日本央行委员增一行：日本的经济活动、物价与货币政策

来源：市场资讯

（来源：丹湖渔翁）

说明：本文是2026年5月14日，日本央行政策委员会委员増一行(MASU Kazuyuki)在鹿儿岛经济同友会会议上的演讲，题目是《日本的经济活动、物价与货币政策》（Economic Activity，Prices，and Monetary Policy in Japan）。这篇文章很值得一读。

为了避开日语这个屎山，由英文版本翻译出来。文中的绿色注释和蓝色超链接是我自己添加的。

引言

今天，我很荣幸有机会在鹿儿岛经济同友会举办的会议上发表演讲。我愿借此机会，对各位一直以来对日本银行各项活动的支持表示诚挚的谢意。

我将在演讲中首先阐述日本近期经济活动和物价的发展状况，接着讨论货币政策的实施，并分享我的个人观点。我希望通过这些要点的说明，能帮助各位更好地理解日本银行在实施货币政策时所关注的整体情况。

I. 经济活动与物价

美国的关税政策

在讨论经济活动和物价动向之前，我想先谈谈过去一年发生的一些事件。自2025年7月我被任命为政策委员会委员以来的10个月里，国际上发生了两起引发问题的重大事件，且都涉及美国。

第一起是当前（美国）政府的关税政策。在日本，人们不仅担忧日本产品在美国市场份额的下降，更担忧美国经济下行可能引发全球经济放缓的更广泛可能性。下图1的左图显示了经通胀调整后的美国实际私人消费动向，中图则展示了就业状况。美国的经济状况清晰反映在消费和就业上。与日本相比，美国人在经济繁荣时倾向于增加消费，企业在不景气时则倾向于裁员。此外，与日本不同，员工跳槽到另一家公司相当普遍，因此被裁员通常不会引起太大担忧。因此，就业状况能迅速反映在数据中，并成为经济状况的明确指标。从该图可以明显看出，尽管显示出一些疲软迹象，但美国的消费和就业大体上保持稳健。

图1 美国经济

日本和一些欧洲汽车制造商通过自行承担增加的成本、同时保持在美国的销售价格不变来应对加征的关税，但这种情况相当例外。如上图1的右图所示，提高关税总体上导致了美国进口价格的上涨。实线代表包含关税的进口价格；近期（价格）的下降部分源于美国最高法院裁定关税违宪后，关税税率随之降低。

估计数据表明，加征的关税已转嫁至美国消费者的销售价格上。无论如何，统计数据几乎没有显示美国贸易逆差有所减少——而减少逆差是美国关税政策的公开目标之一。这使得美国本土企业和美国家庭最终承担额外关税负担的可能性很高。

如果关税政策的另一个目标是将海外生产迁回美国，我认为该政策的效力有限，这部分反映了美国高昂的人力成本。撇开关税政策的最终结果不谈，无论是更高的通胀还是经济活动的减速——这两者最初都被担忧可能是该政策潜在的副作用——目前均未在美国被观察到。

现在，我想谈谈美国关税政策对日本经济的影响。虽然评估经济增长原则上应该使用GDP，但季度GDP数据往往波动较大。由于年度化GDP数据的发布存在时滞，为了及时性，请允许我参考日本银行的“短观”（《全国企业短期经济观测调查》）企业状况调查。请看图2的左图。该调查涵盖了从大型到小型的大约9,000家企业，回答率基本保持在99%以上，非常高。根据最新结果，商业状况扩散指数（回答“良好”的企业比例减去回答“不佳”的企业比例）在所有行业中为正18，达到了自1991年以来35年中的最高水平。

图2 日本经济

图2的右图是日本银行发布的另一项指标，它综合了各种数据来代表日本整体消费。该指标也显示出消费正在逐步改善。

总而言之，尽管自2025年春季以来，全世界都在应对美国关税政策问题，但出乎意料的是，该问题似乎正在平息，并未对日本造成任何经济混乱。我认为，对许多人来说，注意力现已转向伊朗局势，这是过去10个月内发生的第二起重大国际事件。

伊朗局势

尽管美国关税主要影响了那些对美国出口量大的行业——例如汽车和大型机械——但伊朗局势预计将产生更广泛的影响。与关税不同，这种情况涉及实体限制，即全球原油和天然气供应紧张，使全球中央银行处于异常艰难的决策环境。这是因为能源短缺可能同时引发经济活动的减速和通货膨胀的上升。

霍尔木兹海峡关闭的影响需要从两个方面来分析：价格和数量。通常，当供应短缺时，价格会上涨。然而，值得注意的是，在目前这种情况下，即使供应仍然充足，价格也在上涨。这在液化天然气（LNG）价格方面尤为明显。借鉴我之前在三菱商事（一家综合贸易公司）任职的经验，我想就此稍作阐述。

在20世纪70年代的石油危机期间，燃油发电约占日本能源结构的70%。然而，如今，LNG和煤炭各占能源结构的约30%——合计约60%——而燃油发电的占比已相当小，主要用于满足峰值需求。至于LNG，只有来自卡塔尔和阿布扎比的进口需要通过霍尔木兹海峡，而且由于来自卡塔尔的合同量较之前水平有所下降，这两个国家的进口仅占日本LNG总供应量的大约6%。日本LNG的最大来源地是澳大利亚和马来西亚，另有部分来自俄罗斯的萨哈林（寇注：即我国的库页岛）和美国。此外，日本的许多LNG进口合同是长期协议，期限约为20年。这是因为LNG生产需要耗资数万亿日元的巨大设施，将天然气冷却至零下162摄氏度以液化，而此类项目的投资只有在获得长期销售承诺（寇注：这里意思是“长期购买承诺”）后才能推进。因此，近期内没有理由担忧日本进口量的减少会扰乱电力供应。

然而，价格则引起了不同的担忧。由于LNG最初是作为石油的替代品引入日本的，并且亚洲缺乏自身的天然气定价基准，许多合同与中东原油价格挂钩。由于日本的LNG价格是根据日本贸易统计中记录的中东原油进口价格计算的，原油进口价格的变化会在大约四个月后反映在LNG价格上。无论如何，LNG价格在近期大幅上涨是不可避免的。因此，尽管日本使用LNG而非原油来发电和供应燃气，两者的价格都不可避免地会上涨。这是主要与价格相关的担忧。

就原油而言，日本对中东的依赖度有所增加，部分原因是俄罗斯入侵乌克兰后日本减少了从该国的进口。在伊朗动乱中，日本目前面临着超过70%的原油进口需要通过霍尔木兹海峡的局面。即使日本急于寻找替代来源，也必须应对激烈的全球竞争。如果释放石油储备和获取替代供应来源无法满足需求，那么源自原油的运输燃料——例如汽油、航空燃油、柴油和船用重油——将会短缺。石油基化学品可能面临比燃料更严重的短缺，可能影响到从汽车零部件到超市食品托盘等一切物品。原油短缺还可能影响数据中心建设热潮，因为用于电线绝缘的聚氯乙烯也可能变得稀缺。

考虑到过去50年塑料产品的普及程度，此次对日常生活的影响可能比1973年第一次石油危机更为严重的可能性值得关注。

通货膨胀

接下来，我想谈谈日本的通货膨胀。请参考图3，该图显示了综合消费者物价指数的走势。虽然可以观察到2014年和2019年消费税上调等因素的影响，但在2008年全球金融危机之后，CPI通胀率经常转为负值，表明日本经济当时确实处于通缩状态。然而，最近经济已完全转入通胀。CPI通胀率最近一直在下降，但这主要是因为大米价格已趋稳，以及临时汽油税率的废除和高中教育实际免费措施的影响。

图3 日本的CPI

通货膨胀可能由多种因素驱动。一个例子是需求高涨，正如日本酒店收费飙升所显示的。这些费用大幅上涨，主要是入境旅游增加的影响所致。相反，通货膨胀也可能源于供应短缺。典型的例子是由于劳动力短缺导致生产能力有限而引发的通胀。

除了正常的供需平衡变化外，临时冲击也可能导致通货膨胀。典型的例子包括供应冲击，例如未加工食品价格飙升和近期原油价格上涨。此类供应冲击可能引发成本推动型通货膨胀。在COVID-19大流行期间，需求冲击和供应冲击同时发生。

接下来，我将就供应侧生产能力有限导致的通货膨胀作进一步阐述。目前在日本，值得注意的促成因素是劳动力短缺和物流成本上升。在伊朗局势导致燃料价格上涨之前，日本物流业问题的根源在于司机短缺。因此，物流成本上升也可归因于劳动力短缺。

图4的左图显示了最接近基本工资的数据。实线代表不包括加班费（overtime pay）和奖金的计划内现金收入（scheduled cash earnings），虚线代表包括加班费和奖金在内的总现金收入。这两项指标的增长率都在2%左右，尽管在过去两到三个月有所上升，达到了3%左右。虽然计划内现金收入可能更接近基本工资的原始定义，但在许多日本公司，加班费是稳定的，奖金则以固定的月薪倍数设定。因此，在实践中，这两个指标大致同步变动。

图4 日本的工资和物流成本

日本每年春季劳资工资谈判中提到的5-6%的工资涨幅包含了与资历相关的加薪。就个人日常感受而言，那个数字可能更具相关性。然而，由于企业的劳动力队伍不断更替，年长员工退休，新毕业生被雇佣，因此应考察像计划内现金收入这样的宏观数据。

稍微离题一下，在日本传统的终身雇佣制（lifetime employment system）下，只要一个人是稳定的工薪阶层，与资历相关的加薪就会缓和人们对通胀的感受，并帮助工人应对生活成本上升，如子女教育费用。在通缩和低经济增长时期，即使日本整体工资没有上涨，这个制度也让个人收入能够随时间增长。日本的劳资双方在包含与资历相关加薪的基础上讨论加薪，可能反映了这个背景。也就是说，这种情况仅在个人持续受雇期间适用，而且终身雇佣制本身也在逐渐改变。

接下来，图4的右图显示了企业汽车货运成本（motor freight transportation）的同比上涨率。自2024年4月日本实施限制卡车司机最长工作时间的法规以来，物流成本持续以约3%的速度上涨，从而影响了运力。

因此，大体而言，人事费和物流成本都以约3%的幅度持续上涨。加上日元贬值的影响，这些因素目前构成了日本通胀的基础。当然，人事费（personnel expenses）和物流成本（distribution costs）并非生产成本的唯一组成部分，因此这并不直接转化为整体3%的通胀率。

食品价格通胀

现在让我们从消费者的角度来看通货膨胀。与公司部门内交易的商品通胀相比，更能引起公众关注的是CPI通胀。图5的左图展示了近几年来CPI的贡献度细分，尽管我必须承认柱状图可能有点过于详细，不易阅读。具体来说，该图按降序显示了以下类别对整体CPI同比变化率的贡献：(1) 通讯、酒店服务、教育等服务；(2) 除食品和能源以外的商品；(3) 与大米相关的项目，包括大米本身以及使用大米作为原料的加工食品，如便当、饭团、即食食品和米饼；(4) 深蓝色部分所示的、除大米相关项目和生鲜食品以外的食品。

图5 日本的CPI

生鲜食品和能源价格的同比变化率低于百分之几。由于这两个组成部分波动较大，因此在考察价格走势时通常被排除。自2026年初以来，两者均为负值，部分原因是生鲜食品价格下降和临时汽油税率废除的影响。

如您所见，食品价格上涨对近期的CPI通胀产生了显著影响。为使其更清晰，图5的右图绘制了左图中部分组成部分价格的同比变化率。与大米相关项目的价格飙升非常明显，反映了前所未有的大米价格上涨——从2024年到2025年翻了一番。然而，比较其他三个组成部分，虽然服务和商品价格的同比变化率一直稳定在1-2%的范围内，但不以大米为原料的加工食品价格变化率则与大米价格上涨同步上升，随后持续以5%的高位运行。与日本银行2%的价格稳定目标相比，这个变化率也很引人注目。

大约四年前，除了日元贬值，乌克兰局势的影响也导致小麦等食品进口价格飙升。然而，除部分品种外，国际未加工食品的大宗商品价格大多已回归飙升前的水平。此外，即使大米价格不回落至飙升前的水平，只要保持稳定，CPI也不会比上年同月上涨。换句话说，许多人认为，主要由高食品价格驱动的当前高通胀，只要大米价格稳定，就会消退。

然而，如果不以大米为原料的加工食品价格同比变化率持续维持在5%的高位，那么“只要大米价格稳定通胀就会消退”的假设就过于简单了。人们无法避免购买食物，而大米价格的飙升可能使企业更容易提高其他食品价格。虽然大米和原油价格备受关注，但我认为，从长远来看，一般食品价格是决定未来通胀的关键因素。

II. 经济指标

实际利率

接下来，我想解释日本银行正在关注的一些代表性指标。让我从通常与日本银行货币政策相关的两种利率开始：实际利率和中性利率。

实际利率是通过从名义利率中减去通货膨胀率计算得出的，在日本处于显著的负值水平。如果放在实际经济活动的背景下考虑，这一点更容易理解。例如，通过借款购买的房地产价值的增值超过了为贷款支付的利息，这可能因此引发房地产价格的飙升。此外，仅持有现金的人会经历资产价值下降。考虑到日本经济已不再处于需要负利率的通缩时期，我认为应尽快解决负实际利率的状况。

与名义利率一样，实际利率也有各种期限。作为示例，图6展示了隔夜拆借利率、一年期利率和十年期利率。

图6 日本的实际利率

日本银行将无担保隔夜拆借利率设定为政策利率，并于2025年12月将该利率上调至0.75%。用隔夜拆借利率减去综合CPI（2026年3月最新数据为1.5%），得到的结果是负0.75%。这就是报纸上通常引用的实际利率。然而，CPI往往包含临时波动，因此实际利率也可能大幅波动。有鉴于此，通常引用的是计算一年期实际利率。这个利率是通过从当前一年期日本政府债券的收益率中减去一年期通胀预期（通过综合多种统计数据计算得出）而得到的。这个利率大约为负0.86%，与目前的无担保隔夜拆借利率几乎处于同一水平。

长期实际利率的计算方法相同，即从10年期日本政府债券收益率中减去10年期通胀预期。最近，该利率已转为微幅正值。虽然这比负值要好，但将资金闲置十年仅能产生微薄利润这一事实，或许可以象征日本经济目前仅呈现温和增长的现状。

中性利率

虽然中性利率是各国中央银行在执行货币政策时始终牢记的一个指标，但这个利率无法表达为一个具体数值。

中性利率的计算始于估计自然利率，即既不给经济活动“加热”也不“降温”的实际利率。如图7的左图所示，自然利率是使用各种理论模型估算的，估计值分布在一个相当宽的范围内。这些是最新发布的3月数据。在它们发布时，距离上一次发布已过去两年半。整体范围基本保持不变，估计在负0.9%到正0.5%之间。与先前估计的范围相比，唯一的变化是下限略有上升，从负1.0%升至负0.9%。

图7 自然利率、中性利率和政策利率

自然利率是减去通胀率后的实际利率。加上日本银行2%的价格稳定目标，就得到名义利率，大致在1.1%到2.5%之间。这个估计范围就是媒体所称的中性利率。鉴于估算中性利率使用了多种方法，且只能给出一个相当宽的范围，此利率仅供参考。特别是，由于过去两年的政策利率上调已使该利率接近中性利率的估计范围，日本银行在考虑进一步加息时，将需要更彻底地审查物价、就业和金融状况等因素。

与欧洲和美国不同，如图7的右图所示，日本的政策利率低于中性利率。全球许多其他中央银行近期持续降息，旨在使其政策利率接近中性利率，而日本银行则一直在加息。只有日本的政策利率低于中性利率的估计范围，其原因可能在于全球疫情后通胀的影响程度和对该通胀的反应存在差异。如图8所示，日本在疫情后的通胀率没有欧洲和美国那么高。因此，日本得以维持负利率政策。还有一种观点认为，日本温和的通胀是因为该国长期通缩导致企业难以将原材料成本上涨轻易转嫁到销售价格上。

图8 通胀率比较

日本和其他国家在提高或降低政策利率方面采取了相反的货币政策，同时对美国关税政策出台后经济恶化的担忧是一致的。日本的经济形势更为复杂：即使未来突然需要对通胀做出反应，日本银行的货币政策仍将保持宽松。为了完成日本货币政策的正常化，我确信日本银行需要进一步提高政策利率，使其稳固地进入中性利率的估计范围内，从而确保能够根据经济状况灵活、迅速地朝任一方向调整政策利率。

汇率

在日本，汇率政策由政府负责，不在日本银行货币政策的权限范围内。因此，日本银行设定政策利率并非旨在直接应对日元贬值。

尽管如此，应适当关注日元贬值引发的通胀是否会推高人们的通胀预期，并进而影响潜在通胀（这一点我将在后面提到）。

工资

工资增长率是决定货币政策的关键因素。只有企业将提高的工资转嫁到销售价格，然后再通过加薪应对随之而来的通胀，形成一个良性的循环，经济活动才能稳定。在日本通缩时期出现的工资和物价均不涨的局面，以及第一次石油危机期间两者均过度上涨的局面，都不利于经济。

如图9所示，实际工资变化率（通过从名义工资变化率中减去通胀率计算得出）往往被视为对家庭重要的因素。即使工资上涨，除非加薪幅度跟上通胀，否则家庭收入实际上将是负增长。然而，实际工资同比变化率最终转为正增长。如果通胀缓和至2%的目标水平左右，而3%左右的加薪持续下去，实际工资变化率将保持正值。

图9 日本的实际工资

我经常听说，工资增长和政策利率上调的结合给企业带来了困难。考虑到劳动力短缺和日本最低工资上调的需要，企业主在加薪方面面临重大挑战，这确实不难想象。然而，如果通胀率不能被控制在适当水平，这可能导致企业不得不进一步加薪以留住员工的恶性循环。日本银行认为，为确保企业努力实现的工资增长不白费，重要的是通过适当的货币政策管理通胀率，从而维持实际工资增长。

企业利润

图10显示了来自日本银行“短观”调查的企业利润数据。许多人认为，部分由于原材料价格飙升，中小企业一直利润微薄。然而，正如该图所暗示的，日本企业的净利润一直在稳步增长，且增长速度相似，与企业规模无关。

图10 日本企业的净收入

该图显示了截至2024财年的企业税后实际利润和2025财年的利润预测。以五年为间隔考察税后实际利润数据，小企业2024财年的利润几乎是2009财年水平的五倍，是2014财年和2019财年水平的近两倍。

我想知道是否只有特定行业的企业才面临困难，因此我评估了细分到约30个行业（“短观”中可用的最小单位）的数据。然而，几乎每个行业和财年的数据都显示利润增长。虽然需要注意的是“短观”调查不包括微型企业，但常被议论的大企业与小企业之间的两极分化，至少没有被“短观”数据所证实。从宏观经济的角度来看，似乎良好的经营业绩在各类企业中变得更加普遍，从而积累了相当规模的内部储备。考虑到投入价格、人事费用和其他成本的上升，如果中小企业无法将这些成本增加转嫁到价格上，它们的利润应该会下降。这使我相信，总体而言，中小企业的成本转嫁已在某种程度上取得进展。当然，也可能有人会说，利润增长归因于企业为提升盈利能力而采取的各种努力，例如提高经营效率的措施。

融资状况

监测政策利率上调是否对企业融资产生不利影响也很重要。

图11显示了企业对直接融资（指商业票据和公司债券）和间接融资（指银行贷款）的未清偿余额是如何增加的。这两个指标均未表明近期的政策利率上调抑制了企业的融资意愿——相反，它们显示出意愿增强。这可以看作是经济增长时期通胀率和利率往往趋于上升的典型情况的反映。在我曾任职的综合贸易公司，毛利润和利率呈现出明显的正相关关系。

图11

潜在通胀（Underlying Inflation）

让我也谈谈日本银行用作参考的潜在通胀。潜在通胀剔除了波动较大的生鲜食品价格以及临时性因素——即大米价格飙升、近期的原油冲击以及增税和补贴等政府措施的影响。这是执行货币政策时的一个重要概念，在日本，当前货币政策旨在实现2%的持续通胀。

与自然利率一样，潜在通胀无法表达为一个具体数值。2026年3月，日本银行两年来首次更新了其定期监测的潜在通胀指标。如图12和13所示，存在多种类型的指标，例如使用统计方法的指标和基于经济模型显示通胀趋势的指标，且这些指标的走势各不相同。尽管如此，我的总体印象是，虽然潜在通胀率仍低于2%，但正在非常接近2%的目标。

图12 日本的潜在通胀率（1）

图13 日本的潜在通胀率（2）

III. 近期的货币政策实施

最后，我想讨论日本银行（寇注：日本央行）的货币政策，特别关注其政策利率和资产负债表。

如图14所示，日本银行已从长期前所未有的货币宽松政策中退出，并自2024年3月以来实施了四次政策利率上调。在每年召开八次的货币政策会议之前，日本银行的政策委员会成员会彻底审查广泛的数据，除了我之前解释的数据，还包括企业固定资产投资和金融市场状况等数据。

图14 日本的政策利率

正如我在提及实际利率和中性利率时所说，日本的金融状况仍然明确是宽松的。有鉴于此，日本银行将继续提高政策利率，并在完成货币政策正常化的过程中，根据经济活动、物价以及金融状况的发展，调整货币宽松的程度。由于通缩时期固化的行为模式正在被打破，日本已明确进入通胀阶段。因此，从现在起至关重要的一点是，通过及时、适当的政策利率上调，确保潜在通胀率不超过2%。

伊朗局势导致的燃料和化学品价格上涨可能被证明是临时冲击。然而，令人担心的是，燃料价格上涨可能进一步加速日本本已上升的物流成本，而这主要是由劳动力短缺驱动的。由于物流与包括零售和服务在内的国内消费紧密相连，其影响深远。食品也是如此：除了国内物流成本上升，进口原材料的海运费用上涨以及进口肥料价格上涨，都是助推食品价格上涨的因素。有人担忧，这些因素可能并非临时冲击，而是代表更持久的趋势，有可能推高价格。

在2026年4月的货币政策会议上，政策委员会成员对于是否立即加息意见不一。我自己在4月的会议上判断，情况并不需要急于加息。话虽如此，如果统计数据没有明确显示经济下行的迹象，我认为应尽早提高政策利率。

资产负债表

在2025年9月的货币政策会议上，日本银行决定了交易所交易基金的处置指导方针。

尽管日本银行自2010年开始购买ETF，但其大部分购买是在2013年引入量化与质化货币宽松（QQE）或前所未有的货币宽松政策下进行的。图15的左图显示了日本银行ETF持有余额的变化。我曾在一家股票发行公司担任首席财务官，负责向投资者销售股票的策略制定。基于我从业经验获得的见解，我想就此稍作展开。

图15 日本央行的资产负债表

日本银行经常因长期与投资者共同持有ETF而受到批评，有观点称这相当非常规并扭曲了市场功能。然而，在公司治理方面，与战略性持股不同，信托银行就通过ETF持有的股票在股东大会上公平行使投票权。有人质疑这种投票权的委托，但我认为更严重的问题可能是日本银行作为股东主动参与公司管理。日本银行持有的ETF仅占东京证券交易所主要市场总市值的约8%，我并不认为这本身会损害公司治理。

由于日本银行最初购买的许多ETF是市场上跟踪日经225股票平均指数的ETF，这往往导致了ETF成分股的偏差。由于日经225股票平均指数只是从东证主要市场约1600家上市公司中选出的225家公司股价的简单平均值，因此跟踪日经225的ETF本质上不持有未被选为日经225成分股的公司的股票，反而会不成比例地购买发行量有限或股价较高的日经225成分股股票。实际上，日本银行之前持有某些股票总余额超过8%的份额，而对其他一些股票则完全没有持有。为了纠正这个问题，日本银行随后增加了跟踪东京股价指数（TOPIX）的ETF购买份额。

至于企业如何接受日本银行的ETF购买，就跟踪TOPIX的ETF而言，所有股票价格按相同比例上涨，因此相对影响是中性的。机构基金经理的业绩评估和企业高管的股权激励（近年来在日本变得普遍）都是基于公司股价相对于TOPIX的相对表现。因此，日本银行的购买在这方面似乎并未提供实际优势。出于这些原因，这些购买主要被视为影响整体金融市场的一种方式。

对于日本银行完成其ETF处置将耗时超过100年这一事实，似乎存在各种不同看法。让我解释一下日本银行是如何决定其出售速度的。在开始出售ETF之前，日本银行已有向市场出售金融工具的经验。具体而言，为了帮助金融机构摆脱股价下跌带来的经营风险，日本银行在2000年代购买了约2万亿日元的私营企业股票（这些股票之前由金融机构持有），从而防止了这些股票在市场上被抛售。与上述跟踪TOPIX的ETF不同，这些股票由几家银行独立持有，且发行公司很可能对日本银行的购买表示感激。日本银行在过去大约九年的时间里持续出售所购买的股票，于2025年7月完成了处置。日本银行处置这些股票似乎并未引起市场太多关注。有鉴于此，2025年9月设定的ETF处置指导方针，是基于日本银行的判断，即只要ETF的出售速度与之前从金融机构购买的股票的出售速度大致相当，处置就不会使市场陷入混乱。简单计算表明，按此速度，日本银行处置其ETF将耗时超过100年。日本银行持有的ETF账面价值为37万亿日元——这与日本银行处置的股票在规模上大不相同。因此，日本银行在处置ETF时正极其谨慎，因为处置速度可能会对市场产生重大影响。

日本政府债券

最后，让我谈谈日本政府债券。日本银行持有的日本政府债券约占已发行日本政府债券余额的50%，高于其他发达经济体中央银行持有的国债比例。有鉴于此，日本银行一直在以减少购债规模的方式，以支持日本政府债券市场稳定。峰值时期，日本银行每年购买的日本政府债券超过130万亿日元，但到2027财年，这一水平将削减至略低于30万亿日元。因此，考虑到包括日本政府债券和短期国库贴现票据在内的政府证券年发行量为180万亿日元，日本银行的日本政府债券购买额占总发行量的比例将大幅下降。

与ETF不同，由于日本政府债券有到期日，日本银行仅通过减少购买量，其持有余额就会下降。这意味着日本银行的日本政府债券持有余额的下降速度将比ETF快得多。如图15的右图所示，由于到2027年3月的削减速度已经确定，日本银行的日本政府债券持有余额（峰值接近590万亿日元）届时将减少近20%。日本银行需要在监测市场状况的同时，认真审查2027年3月之后的日本政府债券购买速度。

这并不一定意味着资产负债表应缩减至实施QQE之前的水平。2008年全球金融危机后，全球金融机构的流动性监管收紧，对中央银行准备金的需求一直在变化。考虑到这一趋势，日本银行将确定其资产负债表的适当规模。

谢谢。