畅想人民币国际化突围新路径》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：许冬石 S0130515030003；

李沁蔓 S0130525100002；

彭雅哲 S0130525020001；

吴砚靖 S0130519070001；

詹璐 S0130522110001

研究助理：

田冀霖、杨晓、郝安琪

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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