SpaceX值2万亿美元，中国同行该哭还是该笑？

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（来源：AIX财经）

资本市场买的，是马斯克的下一次奇迹。

AIX财经（AIXcaijing）原创

作者 | 陈丹

编辑 | 魏佳

2026年5月20日，太空探索技术公司（以下简称SpaceX）的招股书正式在SEC公开。这家成立24年、长期停留在私募市场、靠火箭直播和马斯克宏大叙事维持热度的公司，财务数据终于第一次完整摆在了公众面前。

这不是一家普通科技公司的IPO。

SpaceX计划通过此次上市募资700亿美元至800亿美元，目标估值达1.75万亿至2万亿美元，预计于6月12日在纳斯达克挂牌。如果顺利完成，它将成为美股史上首家上市估值突破万亿美元的公司，也可能创造人类历史上最大规模IPO。

被推上台前的，是一家2025年全年营收186.7亿美元、净亏损49.4亿美元的公司。它拥有约9600颗在轨卫星和1030万星链订阅用户，2026年第一季度单季资本开支已突破100亿美元。

值得注意的除了数字本身，还有SpaceX正在向资本市场讲述一个什么样的故事。

从招股书来看，SpaceX已经不再把自己定义为一家火箭发射公司。它被归类于“计算机编程与数据处理服务”，业务边界也从火箭发射、卫星互联网，延伸至AI、X平台、Grok、轨道数据中心，甚至火星城市与多星球文明。矛盾也在这里，SpaceX已经把火箭回收、卫星互联网、载人航天都做成现实的公司，这些成就已经被反复验证过，但它这一次要向市场出售的，仍然是一个还没有落地的未来。

这份招股书，对中国正在排队冲刺资本市场的商业航天公司而言，同样是一道难题：当全球最大的参照物把“火箭+卫星+AI+社交数据”打包成一个2万亿美元的故事，中国的“学徒们”该用怎样的故事为自己定价？

01.星链负责挣钱，AI负责烧钱

外界对SpaceX最熟悉的印象，是火箭。猎鹰9号的回收、星舰试飞、发射台上的爆炸与成功，是这家公司过去二十多年最具传播力的画面。

但翻开招股书，会发现SpaceX已经不是一家单一的航天公司。它的业务被切成三块：Space，即火箭发射、载人航天、星舰等航天业务；Connectivity，以星链（Starlink）为核心的卫星互联网；AI，包括xAI、X平台和Grok等相关业务。

三块业务的商业成熟度并不相同，承担的角色也不同。

先看航天业务。

2026年第一季度，这块业务收入6.19亿美元，在公司总营收里占比已不高，也不再是SpaceX最主要的收入来源。

但它的意义无法只用收入衡量。猎鹰9号、猎鹰重型、龙飞船、星舰，决定了SpaceX能否持续压低进入轨道的成本。没有发射能力，就没有星链卫星的大规模部署；没有更大运力、更低成本的星舰，轨道数据中心、深空运输乃至火星计划都无从谈起。

也就是说，航天是SpaceX的技术底座。它提供的除了收入，还有整个公司继续向外扩张的入场券。

真正撑起SpaceX账面的，是星链。

招股书将其归入连接分部。2026年第一季度，连接业务收入为32.6亿美元，占公司总营收近七成。截至3月底，星链订阅用户数1030万，比2025年末净增140万；在轨卫星约9600颗。

更关键的是，它已经开始造血。2025年，星链贡献营业利润44亿美元，调整后EBITDA72亿美元，EBITDA利润率63%，较2023年的41%提升了22个百分点。同年自由现金流约30亿美元。这是SpaceX目前唯一能产生正自由现金流的业务板块。

如果说火箭证明了SpaceX能把东西送上天，星链证明的是，它能把天上的网络变成地上的现金流。

而AI业务，是招股书里最能解释SpaceX估值想象力、也最能解释亏损来源的部分。

2026年一季度，xAI收入8.18亿美元，已经超过太空运营。但收入是它当前唯一能拿出来的体面数字。2025年全年，xAI亏损64亿美元，几乎吞掉了星链同年贡献的全部营业利润。

值得一提的是，招股书披露，Anthropic已与SpaceX签订云服务协议，每月向其支付12.5亿美元用于租用算力，合同持续至2029年5月。这笔合同提供了AI业务未来能产生收入的一个凭证，但离覆盖当前的亏损还差得很远。

资本开支更能说明问题。2025年，SpaceX全年资本开支207亿美元，已经超过当年总营收。其中AI部门一家就用掉127亿美元，超过航天与卫星业务的总和。进入2026年一季度，这一节奏进一步加快，仅一个季度，AI的资本开支就达到77亿美元，接近2025年全年水平的六成。

这意味着，SpaceX正在用公司最具确定性的现金流，去喂养它最不确定的方向。

这种结构，最终反映在公司整体财务表现上。

2025年全年，SpaceX营收186.7亿美元，调整后EBITDA为65.84亿美元，但运营亏损25.89亿美元，净亏损约49.4亿美元。2026年一季度，营收46.94亿美元，调整后EBITDA为11.27亿美元，运营亏损19.43亿美元。

星链在挣钱，但挣的钱不够AI烧。账面上，截至2026年3月底，SpaceX持有现金及等价物159亿美元，有价证券78亿美元；总资产1021亿美元，总负债605亿美元，其中债务及融资租赁约303亿美元。账面现金看起来仍充裕，但放在年资本开支超过200亿美元的节奏下，并不宽松。

这才是此次IPO真正的背景。

如果说火箭是SpaceX的1.0版本故事，证明了马斯克可以把一个看似疯狂的工程目标，拆成可执行、可迭代的技术路线；星链是2.0，它把发射能力转化为可计费的全球带宽，也让SpaceX第一次拥有了大规模、持续性的商业收入；那么AI就是SpaceX要押注的3.0故事，马斯克赌的是，今天被AI消耗掉的现金，未来会变成SpaceX新的增长曲线。

02.xAI改变了估值逻辑，也改变了风险结构

一家火箭公司，为什么要把一家AI公司装进来？是阅读这份招股书时绕不开的一个问题。

xAI成立于2023年，到2026年2月被SpaceX以换股方式收购前，是一家独立运作的AI研发公司。正常来说，AI模型训练和火箭制造之间没有必然关联。前者烧电烧芯片，后者烧燃料和合金。

但在马斯克的设想里，SpaceX和xAI是一条产业链的两端：火箭负责把成本压低、把硬件送上天；星链提供覆盖全球的低轨道带宽，是网络层；X平台提供海量实时数据流，是数据层；xAI/Grok提供模型，是智能层；而下一步要部署的轨道数据中心，则是把这条链条从地面延伸到太空。

把这些资产装进同一家公司，SpaceX要讲的就不是“太空”和“AI”两个概念的叠加，而是一张从发射、连接到计算、应用的完整网络。这条闭环，重新定义了SpaceX该被怎么定价。

在招股书披露的市场预测里，SpaceX把自己的可触达市场（TAM）估算为28.5万亿美元。其中航天370亿美元，连接1.6万亿美元，AI部分高达26.5万亿美元，占了整个TAM的93%。AI又被拆成四块：算力基础设施2.4万亿美元、消费订阅7600亿美元、数字广告6000亿美元、企业应用22.7万亿美元。

这个数字本身的可靠性可以另说，但它清楚地表明了SpaceX希望被怎么解读：一家以AI基础设施为主体、以太空和连接业务为支撑的复合型公司。

这也解释了，为什么1.75万亿到2万亿美元的目标估值，能在一家2025年净亏损49亿美元的公司身上成立。SpaceX押注的，是未来五到十年里，地球上没有第二家公司能同时拥有发射、卫星网络、模型和算力这四张牌。

但AI带来的不只是想象，还有原本不属于一家航天公司的麻烦。原本SpaceX的风险相对容易理解。火箭发射会失败，星舰试飞会延迟，卫星部署需要资金，政府合同有不确定性。这些风险的边界相对清晰。xAI并入之后，SpaceX的风险明显扩展。

第一，持续烧钱的压力。

AI不是一次性投入，模型训练、芯片采购、数据中心建设、能源供应、人才竞争，都需要长期资本支持。星链刚刚开始贡献自由现金流，但AI已经以更快速度消耗现金。只要xAI还处于训练模型、扩建算力、争夺市场的阶段，SpaceX就很难进入稳定盈利周期。

第二，数据和内容风险。

招股书披露，Grok的图像生成和编辑功能已经让公司成为多起诉讼的被告。火箭失败通常可以被归入工程试错，AI内容引发的诉讼和争议，则会持续牵涉公共舆论、平台责任和监管边界，处理方式完全不同。

第三，关联交易和治理风险。

SpaceX、xAI、X平台都与马斯克高度绑定。数据如何流动，算力如何分配，资金如何使用，合同如何定价，都可能成为上市后投资者和监管机构关注的问题。

在私募市场，这些问题可以依赖创始人信用和少数股东的共识；进入公开市场后，它们会被更严格地审视。这也是SpaceX上市后必须面对的新约束。

招股书显示，IPO后，马斯克仍将保留85.1%的合并投票权。这意味着，即便SpaceX上市，它在很大程度上仍将是一家由马斯克意志驱动的公司。

马斯克过去已经多次证明，他能够把极端困难的技术目标，转化为可执行的工程路线，再借助资本、政府订单和用户信仰，把它们推向现实。但他在公司治理上留下的前科，公开市场不会忽视。2018年，他因在社交媒体发布特斯拉私有化推文被SEC起诉；近年他深度介入美国政治，被特斯拉大股东公开要求辞去CEO。SpaceX上市后，同样的风险也将存在。

03.SpaceX上市，对中国“学徒”们意味着什么？

SpaceX不只是一次超级IPO，更可能成为全球商业航天行业的一次重新定价。

过去二十年，商业航天的估值方式相对单一：按订单量算，按发射次数算，按制造能力算。资金来源也相对窄，政府订单、军方合同、风险投资等。

SpaceX如果能以接近2万亿美元的估值在纳斯达克挂牌并维持下来，它会强化一个判断，商业航天不必只依靠政府订单和私募融资，也可以成为公开市场愿意长期下注的硬科技资产。反过来，如果SpaceX上市后估值承压，全球投资人也会被迫重新审视这个行业的亏损规模、资本开支节奏和商业化周期。

无论是哪种结果，都会被传导到中国。

2025年以来，中国商业航天公司正在密集冲刺资本市场。火箭领域，蓝箭航天已进入科创板问询阶段，中科宇航完成辅导验收，天兵科技、星河动力、星际荣耀仍在上市辅导阶段；卫星领域也有多家公司在筹备港股或A股上市。它们身后是中国正在加速建设的两张低轨星座——千帆和国网，目标合计部署接近3万颗卫星。

对这些公司而言，SpaceX的IPO有两重含义。

第一重，是参照系变了。

如果SpaceX被公开市场以“火箭+卫星互联网+AI基础设施”的复合逻辑定价，商业航天就不再只是卖发射、卖卫星、卖零部件，而是有机会成为通信、数据、国防、算力基础设施的一部分。一个值2万亿美元的标杆，意味着这个赛道在资本市场的估值想象空间被大幅拓宽。

第二重，是比较的门槛也被抬高了。

中国商业航天公司普遍还处在重投入、低收入、尚未盈利的阶段。可回收火箭仍在试飞，星座部署仍在早期，绝大多数公司的收入仍来自单次发射、卫星制造和政府项目。和已经做到单季近50亿美元营收的SpaceX放在同一张表里比较，落差显而易见。

资本市场要问的问题也会变得更具体：谁有稳定的发射能力，谁能把一次性的项目收入变成持续性的服务收入，谁能从制造商走向基础设施运营商。过去这些问题可以用“行业还在早期”搪塞过去，当公开市场上出现一个明确的对照物之后，回答的门槛就被抬高了。

不过，即便是SpaceX自己，也不是已经走完了这条路。

它的航天业务仍在烧钱。2026年一季度，这块业务运营亏损6.62亿美元，几乎在一个季度里就亏掉了2025年全年的水平。

星链的增长质量也需要被更严格地审视。个人用户月均收入（ARPU）从2023年的99美元，降到2025年的81美元，2026年一季度进一步降至66美元。一个季度新增140万用户，说明低价策略有效；但ARPU持续下滑，也意味着公司要维持长期收入增长，用户规模必须持续跑赢价格下滑。

SpaceX的招股书是一面镜子，它照出了“火箭复用”不是终点，照出了高频率发射也可能亏钱，只有垂直整合到应用层，才能消化发射端的成本。也正因此，“中国版SpaceX”这个几乎每一家在融资阶段的中国商业航天公司都被冠以过的标签，不再那么好用了。

图源 / ElonMusk微博

SpaceX现在做的，是把火箭、卫星、AI、芯片、数据平台、轨道数据中心、火星计划全部装进同一个上市主体。但在目前的格局下，还没有一家中国商业航天公司能独立承担这样的叙事。

SpaceX的历史，本质上是一条不断加杠杆的奇迹链，每完成一个奇迹，就把它折成下一次融资和下一次估值的信用抵押品。这次IPO，是这套机制第一次进入公开市场。它真正出售的，不只是火箭、卫星或数据中心，而是马斯克过去的成功换来的继续定义未来的权利。

对中国商业航天来说，真正的信号可能不是“我们要做下一个SpaceX”，而是这种“奇迹信用”能不能被复制；如果不能，应该用什么样的方式，去走一条属于自己的路。

*题图来源于ElonMusk微博截图。