瑞银百页深度报告：中国化工站上新一轮大周期起点

中国化工行业正站上新一轮大周期的起点。

瑞银最新发布的一份百页深度报告指出，随着资本开支增速下降、海外落后产能加速退出，以及政策端对新增产能的严格把控，该行业将在2026年之后迎来趋势性的景气反转。

报告指出，行业盈利在2025年触及历史底部后，目前正显现出明确的复苏迹象。海外产能尤其是欧洲高成本设施的加速关闭，叠加国内多个细分领域的自发减产动作，正在逐步改善供需格局，为化工企业利润率的修复提供了实质性支撑。

中东地缘冲突虽在短期内增加了全球供应链的不确定性，但瑞银认为这仅为暂时性扰动，而非结构性拐点。这一局势推高了原油价格中枢，进而显著提升了煤化工和轻烃裂解等替代生产路线的成本优势，促使市场资金向具备原料优势的标的集中。

目前中国化工板块的估值仍处于历史相对低位。在投资策略上，市场焦点正从对短期成本通胀和供应链中断的担忧，转向周期性改善，具备全球竞争力、规模效应及显著成本优势的行业龙头将成为资金配置的核心方向。

资本开支下降与政策收紧驱动周期反转

历史数据显示，化工行业的资本开支与利润率呈现高度相关性。高利润通常会驱动资本开支和产能扩张，而资本开支的显著下降往往是盈利复苏的前兆。瑞银指出，中国化工行业在经历前期的产能集中投放后，资本开支增速正在放缓，这将为未来一到两年的盈利修复提供动力。

政策端的收紧是驱动本轮大周期反转的另一核心要素。在“十五五”规划期间，政府预计将收紧对新增石化产能的审批。随着2030年后碳达峰目标的临近，新增化工产能的获批难度将大幅增加。同时，政策对碳排放总量和强度的“双控”，以及对老旧产能更新改造的推进，将加速落后产能的淘汰。

此外，进出口政策的调整也在重塑行业格局。自2026年4月1日起，中国取消了多种化工产品的出口退税，并对成品油和化肥的出口实施管控。这一系列政策组合拳意味着，中国化工行业正从粗放的产能扩张阶段，正式迈入以存量优化和高质量发展为主的新周期。

地缘冲突扰动供给，成本优势重塑市场焦点

自中东冲突爆发以来，市场对成本上升和供给中断的担忧加剧。

瑞银预计，2026年和2027年的布伦特原油均价将分别达到86美元/桶和80美元/桶，中枢价格高于冲突前水平。

原油价格的高企直接改变了不同化工生产路线的盈利能力。

以乙烯和丙烯等基础石化产品为例，传统的石脑油裂解路线因原油成本上升而面临利润挤压，部分海外新建工厂甚至因长期亏损而面临退出风险。

相比之下，中国的煤制烯烃（CTO）和乙烷裂解（EDH）路线则展现出显著的成本优势。

宝丰能源作为中国最大的煤制烯烃企业，直接受益于“油煤价差”的扩大。卫星化学依托进口美国乙烷的轻烃裂解路线，构筑了深厚的成本护城河。

瑞银认为，地缘政治风险将促使企业更加重视原料供应的安全性，未来对石脑油基石化产能的扩张将更为谨慎。随着地缘风险的逐步缓和，市场的投资主线将回归基本面，聚焦于那些能够利用替代原料路线实现低成本扩张的企业。

细分赛道分化，聚氨酯与农化展现复苏弹性

在覆盖的20多个化工细分领域中，瑞银指出各赛道的复苏节奏呈现显著分化。

聚氨酯（PU）产业链基本面持续改善。MDI和TDI行业具有极高的技术和资金壁垒，全球供应呈现寡头垄断格局。以万华化学为代表的行业龙头拥有强大的定价权，在市场低迷时能够通过联合挺价维持利润，未来新增产能也主要集中在龙头手中，供需格局稳健。

农化板块中，农药和钾肥展现出较强的复苏弹性。草甘膦作为全球使用最广泛的除草剂，国内新增产能受限。值得注意的是，2026年美国总统特朗普签署了保护本土黄磷和草甘膦生产的行政令，这提升了该产品的全球战略重要性。

化肥方面，中国对尿素和磷肥的出口政策变化将直接影响企业盈利，而钾肥则需密切关注海外新增产能的投放进度。

亚钾国际凭借在老挝的庞大钾盐资源储备，具备显著的产量增长潜力；新和成则在维生素和蛋氨酸领域打破了海外技术垄断，拥有行业领先的成本优势。

氟硅化工与制冷剂领域，第三代制冷剂在配额制度的支撑下价格持续走高，基本面稳固。同时，受新能源汽车和储能市场驱动，电解液、工业硅及PVDF等下游需求保持快速增长。

相比之下，与房地产高度相关的钛白粉（TiO2）、PVC和纯碱等产品，由于国内地产需求疲软及海外反倾销压力，短期内仍面临较大的需求和盈利压力。

估值处于历史低位，聚焦具备全球竞争力龙头

瑞银的量化分析显示，化工股的市盈率（PE）与化工产品价格呈负相关，而市净率（PB）与价格呈正相关。

当前中国化工板块的估值和机构持仓均处于低谷，为长线资金提供了良好的布局窗口。

瑞银建议投资者着眼于长期，偏好具备全球竞争力、一体化产业链和绝对成本优势的中国化工龙头企业。